前言 投资的核心和落脚点是估值
几年前，有一位相关部门的负责人来我们公司考察。这位负责人也是位资深股民，还没等寒暄几句，就给我抛出个问题：“梁博士啊，我投资股票这么多年，知道投资要买好公司，这不难做到，因为好公司容易寻找和识别。但对于好公司究竟值多少钱，我一直摸不着头脑，这也是我投资中最大的困惑。”这位负责人是贵州茅台的拥趸，当时茅台的股价在2 000元左右，所以直接问我：“2 000元一股的茅台，是贵了还是便宜了？”
这位资深股民所提的是一个普遍性的问题。估值一直是投资中的难点，方法论很多，所需要的信息储备量很大，要做一个靠谱的估值，即便是对专业投资者来说也不容易，对于普通投资者来说更是难上加难。正因为这样，“估值”两个字一直被披上了神秘的外衣。
大概在2003年之前，中国资本市场基本听不到“估值”这个词，散户买卖股票靠的是听消息、看趋势，这些与估值关系不大。人们只能从国外的财经教材或图书中看到“估值”这两个字，对于能做估值、会做估值的人，大家都心怀敬意。那时候，如果哪家公司的财务报告中有估值模型，特别是如果有DCF（自由现金流贴现法）估值，那么这家公司的财报格调就会上个大台阶。我们当时看高盛、瑞银（UBS）等外资行的报告就是这样的感觉：它们的财报里有估值模型和DCF估值，真专业！
2003年，以“五朵金花”[1]为代表的价值投资兴起，特别是QFII（合格境外机构投资者）开始进入A股市场，大家开始越来越重视“估值”。记得那时候，上海有家外资估值培训机构，每天都忙着给各大券商和基金公司培训如何做估值，生意好得很。我们自己也请他们做过3天的培训，我的老领导老同事，现在大名鼎鼎的价值投资大佬王国斌和陈光明等，也在班上学习，认认真真敲键盘，用Excel软件做模型、算估值，现在回想起这些画面仍让我忍俊不禁。
除了“难”之外，更要命的是，估值本身就是一个“模糊正确”的东西，模糊到什么程度，可能是几倍的差异。还是以茅台为例，对有些人来说，茅台的合理估值是1 500元，对另一些人则是3 000元。为什么会这样？因为估值取决于对公司未来经营情况的判断，以及每个人的风险偏好。对未来的预判越乐观（盈利预测越高），风险偏好越高（贴现率越低），估值的结果自然越高。茅台酒当前的出厂价只有969元，而市场零售价基本在2 500元以上，也就是说，单纯考虑市场因素，公司提升出厂价轻而易举，利润就有可能从现在的600亿元提升到1 000亿元以上。如果你认为茅台酒的出厂价还有巨大的涨价空间，那么其估值就是3 000元甚至更高。但也有人认为茅台酒的出厂价受制于非市场化因素，而且喝白酒的年轻人越来越少，这些也都是事实，如果基于这样的判断，茅台的合理估值可能是1 500元。
股票市场之所以有交易，就是因为人们对股票价格的合理性产生了分歧——卖的人认为股价已经贵了，买的人却认为股价还要继续涨。而这种对公司估值的分歧是非常正常的，甚至可以说这是股票二级市场存在的基础。
正因为估值难，且带有很强的主观意识，没有很“精确”的结论，所以很多投资者会忽略估值或者回避估值，不愿意花心思研究。但我还是要强调，估值在投资中极度重要，甚至可以说，投资的核心和最终落脚点就是估值。我们从成长空间、竞争格局、公司护城河、财务等各个角度详细分析一家企业，最终都会面临这个灵魂之问：“这家公司股票值多少钱？什么价格可以买入？”
想取得长期稳健回报，必须重视估值。这是因为估值高了，哪怕是竞争力卓越的公司，也会降低投资回报甚至带来亏损。这样的案例，古今中外数不胜数，最著名的是美国股市在20世纪70年代初的“漂亮50”泡沫，而我们的A股市场最新的例子是2020年年底的核心资产泡沫和2021年的赛道股泡沫。
当然，关于估值和泡沫，资本市场存在很多认知，认知的视角不同，理解也不一样。我的好友周洛华就估值问题有过以下非常精彩的阐述：
估值是热带雨林中的激励机制和生存本能。假设你是一头流浪的公狮，你看见远处草原上有一群母狮，对你爱理不理，但又风情万种，你内心就会燃起激情，不顾一切地去和它们的现任配偶打一架，争夺与母狮们的交配权。整个过程与理性和逻辑无关。母狮们身上洋溢着的风情就是股票的估值，激励你去和现任狮王竞争，在这个过程中，草原上的优质基因得到了筛选和传承。某个高科技行业股票得到了很高的估值，在普通投资人看来高得离谱，但是，这么高的估值不是给普通投资者看的，而是用来刺激和这个行业相关的年轻人和投资人投身于这个事业的。
周洛华对估值的理解是，高估值和泡沫是激励创新的有效手段。对于这个观点，我基本认同，但这激励的是私募股权投资者，奖励的是一级市场投资者，而且实际上是以二级市场投资者的低回报甚至亏损为代价的。对于我们普通投资者来说，我们投资股票的主要目的是稳健获利，而想要获得长期的稳健回报，就必须高度重视估值。
