看重公司创造自由现金流的能力

朱昂：最初你是看硬件类公司的，现在投资偏向软件类公司，这个变化过程会对你产生什么影响吗？

杨瑨：其实没有特别大的影响，我现在不只研究科技行业，也看别的行业。我也会研究海外的公司，我开始理解海外投资者的思路是什么。海外投资者看的是什么？他们买的是一家公司持续经营的自由现金流，他们更看重公司创造综合回报的能力。

我们总经理张晖经常跟我们聊资本回报率（ROIC）的重要性。他将公司基于ROIC和增长分入四个象限，ROIC和增长都高的那个象限代表“发电厂模式”。

ROIC代表公司创造综合回报的能力。一家公司的资本性支出（CAPEX）很小，运营成本（OPEX）也很小，但仍能创造很高的现金流，说明公司用很低的股权和债券成本创造出很高的价值，可能具备很宽的护城河。这种公司要么形成了技术垄断，要么生态很强大，要么品牌很强大。

从这个角度看，我做投资后反而很少买当年入行时看的电子公司。这些公司的自由现金流不太好，需要不断投入巨大的CAPEX去买设备。所以你看这种公司的再融资比例很大，长期需要靠资本市场输血。它们虽然增长很快，但是ROIC很一般。

这种公司被张晖定义为“资本瘾君子”。它们不是资本杀手，但是要消耗资本来获取增长。过去很多年，中国出现了一批这种牛股，即高增长和低ROIC的股票。过去大家很少看现金流，更看重市盈率相对盈利增长比率（PEG），即增速与估值的匹配度。

这种ROIC很低的公司，国外往往会给很低的估值。而国内之前更多看每股收益（EPS），不看ROIC。另外，国外很少看好单产品游戏公司或者娱乐公司，这种公司的ROIC不稳定。但是，国内也有一些公司的高ROIC是阶段性的。

朱昂：你提到的ROIC是一个非常好的角度，看重公司创造自由现金流的能力，而非仅仅看业绩的增速。能否给我们举一个例子？

杨瑨：最典型的就是亚马逊。亚马逊的生态很强，每一块业务的壁垒都很高。许多人以为亚马逊不赚钱，但是其实它的自由现金流很好，一年差不多有200亿美元的自由现金流。公司的业务不一定每一块都是行业第一，但形成的综合生态却极难被复制。在这种体系下，一旦公司进入稳定期，就能给股东创造很可观的自由现金流。

如果看自由现金流，其实亚马逊估值不是那么贵。公司在研发、内容、数据中心和物流上有大量的投入，阶段性有一些盈利的压力。但是，一旦投入放缓，利润就会快速出来。

还有一种软件类公司也很典型，它们和互联网公司有些类似。美国有很多SaaS[1]云服务公司，它们的利润很低，甚至有亏损，但是为什么我觉得它们的商业模式比电子制造业好？因为虽然它们的获客成本前期很高（客户教育普及、实施使用要耗费很多钱），但是一旦获得了客户，客户的迁移成本也很高。可能用这个软件十年，每年会付很多钱，甚至未来还会遇到提价。好的软件公司的客户流失率可能在5%以下，客户留存率比互联网公司高很多。互联网公司有次日留存、七日留存，电商平台一比价，就跳到其他平台去了。

这些公司到后期，不需要再大规模获客了，那时候利润率就会很高。典型就是微软和Adobe，Adobe的利润率在40%以上。此外，这些公司可以收到大量的预收款，自由现金流会远远好于利润表中的利润。

朱昂：其实这有点像巴菲特说的复购率，用户用了就会不断购买。

杨瑨：研究美股多了以后，最深刻的感受就是这种“发电厂模式”或者说“印钞机模式”的公司很多。这种公司的商业模式是不需要花很多OPEX或CAPEX，就能创造很多现金。这和产业地位有关，和国内目前许多科技公司还是不同的。

你看IT产业链、云计算生态，从芯片开始，整个生态都由海外厂商制定标准。虚拟化软件、整个开源社区都在他们的手里，阿里巴巴用的也是国外的开源社区。他们掌握开源社区的意义是，他们会引领这些社区往前走，话语权还是掌握在这些人手里。再往上，应用软件都有行业标准，比如Adobe、Autodesk、用于芯片设计的EDA等仿真软件，都掌握了行业标准以及定价权。为什么ROIC很高？因为有定价权。甚至一些制造业标准，都在海外厂商手里，比如我们的计算机和手机上的连接器传输标准，就是海外厂商制定的。

这是偏向静态的分析，因为美国很多商业模式都很成熟了，根基足够厚。你不需要花太多精力分析公司的执行力、战略等，因为历史已经证明了。但长期看，还是要看管理层。比如，软件行业偏成长的公司多一些，你还是要看管理层，因为竞争格局没有形成。再比如，云计算、互联网也都在发展阶段。

朱昂：你提到“印钞机模式”，国内是不是有些消费品公司也符合这个模式？

杨瑨：消费品公司讲的是品牌和渠道。中国大部分的品牌是渠道品牌。它们通过很强的品牌和渠道曝光，让你耳熟、眼熟。很多品牌你不知道是什么，但就是听过、看过。在一堆品牌中，你就会选择它。

真正的心智占领，还是海外那种大品牌，蒂芙尼、雅诗兰黛，耐克也算是，这种品牌发展历史很长，消费者不太会因为看了别家的广告就转去购买别的品牌。

渠道品牌会在部分行业出现，在有些行业可能永远不会出现。比较典型的是高端白酒，大家在宴请最重要的客人时，买的还是茅台。有时候请朋友随便喝一些，你可能会选别的，但是高端宴请的时候你不会考虑平时经常听到或看到的牌子，这是茅台对消费者的心智占领。

茅台的ROIC为什么高？因为长期的品牌营销和文化内涵沉淀。茅台可以用很低的营销费用和CAPEX，创造很高的利润和现金流。这在中国很少见，典型的如部分白酒龙头和品牌中药。

欧美很多品牌也并非心智占领型，包括联合利华、宝洁和欧莱雅。它们靠的是产品矩阵、品牌矩阵。它们的营销很强，但这不是品牌的心智占领。它们也可以创造出较高的ROIC。

朱昂：你身在国内，但是你的产品中有不少海外的互联网公司，你是怎么研究这些海外公司的？

杨瑨：海外公司的信息披露度很好，大部分美国公司的治理结构非常好。许多科技公司发展了几十年，比如微软、Adobe，经历了三四代管理层交接班。几代CEO在公司的时间都很长，都是内部培育起来的，理解公司的文化。这些公司的战略可能会变，但是愿景不会变。

中国公司的管理层很多是创一代，治理结构还不够好，到后期往往缺乏后劲。在财富自由后，一些创一代管理层由于太累了，再加上有很多诱惑，就放弃公司，去做其他事情了。中国还有很多公司是家族式经营的，不太相信职业经理人，要传承下去很难。因此，中国公司的历史大多不长。

美国公司的历史就很长。我买过一家做材料的公司，做了200年了，也就十几亿美元的销售额，但是仍然专注于把一件事情做好、在这个行业做好。

海外信息披露比较透明，我经常听海外公司的业绩发布电话会，这个是最重要的，比看卖方报告要好很多。管理层会讲战略、战术调整。此外，可以找投资者关系部门约电话会沟通。我们每年会去美国看一两次。还可以找专家聊一聊，不过很多公司是全球化经营的，在中国也能找到专家。