绪论
债务问题一直是公司金融、宏观金融、经济发展领域的核心问题，其学术史可以概括为以下三个阶段。
第一，初期阶段（1958—1984年）。Modigliani和Miller(1958, 1963)提出了资本结构和著名的米勒—莫迪利安尼定理（MM定理），虽然Merton(1977)建立了债务和税的动态决策模型，但是因为MM定理的存在，并没有形成对债务研究的完整体系。
第二，独立成子领域并快速发展阶段（1985—2007年）。随着Diamond(1984)、Gale和Hellwig(1985)这两篇奠基性文章的发表，债务开始形成一个系统的研究领域，学者们引入金融中介的视角并开始从债务合约的角度进行分析，讨论金融机构的委托代理、税盾、代理问题(Diamond, 1984; Stulz, 1990; Hart and Moore, 1998)。这一阶段的研究不再局限于企业单一视角，开始结合宏观政策(Holmstrom and Tirole, 1997; Bolton and Freixas, 2006)。
第三，深入阶段（2008年至今）。随着全球金融危机的爆发，流动性紧缺、破产倒闭开始大量涌现，研究前沿突破以往企业正常运营的基本假设，Von Thadden等(2010)提出公司破产下的公司债务结构，这一阶段开始关注抵押品(Campello and Larrain, 2016)、制度冲击(Calomiris et al., 2017)和居民债务问题(DiMaggio and Kermani, 2017; Breza et al., 2018)。债务问题目前已经成为微观与宏观研究的结合点，Rajan和Zingales(1998)提出的金融与增长关系(finance-growth nexus)一直以来都是金融学和经济学的研究重点。Zingales(2015)汇总了这方面海量的文献，认为金融部门通过债务管理风险、提供价格信号、监督企业从而对经济发展具有正向作用。
国际前沿动态表现出两个新趋势：一个是关注债务风险。开源文献来自Almeida和Philippon(2007)对财务困境的研究，随着金融危机后杠杆率不断攀升，学术前沿又开始关注这一重要问题并将其放到破产这个新背景下来讨论，包括所有权结构(Fan et al., 2013)、衍生品使用和战略违约(Bolton and Oehmke, 2015)，风险通过债务挤兑传导到金融机构(He and Xiong, 2012)。
另一个新趋势是对政府债务的担忧。近几年，美国经济学会(AEA)和美国金融学会(AFA)主席发言均指向该问题，Bolton(2016)呼吁学界关注主权融资、建立国家资本结构理论模型(Bolton and Huang, 2018)，Blanchard(2019)提出关注公共债务成本，低利率和财政政策成为新冠肺炎疫情期间各国普遍采取的应对措施。这两次重要发言也是AER（《美国经济评论》）、JF（《金融学期刊》）当年最重磅的文章。在此倡导下，政府债务特别是中国政府债务开始吸引国际前沿研究。中国债券市场迅速增长(Amstad and He, 2020)，经济刺激政策鼓励了城投平台的产生和大量发债(Cong et al., 2019; Chen et al., 2020)，地方政府债务挤出民营企业投资(Huang et al., 2020)。虽然国务院印发的《关于加强地方政府性债务管理的意见》要求规范地方政府举债，但市场仍然追逐具有政府隐性担保的城投债(Zhang and Wang, 2020)。
国内研究正在赶超国际前沿，并且出现了一批既有学术思想又有实践指导意义的原创性论文，开始探究中国企业债务结构（钟宁桦等，2016），关注制度和机构的影响，包括抵押品法律改革（钱雪松和方胜，2017）、银行分支机构空间分布（李志生等，2020）。随着2017年降杠杆政策的实施以及近两年债券市场的迅猛增长，学者们基于翔实的中国特色数据发现：微观层面过度杠杆化会增加企业破产风险（张小茜和孙璐佳，2017），这不仅导致宏观杠杆率攀升而且导致银行股价崩盘风险增加，政府部门已由金融资金的净供给者变为净需求者（易纲，2020），宏观金融脆弱性上升对经济增长产生显著的负影响（张晓晶和刘磊，2020）。
