资产配置与财富传承系列
美林投资时钟逐渐失效 多元化资产配置才是王道
观点简述
一、美林投资时钟理论：经济周期映射下的大类资产轮动经典模式
（一）美林投资时钟理论：经济周期轮动下的投资策略
2004年，美林证券发表了著名的研究报告The Investment Clock，研究了在经济周期的不同阶段相对应的投资策略（如图1所示）。其主要原理是根据经济增长趋势和通货膨胀趋势，将一轮完整的经济周期划分为四个阶段：衰退、复苏、过热、滞胀，论证了在经济周期的不同阶段变换时，债券、股票、大宗商品和现金依次轮流领跑大类资产。
图1 美林投资时钟
（1）衰退阶段（经济下行，通胀下行）。通胀压力下降，货币政策趋松，债券表现最突出，随着经济即将见底的预期逐步形成，股票的吸引力逐步增强。就整体表现而言，债券>现金>股票>大宗商品。
（2）复苏阶段（经济上行，通胀下行）。此阶段由于股票对经济的弹性更大，其相对债券和现金具备明显超额收益，即股票>债券>现金>大宗商品。
（3）过热阶段（经济上行，通胀上行）。在此阶段，通胀上升增加了持有现金的机会成本，可能出台的加息政策降低了债券的吸引力，股票的配置价值相对较强，而商品则将明显走牛。总的来说，大宗商品>股票>现金/债券。
（4）滞胀阶段（经济下行，通胀上行）。现金收益率提高，持有现金最明智，经济下行对企业盈利的冲击将对股票构成负面影响，债券相对股票的收益率提高，即现金>债券>大宗商品/股票。
美林投资时钟理论构造了一幅经济周期映射下的大类资产轮动经典模式，很好地诠释了1973—2004年美国大类资产轮动的规律。
通过统计期间美国几大类资产的实际回报率（如表1所示）可以看出：衰退阶段，债券是最佳选择，实际回报率达9.8%，远超长期回报率3.5%，而大宗商品表现最差；复苏期间，股票是最佳选择，每年实际收益率为19.9%，大幅超出其长期平均回报率6.1%，现金和大宗商品回报率不佳；过热阶段，大宗商品每年实际收益率为19.7%，超过长期平均回报率5.8%，而债券表现最差；滞胀阶段，现金实际回报率为-0.3%，但却是所有资产里的最佳选择，由于20世纪70年代石油危机的冲击掩盖了非石油类大宗商品价格下跌，大宗商品年均回报率达到了28.6%。
表1 美国1973—2004年大类资产的实际回报率
（单位：%）
（二）在中国的初步验证：资产波动总体符合逻辑
用美林投资时钟解释中国最好的时间是2006—2011年：
（1）2006—2007年，中国整体处于高增长、低通胀的黄金时间，股票市场处于大牛市。
（2）2007年末—2008年前期，通胀不断走高（CPI曾高达8.7%）、经济走向过热，债券下跌、商品大涨（石油涨到147美元/桶），股票中只有与通胀相关的主题如农产品、商贸和白酒等股票表现较好。
（3）2008年下半年，风云变幻，次贷危机深化，通胀变通缩，2008年四季度GDP骤降到6.6%，大幅低于当时的潜在增速，全球央行的货币政策逆转，股票、商品狂跌，债券市场大涨。
（4）2009年，由于全球政府的放水和财政刺激，经济快速复苏，股票和商品大幅反弹，债券步入熊市。货币宽松使2009年下半年国内房市启动，2010年下半年导致通胀高企。
（5）2010年11月央行加息，调控导致股市、债市和商品都步入熊市。
虽然这期间有很多细节，但从2006年到2011年，中国大类资产的波动总体符合美林投资时钟的逻辑，这是以实体经济发生巨大变化（实际单季GDP增速从6.1%到11.9%，CPI从8.7%到负值），货币政策也经历周期变动为前提的。
二、美林投资时钟失效：大类资产摒弃传统轮动模式
（一）在经济转型期的验证：资产轮动出现明显悖论
自2012年经济有趋势性下行压力并进入转型期以来，大类资产轮动的格局与走势与美林投资时钟发生了明显相悖。
1.“经济下行，股债双牛”格局出现