估值的方法论有很多，但总的来说分为两大流派——绝对估值和相对估值。对于传统的估值方法，我的好朋友、资深财务专家饶钢有一个精辟的评价：“方法简单的结果不可靠，方法完美的太难不可用。”相对估值法虽然简单，但其结论受市场情绪影响太大，且没有办法对公司竞争力和成长潜力进行合理定价，所以结论非常不可靠。绝对估值法理论上最为完美，但实操过程中涉及太多参数估计，还需要复杂的财务建模技巧，连机构投资者都望而却步，更别说普通投资者了。
那么有没有普通投资者可学可用，同时又比较靠谱的估值方法呢？这就是本书要介绍的“四维评级”和“动态估值”法。
“四维评级”是益研究量化评估一家公司基本面的基本框架，从成长空间、竞争格局、护城河和经营绩效四个维度，对基本面进行定量打分。每一个维度，我们都有数十个需要打分的问题，研究员通过对这些问题进行打分，得出上述四个维度的得分（星级）。
“动态估值”以“四维评级”为基础，融合了相对估值和绝对估值的优点，采用相对估值的形式、绝对估值的内涵，能够做出相对靠谱的价值估计，同时又不是太复杂，普通投资者基本上也能够掌握并实际运用。
口说无凭，大家可以阅读本书进行验证。饶钢兄是动态估值的拥趸，他和很多估值专家讨论过动态估值，大家一致认为这是理论上能够形成闭环、实践中也可行的估值方法论。
四维评级和动态估值这套方法论，我们益研究内部已经研究了好多年，特别是我自己思考琢磨了好多年，但一直因为工作忙，所以没有将其完整系统地落地。在前几年，我们虽然有了初步的方法，但还没有形成系统的理论框架，特别是在细节上没有做好完整梳理。从2022年3月底开始，因新冠肺炎疫情加剧，上海全城封控两个多月，我和同事居家办公了70多天。在这70多天里，我们就想着把琢磨了好多年的想法落地，于是开始没日没夜地讨论四维评级和动态估值的细节，做了大量的模拟实践，还做了很多效果回测，最终确定了四维评级和动态估值的完整流程和所有细节。在这一过程中，我们开了无数次线上会议，没有工作日和休息日的区别，也没有白天和晚上的区别，大家觉得有会开、有事做，也是一件很有意义和动力的事情。所以，借着这段时间，我们把心心念念了好多年的东西写出来了，可以说是“因祸得福”。在这里要特别感谢益研究的各位伙伴，有幸与你们一起走过了这段非同寻常又很有意义的时期。
四维评级和动态估值从正式推出到现在，将近两年时间了，实话实说时间还不算长，但已经成为益研究的标准方法。在这段实践过程中，我们对它的认知越来越深刻，也越来越有心得。实践证明，用四维评级和动态估值选择投资标的、构建组合，能取得不错的回报。
益研究之前的公司定位是“把机构级投研带给普通投资者”，这也是我创立益研究的初衷，因为我觉得中国有过亿的普通投资者，他们为资本市场贡献良多，却一直是弱势群体，得不到专业机构的服务，投资亏损累累。这些年益研究一直专注于服务普通投资者，让普通投资者享受到专业的机构级投研服务，特别是价值投资服务，也算是为中国资本市场的健康发展做出了微薄的贡献。
最近一段时间，我们把这个定位做了一些调整，改为“传播价值投资，服务价值投资”。这是因为，经过这些年的实践，我们越来越觉得价值投资是“人烟稀少的康庄大道”。
为什么价值投资是“康庄大道”？因为价值投资已经一再被证明是可复制的稳健赢利方法，不管是在中国资本市场还是在海外资本市场。有人会举出各种案例来证明价值投资不适合中国资本市场，例如很多人在2020年年底买入海天味业等核心资产，然后在2021和2022年遭遇股价大跌，最后得出价值投资不适合中国市场的结论。但他们根本没想过，真正的价值投资者是非常注重安全边际的，压根就不会涉足过高市盈率的股票投资，这些人是把追逐泡沫导致的亏损归咎于价值投资。
为什么价值投资“人烟稀少”？因为价值投资长期有效的前提是经常短期无效，这就导致价值投资需要克服贪婪、恐惧、妒忌、冲动、存有侥幸心理等人性的弱点。做一个理性的人绝非易事，而长期做一个理性的人就更是难上加难了。
正因为“人烟稀少”，所以价值投资才是“康庄大道”。有些投资道路，看上去风光旖旎、美不胜收，实则凶险万分，却吸引了大部分投资者去冒险，其结果就是我们通常说的“七亏两平一赚”。中国资本市场需要更多投资者走上价值投资的康庄大道，因此，“传播价值投资，服务价值投资”这个新定位更符合社会需要，也更符合益研究的愿景。
过去的几年，承蒙中信出版社的厚爱，相继出版了《长期的力量》和《常识的力量》。《长期的力量》介绍了价值投资的基本框架，《常识的力量》结合很多实战案例，讲述了价值投资的重要常识。而这本《估值的力量》，讲的是价值投资的核心和最终落脚点——估值。
这三本书的出版，也是我们践行“传播价值投资，服务价值投资”定位的体现。
前段时间，我把“动态估值”的方法论介绍给了前面提到的那位资深股民，我希望这个方法能解答他的困惑，并能够帮助他取得投资成功。同时，我更希望这个方法论能为广大普通投资者所接受、所使用。
梁宇峰
[1]“五朵金花”指钢铁、汽车、石化、能源电力、金融这五大板块。——编者注