怎样摆脱“高买低卖”的魔咒

世界上只有两位真正伟大的投资者，他们是史文森和巴菲特。

——摩根士丹利投资管理公司原董事长巴顿·毕格斯

与其他在当今投资界留下深刻印记的投资大师一样，大卫·F.史文森（David F.Swensen）思维缜密、判断精确，同时要求严格。但是与其他投资大师不同的是，史文森能游刃有余地游走于理论与实务之间，并且能够融会贯通：一方面，由他开创的“耶鲁模式”使其成为机构投资的教父级人物；另一方面，由他培养的人才不仅在耶鲁创造了佳绩，也向哈佛大学捐赠基金、麻省理工学院捐赠基金、洛克菲勒基金会、希尔顿基金会等重要投资机构输出了领导力量。

不论是投资还是从教，史文森似乎总是在主流思潮之外，寻找着“特立独行”的自我。与众不同并不代表能做到更好，而史文森恰恰能很好地做到这一点。在他的专著《非凡的成功：个人投资的制胜之道》（Unconventional Success: A Fundamental Approach to Personal Investment）中，史文森立足全球视野，从资产配置、择时交易和证券选择等维度出发，开诚布公地为个人投资者讲述了投资的基本法则，他给出的不仅仅是答案，而且还是每一名个人投资者都应掌握的思维框架和行动指南。

开创“耶鲁模式”

在威斯康星州河瀑市长大的史文森，从小受爷爷、父母的影响和熏陶，认识到生活中有许多重要的事情不能用金钱来衡量。当思想走在了市场发展前沿之时，史文森在校园的象牙塔中早就寻找到了精神的寄托。1975年在耶鲁大学读经济学博士期间，史文森便结识了后来获得诺贝尔经济学奖的詹姆斯·托宾。托宾是资产组合选择的开创者，史文森直接从他的身上吸取了颇多营养，这也是他后来提出创新性多样化投资组合的基础。

1980年，史文森博士毕业并进入所罗门兄弟公司。1981年，他因为参与设计第一个货币互换协议而改写了金融历史。第二年，他被雷曼兄弟挖走，掌管新成立的互换部门……在华尔街初露锋芒后，史文森应托宾之邀于1985年出任耶鲁大学首席投资官。

当时耶鲁捐赠基金的投资回报率正处于低谷。从1970年到1982年，耶鲁捐赠基金的年均净收益率仅为6.5%。该基金3/4以上的资产投资于美国股票、债券和现金，只有1/10投资于所谓的“另类投资工具”。因为缺乏资产管理经验，史文森起初也不知该如何管理耶鲁这笔巨大的捐赠基金。在与耶鲁投资高层多次开会沟通之后，史文森最终决定将投资组合理论付诸实践。

史文森所“设计”的耶鲁捐赠基金分散投资组合是这样的：美国国内股票30%、国外发达市场股票15%、新兴市场股票5%、不动产和自然资源20%、美国国债15%、通货膨胀保值债券（TIPS）15%。这种多元资产组合证券的投资方式，与传统的公司、大学或者教会捐赠基金的投资方式有天壤之别。史文森将投资方案中债券的比重由先前的70%降到了30%，并且调整后债券中的一半都是美国通货膨胀保值债券。与之相对应，史文森将股票的比重由原来的30%增加到50%，同时还大幅投资国外证券产品。他坚信这种非传统的投资方式可以战胜股市，而且风险比较小，因为组合里的各种资产是“不相关的”。尽管史文森的一些投资项目本身具有很大的风险，但这些投资组合却恰恰验证了投资组合理论所预料的：降低了波动性，提高收益率。

史文森没有墨守成规、因循守旧，在他领导的耶鲁捐赠基金20多年里，其凭借果敢的投资决策风格、极高的团队领导魅力，使得该捐赠基金创造了近17%的年均回报率，在同行中无人能及。史文森始终坚持的“股票偏好+多元化+另类投资”投资组合理念，开创了“耶鲁模式”。由于此模式带来的持续高额投资回报，使其他的捐赠基金和机构都争相效仿。

什么才是最重要的

史文森的出类拔萃主要体现在环境越是艰难，竞争越是激烈，他的投资组合的表现反而越好。在投资实践的具体操作中，史文森并不是从抽象的思维角度进行概述性说明，而是循序渐进地给出了个人投资者可以进行操作的步骤。

在书中，史文森开宗明义地指出，资本市场为投资者提供了赚取投资收益的三类工具，即资产配置、择时交易和证券选择。这三类工具就像“三把钥匙”，只有弄清了这三者之间的关系，投资者才会真正重视那些有利于长期投资目标的因素。