按照美林投资时钟理论，在经济低迷的大环境下，金融市场的表现应该是“股熊债牛”，然而2014—2015年上半年，国内金融市场却出现了“股债双牛”的走势。对比中国当时的经济情况看（如图2所示），从2014年一季度开始，GDP增速及工业增加值增速创多年新低，风险偏好迅速收缩。与此同时，房地产市场开始调整，大中城市房价回落，加剧了经济下行压力。
图2 2014—2015年上半年中国GDP与工业增加值增速
从金融市场的表现看，2014年一季度债市火爆而股市则呈现继续下跌态势。随着积极的财政政策和定向宽松的货币政策组合开始实施，首先是国家发改委审批项目速度加快；其次央行也一改2013年的“紧平衡”策略，各种创新工具齐上，为银行间注入流动性，甚至还重启了尘封已久的“再贷款”。在多种刺激经济的政策组合下，股市在3月份见底后反弹，从而开启了全年“股债双牛”的市场行情（如图3所示）。
图3 2014—2015年上半年股票及债券市场走势
无独有偶，金融危机后的美国也呈现出明显的“经济下行，股债双牛”格局。2009年美国经济深陷次贷危机和雷曼兄弟倒闭的衰退风险之中，美国财政部通过TARP计划购买了美国金融系统里的问题资产，并向系统性金融机构注入了股权资金。而美联储的QE则压低了国债和MBS的利率，也引导企业债利率逐渐下行，为市场带来了流动性。这些举措虽然避免了系统性风险的泛滥，但依然没能带来实体经济的好转，贷款需求快速下滑，居民消费需求走弱，整个2009年美国GDP增速和通货膨胀率不断突破下限，失业率屡创新高，经济活力急剧下降。
实体经济萧条的同时，金融市场却表现出一片繁荣景象：美股于2009年3月触底，随后便开始了一波凌厉的上涨，和前文所述的中国一样形成“股债双牛”的格局。随着美国财政部扩大赤字支出和美联储实施QE2、QE3、QE4，金融市场系统性风险逐渐缓解，“股债双牛”的走势一直延续到2014年。
2.资产无序轮动，频现“闪电战”
（1）2012—2013年，房地产、城投平台等非标资产繁荣，信托市场空前发展。年化收益率超过10%的信托产品比比皆是。在此期间刚性兑付下的高收益产品使信托市场异常火爆，2013年底信托资产余额达到11万亿，较2011年底增长了126.69%，年均增长50.56%。
（2）2014年“资产荒”出现，A股牛市启动。2014年之后，“资产荒”出现，高收益的投资渠道难以持续，信托资产规模迅速下降，2015年四季度仅同比增长了16.62%。与此同时，股票市场行情开始启动。创业板指从2013年底的1302.67点上升到2015年6月盘中最高4037.96点，增长了209.98%；沪深300从2013年底的2330.03点上升到6月盘中最高5288.34点，增长了126.96%。
（3）2015年6月股灾爆发，债券进入牛市，一线城市楼市火爆。股市去杠杆后，资金迅速涌入债券市场，债券牛市加温，杠杆增加。10年期国债收益率从2015年6月的3.5814%迅速下降到2016年1月13日的2.7237%，下降了0.86%。
同时，经过2014年的沉寂，随着“3·30楼市新政”等一系列楼市利好政策的实施，房地产市场确立了回暖态势，百城住宅平均价格从2015年1月的10564元，上升到2016年6月的11303元，增长了11.9%；一线城市（北京、上海、广州、深圳）房价全面上涨（如图4所示），从2015年1月的28283元，上升到2016年6月的37098元，增长了31.17%。深圳房价更是大幅反弹，房价扶摇而上。
图4 一线城市房价指数走势
（4）2016年3—5月，大宗商品上演暴涨暴跌。3月初国内煤炭、铁矿石、螺纹钢、沥青等黑色金属期货和大宗商品迎来一波大涨，4月延续暴涨走势后，5月却掉头直下，多数商品几乎日日暴跌。三个月间大宗商品市场经历了牛熊的快速转换。
从2012年后国内债市、股市、大宗商品的格局和走势来看，美林投资时钟所刻画的债市—股市—大宗商品市场的轮动顺序被彻底打乱，美林投资时钟已经逐渐失效，失去了其指导大类资产配置的基本作用。