本书尝试从四篇共九章内容考察债务及其风险的新趋势。第一篇考察企业债务风险；第二篇从公司金融视角深入分析企业债务风险传染的最直接导火索——关联关系与企业投资、产品市场威胁与公司流动性；第三篇从产业政策和新技术视角考察产业政策与公司拖欠、担保网络与僵尸企业；第四篇回到产业链风险案例和浙江实践并提出对策建议。
第一篇考察企业债务风险。第一章分析企业债务融资现状。根据国际货币基金组织(IMF)最新报告，总结世界各国对新冠肺炎疫情的反应和经济刺激政策，特别是中小企业扶持措施。可以看到，这些政策主要是从财政和货币工具两个方面对企业进行援助。世界各国目前面临的共同经济问题都是债务，企业债务、个人债务、政府债务是一个债务循环，有一环解决不好都会引起新的风险传染，目前各国普遍采取政府担保作为暂时缓解难点、堵点的疏通剂，特别是美国中小企业局(SBA)的提供贷款、运用有效风险对冲工具、实施反欺诈监督等措施，可以作为参考。本章总结了当前经济形势新特点，提示中国经济在“三重压力”下要重视系统性金融风险、债务攀升、供应链中断等新挑战。从债务结构、交易信贷、质押和担保等角度分析我国企业债务风险。新冠肺炎疫情加速中小民营企业分化，存在区域化、链群化、备份化趋势。本书认为，新冠肺炎疫情后世界经济和产业格局将发生巨大变化，中国经济基于内循环的自我增长力是解决债务问题的最好突破口。
第二章从企业拖欠、担保链、公司债券角度具体分析当前企业债务风险中的关键新问题。近年来企业平均信用期限不断延长，逾期付款120天的企业比例增至37%。根据本书测算的融资脆性指标，各行业中渔业最高，近一半的负债是短期借款。担保链本身的金融脆性、企业问题、银行抽贷、政策因素、法律与监管、外界影响都会诱发担保链风险的传染和扩散。我国债券市场蓬勃发展，违约债券出现在综合类、建筑与工程、食品加工与肉类、电力行业，民营企业、非上市公司发行的债券更容易出现违约情况。
第三章是企业债务风险扫描。基于笔者2020—2021年收集整理的30多万字的案例分析，本章摘取了最具典型性的四个案例，包括房地产行业的恒大、纺织服饰类的森马、颠倒的融资金字塔——獐子岛、破产重整的海航集团，发现盲目扩张、投资房地产、股权质押、受到新冠肺炎疫情冲击是这四家企业产生债务危机共同的直接原因。这四个风险案例来自四个典型行业，分别是房地产业、服装业、水产养殖业、航空运输业。这四个行业均受到新冠肺炎疫情的巨大冲击，其自身在债务风险上的严重问题也导致企业进入危机或破产，值得企业引以为戒。
第二篇从公司层面进行理论分析。第四章考察关联关系与企业投资。本章研究被担保企业的融资—风险权衡，发现表面“锦上添花”实则关联驱动的担保贷款是一个“紧箍咒”。本章首先考察什么类型的公司会进行担保，发现担保贷款公司在利润率、市场表现、规模上显著好于非担保贷款公司，担保贷款表面上“锦上添花”而非“雪中送炭”，实际上关联关系才是担保贷款形成的最重要因素，其影响远远大于贷款额度、企业基本面和产业政策。担保贷款确实能够缓解民营企业融资约束，其他类型贷款则无法缓解。担保贷款也放大了企业贷款后的风险。担保贷款后投资扩张的企业少于投资收缩的企业，关联关系能够起到监督投资的积极作用，也会导致投资资本化不足。融资和风险权衡显示：扩张和收缩的投资调整均来自融资而非风险，关联关系对两种投资变化都有显著影响，都表现出监督作用。担保贷款在缓解民营企业融资约束的同时，带来了破产风险、后续投资上的新问题。
第五章考察担保物权制度改革的双重冲击。基于产品市场威胁这一来源于企业年报中的商业描述文本信息，本章发现，企业为预防产品市场威胁会增加现金持有。实证结果表明：①可移动固定资产指数越高，企业现金持有越低；②产品市场威胁程度的提高使企业增加现金持有；③2010年担保物权制度的进一步改革使企业现金持有显著下降；④担保物权制度改革与产品市场威胁交互影响，但担保物权制度改革占据主导地位；⑤担保物权制度改革对重点投资、城乡区域发展和体制改革概念股等行业缓解融资约束均有显著促进作用，产品市场威胁导致企业现金持有增加的不利影响在产业升级概念股中十分显著，担保物权制度改革和产品市场威胁对企业现金持有对服务业创新概念股的影响均强于传统制造业。