对于资产配置，史文森颇为认同这样的配置准则：“偏重持有股票、投资组合多元化和对税负敏感。”具体而言就是，把资产配置到股票之类的投资工具上突出了投资组合的特色，因为正是那些预期能带来更高收益的高风险头寸最终创造了更多财富；将资金投入一系列业绩表现各不相同的资产类别能提升投资组合的特性，因为多元化的投资组合可以降低风险，并最终带来更稳定的收益；重视不同种类大类资产在税收负担水平上的差异，同时考虑投资组合策略在纳税后的实际收益水平，将有助于提高投资组合的业绩，因为得到改善的资产组合可以创造更高的税后收益率。

如果说资产配置是一项长期的决策，那么择时交易则是对资产配置长期目标的背离。这是因为对一个精心设计的长期目标组合做短期的投机性赌注是前后矛盾的。择时交易很容易增持过去表现强劲的资产并减持过去表现疲软的资产，但这并不是一个好方法，最终都会产生负面影响。换言之，由企业不断成长所驱动的收益，才是投资者最应该追求的、最具有确定性的投资选择，而不是所谓的“市场套利”。

而在证券选择方面，对于一个无论由2种证券或20种证券所组成的投资组合，如果投资者采取的都是被动管理策略，那么他们都将获得市场收益。如此，证券选择就没有任何意义。但是许多投资者都奉行主动管理的策略，试图战胜市场，其实这是一场“零和游戏”，即胜者的收益刚好抵消了败者的亏损。对于整个投资团体，证券选择在投资业绩中起了减少收益的作用。

经过多年的探索和实践，史文森发现，投资者如果理解了哪些力量可以把资产配置放在了主要地位，而将择时交易和证券选择放在次要地位，就能对如何构建证券投资组合有重大的领悟。在结构合理的投资组合中，史文森坚信有三条基本投资准则始终影响着资产配置的决策。

其一，在构建投资组合时，长期投资者应着眼于侧重股票资产。不管是耶鲁大学管理学院教授罗格·伊博森过去78年的投资收益率调查报告，还是沃顿商学院金融学教授杰里米·西格尔在《股市长线投资》中的研究，都证明了在很长的持有期内，股市能带来丰厚的收益。

其二，稳健的投资者应构造一个非常多元化的投资组合。一直以来，经济学研究者都信奉“天下没有免费的午餐”，但有一点还是会让他们觉得惊讶，那就是诺贝尔经济学奖得主哈里·马科维茨把多元化投资称为经济领域中罕见的“免费的午餐”。借助于多元化投资，投资者可以在降低风险的同时保持稳定的收益率水平。

其三，在构造投资组合时，聪明的投资者应充分考虑到税负造成的影响。根据麻省理工学院经济学家詹姆斯·波特巴的研究和测算，在过去25年里，对股息和利息所征税的税率要远远高于对长期资本收益的征税率。

这三条基本投资准则，既符合常识认知，也是学术理论所倡导的，但令人吃惊的是，在现实的资产配置活动中，投资者并没有集中精力解决首要问题——制定合理的长期资产配置目标，却将注意力过多地放到证券选择和择时交易这些次要问题上。

接受被冷落的产品

在《非凡的成功：个人投资的制胜之道》中，史文森还提出了一种反向投资策略，即建议投资者选择不以营利为目的的基金管理公司，通过远离主动管理型基金，并挑选忠实于客户利益的共同基金经理，构建一个高度多元化、被动管理型的投资组合，从而为自己的成功投资创造先决条件。

在达尔文式的商业世界中，只有胜利才能孕育出下一个成功。而在投资者的世界中，当下的失败会为未来的成功埋下种子，选择投资价格具有吸引力、不为人关注的产品，通常会比选择高价、受追捧的产品更能带来高额预期收益率。

怎样摆脱“高买低卖”的魔咒？通过多年的实践探索，史文森建议反向投资者要意志坚定地买入并持有非传统型投资组合，如果投资者由于非传统投资策略的业绩表现不佳，就中途放弃，并转向使用近期业绩表现不错的投资方法，那么就会因“高买低卖”而亏损。情况往往是在这些投资者放弃反传统策略之后的一段时间里，市场理性又会重占上风，而原本短期内并不被看好的反向投资组合开始大放光芒，“高买低卖”的投资者最终只会自食苦果。

毋庸置疑，反向操作是绝大多数投资策略成功的核心所在。然而不幸的是，对于投资者而言，人性总是渴望跟随大众来获得正向强化。“每个人都喜欢胜利者，所以没有人喜欢我。”在电影《酒店》中，萨莉·鲍尔斯所说的这一句话正是对这种世俗态度所做的最好诠释。

英国经济学家凯恩斯也曾言：“大多数人都会告诉我们，相比非同凡响的成功，传统型的失败听起来要更好一点。”凯恩斯的这条至理名言可谓深入投资圈的每个角落。以人为鉴，可以明得失、悟成败之道。不盲目相信市场的历史经验，也不拘泥于固定的思维范式。史文森关于“耶鲁模式”的资产配置、反向投资策略等诸多探索实践，或许是在提示众多个人投资者：唯有“不落俗套”或“离经叛道”才能续写新的投资篇章。