（二）经济周期被人为干预：大类资产无序轮动
美林投资时钟理论是建立在经济主导金融的逻辑之上的，而超常规的宽松货币政策已经改变了经济金融的传导机制，当经济走势不再依从其自身周期，而是更多取决于稳增长的力度，经济周期就会被人为地熨平拉长，投资时钟经验失效。
取而代之的将是资产轮动的新逻辑：流动性加速泛滥，一方面形成资产端收益率迅速走低，“资产荒”出现；另一方面投资洪水流向所有价值洼地，导致投资者行为短期化与杠杆化，大类资产无序轮动，资产价格暴涨暴跌，在单一资产类别中进行集中投资将存在明显的局限与不确定性。
三、树立多元化资产配置思维，构建经济转型周期中的投资组合
（一）资产配置是投资过程的核心环节，为投资收益的最大决定因素
大类资产配置不以追求单一市场或单类资产牛市中利润最大化为目标，而是追求避免在任何一个时点上出现财富的巨额损失，尽量减少客户资产的回撤幅度，从而达到能在一个完整经济波动周期中取得收益最大化的目标。
美国学者Brinson、Hood、Beebower早在20世纪80年代已实证表明：投资收益的91.5%由多元化资产配置决定。著名资产管理公司Invesco Ltd研究显示：90%以上的投资组合收益来自资产配置战略，仅不足10%的比例归于具体的证券选择、市场时机等因素。此外，研究发现资产配置能在很大程度上降低单项资产类别的风险，是投资组合管理的重要环节。
对于无暇或无专业投资分析能力的高净值个人投资者，建议通过私人银行的专业投资顾问在股票、债券、外汇、商品等市场之间，在境内、海外不同投资区域之间，在短期、中期、长期投资期限之间进行综合考量、平衡，以实现大类资产的多元化配置。
（二）配置方案因人而异，需动态调整与再平衡
资产配置方案应该因人而异，客户的年龄、投资目标、风险偏好、预期收益等基本信息各不相同，从而决定了其在选择配置模型与投资组合时截然不同。
资产配置在本质上包含两层含义：首先，挑选出构成投资组合的大类资产；其次，确定每类资产在投资组合中所占的比例区间。资产配置的首要目标是分散风险，就挑选大类资产而言，搭配特性不同、类别各异、收益表现呈负相关性的资产是配置的基础。就确定配置比例而言，各种资产类别的配置比例需要通过定量和定性的分析来完成。自诺贝尔经济学奖得主哈里·马科维茨（Harry Markowitz）1952年提出均值-方差模型开创现代资产组合理论以来，投资界将这一蓬勃发展的理论广泛应用于实际操作，通过均值-方差分析来确定最有效的投资组合，在事先限定的约定条件下确定并求解可投资金在各类资产中的最优分配比例。由于定量模型的局限性（如收益的非正态分布性、资产类别相关值的时变性等）和投资者行为的多元性（如投资期限、投资目标等），因而需要根据实际情况对客户前期投资组合的配置结构和比例进行动态的优化和调整。
流程上，为高净值客户进行资产配置时，可以按照客户基本信息与评价、大类资产选择、确定最初配置比例、动态调整与再平衡四个步骤进行（如图5所示）。
图5 资产配置流程
经济转型期，“资产荒”成为新常态，单一高收益类固定收益产品充裕的时代已一去不返。面对大类资产的闪电般暴涨暴跌，高净值人士应当重视大类资产之间的组合搭配，只有根据自身情况与市场变动动态地进行调整，持续优化整体投资的风险收益结构，才能取得稳定的投资回报。
私人银行需要立足本土，放眼世界，在全球范围内为高净值客户寻找、配置优质资产，尤其是当美林投资时钟渐失成效时，客户的资产配置就更为重要了。针对高净值人士的资产配置需求，民生银行私人银行创新实施“UPPER”提升法，通过理解（Understand）、建议（Propose）、个性化（Personalize）、执行（Execute）、再平衡（Reba-lance）五个环节，打造多层次、阶梯式资产配置流程，为客户量身定制专属的资产配置方案，帮助客户通过多元化资产配置熨平经济周期与市场波动对资产产生的负面冲击，为客户财富保驾护航。
（研究员：李玮）