第三篇从产业政策和新技术视角对理论研究进行深化。第六章考察产业政策、政商关系对公司融资脆性的影响。中国产业政策是国家促进经济发展和调整产业结构的重要手段，贸易信贷和新冠肺炎疫情是本章考察的新视角。基于2006—2019年非金融类上市公司样本，本章考察产业政策对公司的影响，发现省级产业政策显著放大了公司的融资脆性，造成了“十二五”期间的融资扭曲，“十三五”时期融资扭曲得到有效缓解。进一步考察产业政策的影响渠道可以发现，产业政策是通过应收账款和应付账款影响公司融资脆性的，而不是通过政府补助和实际税率的直接政府干预。通过引入政商关系指数，考察政治环境的影响，发现在政商关系更为正面的地区，产业政策对公司融资脆性具有更显著的影响；考察省委书记任期对公司的影响，结果显示，官员任期对公司应收账款和政府补助存在周期性影响。最后，本章发现，医疗卫生财政支出较高的地区在产业政策支持下，叠加公司融资脆性，会造成公司破产风险上升；使用工具变量法，发现若医疗卫生支出较高的地区发生较严重的疫情，则会放大公司融资脆性。
第七章考察企业融资方面的担保网络与僵尸企业。“三去一降一补”的要着是清理僵尸企业，然而僵尸企业由于存在着错综复杂的担保网络而长期寄生和存在着。本章利用FN-CHK法对2008—2017年的僵尸企业进行识别，并根据上市公司担保网络的结构特点，考察了企业间的担保网络对形成僵尸企业的影响，分析其作用机理是风险分担效应还是风险传染效应。实证结果支持风险传染效应假设，担保网络越严重的企业越可能成为僵尸企业。这一结论对于民营、低杠杆、高外部融资依赖、竞争性行业的企业作用更强，测算和实证结果也为清理僵尸企业提供了金融网络方面的解决思路。
第四篇是案例分析和浙江实践。第八章是产业链风险案例分析。消费端存在盈利低、更容易进入财务困境的风险。通过分析笔者发现，白色家电的龙头企业美的、海尔和小米，其成功有两个共同特征：线上销量赋能、产业链供应链的数字化和智能化。本章还对涉及衣食住的其他居民消费品行业进行了案例分析，包括居民消费品中的“最贵饮料”茅台、休闲零食品牌良品铺子、日化老品牌上海家化、家纺龙头罗莱生活、建筑装饰业的金螳螂，发现这些居民消费品企业虽然接触的都是人们的衣食住细节，但是也都在进行供应链融资层面的创新和尝试。
第九章是浙江实践及对策建议。本章提出解决企业债务风险传染问题的四个视角：①债券违约视角。浙江省债券发行规模位于全国第五位，民营企业债券违约风险燃点低。浙江省对盾安案例的有效处置引起全国的关注和点赞。居安思危，浙江民营企业仍然存在激进投资、金融化、融资结构集中，甚至是财务造假等债务违约隐患。当前应采取“一心、一工程+外资+保险”，并强调通过监管有效防范化解民企债务风险。②上市公司股权质押风险视角。自2013年以来，我国股权质押市场快速发展，总市值于2017年达到6.15万亿元的顶峰，但风险也随着规模的扩张不断累积。2018年A股市场大量股权质押爆仓事件引起全国的关注。居安思危，当前上市公司股权质押仍存在大量风险，2019年8月甚至达到了一天一爆仓的频率。当前应凝聚信心，疏通融资渠道，质权方和出质方齐发力，并强调政府部门合理监管，有效防范化解股权质押市场风险。③长三角一体化过程中如何利用交易型开放式指数基金(ETF)产品降低企业债务风险。有必要全面客观地研判长三角一体化过程中可能面临的风险互联一体。ETF基金作为金融衍生工具的重大创新之一，对缓解上市公司股权质押风险、助力数字经济发展、对冲区域风险具有重要作用，应有效利用资本市场特别是ETF产品对冲风险助力长三角一体化。④从城投债着手化解地方政府隐性债务，释放财政政策有效空间。2020年面对新冠肺炎疫情冲击，各国采取低利率、政府担保的纾困措施，债务特别是政府债务成为各国着手处理的关键问题。IMF最新报告显示，中国政府负债率远低于美国和世界平均水平，我国实施积极财政政策的空间很大。本书提出完善信息披露、将隐性债务转为显性债务，重视区县级城投平台、关注新型城镇化建设及带动效应，寻求政府担保的低风险替代工具，鼓励中欧班列建设等交通运输类的城投债，推广纾困专项债券的浙江经验，为财政政策有效实施释放更多空间。
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