1987年
西科金融股东会讲话

编者按

1987年时，西科金融有三个主要的分支机构：（1）位于加州帕萨迪纳的互助储蓄；（2）精密钢材（Precision Steel），由西科金融于1979年收购，总部位于芝加哥，从事钢铁制品批发和贴牌金属专用产品生产；（3）西科—金融保险公司（Wesco-Financial Insurance Company），总部位于奥马哈，主要从事再保险业务。

在1987年2月致西科金融股东的信中，查理·芒格披露了公司1986年的营收数据：1986年合并净运营收益（不计投资收益）为1193.4万美元，每股1.68美元；合并净收益为1652.4万美元，每股2.32美元。

1985年和1986年的合并净收益分解如下（收益单位为千美元，每股单位为美元）：

1987年4月28日，西科在洛杉矶召开了股东会。芒格在会上介绍了储贷、保险和精密钢材各板块近期的业务状况，展望了一些发展趋势。他也分享了对好的管理者的看法、所坚持的收购风格，以及对“谦卑”这种品质的洞见。

在当时那个时点上，我们还要注意到，芒格反复指出，目前好的投资和收购机会均缺乏，明显感觉到市场环境不妙，但又表示实在没有预测未来的能力，只是对累积起来的风险感到不安。

从后视镜角度我们知道，就在大约半年后的1987年10月19日，美国股市遭遇“黑色星期一”，道指狂泻508点，单日跌幅超过20%。

我们不愿持有市政债券，但没有更好的选择了

这些年来，我们谨小慎微，积聚起了这么多的资产，而且资产质量还很高。现在，我们持有大量现金，却找不到好的投资机会。我们的母公司伯克希尔·哈撒韦持有西科80%的股份。伯克希尔也面临着和我们一样的问题，伯克希尔持有10亿美元左右的中期市政债券。

我们真不愿意持有市政债券这样的资产，但现在就是这个环境，放眼望去，只能持有市政债券，没有更好的选择。

关于投资包厘街储蓄银行

纽约州有许多家历史悠久的储蓄银行，它们接受储蓄存款并支付利息，经营模式和储贷机构类似，但比储贷机构受到更严格的监管，包厘街储蓄银行（Bowery Savings Bank）就是其中之一。我们作为出资方之一，参与了对包厘街储蓄银行的联合收购。

纽约州的监管部门规定，储蓄银行发放贷款的利率上限为8%，因此，储蓄银行持有的都是利率为8%的长期抵押贷款。后来，随着利率上升到15%、20%，储蓄银行陷入了困境。

为了摆脱困境，储蓄银行开始相信风险越高、收益越高的理论。它们听信证券行业和房地产行业掮客的花言巧语，买入了大量充满风险的资产，结果它们越陷越深，甚至濒临破产。

我们作为出资人之一，参与了对包厘街储蓄银行的纾困行动。包厘街储蓄银行已经深陷泥潭，联邦存款保险公司（Federal Deposit Insurance Corporation，FDIC）拿出了大笔资金都不够，还要加上我们私人资本的出资，才有可能把它救活。

按照包厘街储蓄银行目前的股权结构，这家银行将来应该会整体出售，到时候，我们应该会赚到利润。这笔投资还是不错的，将来应该可以的。[1]它的规模不大，在我们的总资产中所占比重较小。

投资包厘街储蓄银行，我们与联邦存款保险公司签的合同有100多页，一个条款套着一个条款，复杂、晦涩的程度远远超过《国内税收法规》（Internal Revenue Code）。除非是受虐狂，这么枯燥烦琐的东西，谁能读得下去？你们股东不用读，这个工作由我和拉里·蒂施（Larry Tisch）来做。

我们失去了一位重要的同事、我们的合伙人之一，迪克·罗森塔尔（Dick Rosenthal）。迪克曾在所罗门兄弟公司工作，一路升迁到合伙人。在和他一起共事的日子里，我感到非常愉快。迪克是个坚守原则的投资者。他痛恨人类的愚蠢，痛恨不良资产。他有恒心、有韧劲。迪克是和我们志同道合的人。

他是西科金融的董事会成员之一。在一次驾驶私人飞机的过程中，他遭遇了事故，飞机的两个油箱都没油了，最后坠落到一座民宅，迪克不幸罹难。得知迪克去世，我们深感悲痛。我们非常怀念他。

好在我们还有和迪克·罗森塔尔一样的人才，我们的董事会中还有蒂施家族的成员。蒂施家族人才济济，都是脚踏实地的投资者。各位可以放心，有我们给大家守着呢。

从表面上看，包厘街储蓄银行与储贷机构非常类似。实际上，它不是储贷机构，而是一家银行。包厘街储蓄银行不是储蓄和贷款机构体系中的一员，而是银行体系中的一员。

保险业务进入了景气周期

我们经营保险业务，保险业务的好处在于，这个生意有容纳资金的能力，只要我们愿意，总是可以向保险生意中投入更多资金。现在，保险生意进入了周期的新阶段，这个阶段不是该投资的时候。从本质上说，保险生意销售的只是普通商品。和所有销售普通商品的公司相比，保险公司的定价特点没什么两样。处于景气周期时，各家保险公司竞相增发股票，扩充资金规模，不遗余力地争抢业务。保险生意现在就处于景气周期。

去年，保费下跌的程度令人大跌眼镜。有些大额风险保单的费率甚至下降了将近50%。从伯克希尔·哈撒韦进入保险生意的第一天起，我们从来没说过，不管费率如何，一定要把规模保住。保费太低，我们就往后退一步。

与消防员基金保险公司（Fireman’s Fund Insurance Company）的合作到期后，这项合作只能结束，不能继续了。为了回答这个问题，我给大家讲个小故事。

我刚来加州时，遇到了一个人。20世纪20年代，有一群人，他们专门炒作公用事业控股公司。我遇到的这个人，当年也参与其中，主要工作是担任助手。这群人开始是炒作，后来堕落到欺诈，最后几乎都进了监狱。我遇到的这个人，他从事助手的工作，所幸得以全身而退，手里还有1000万到1500万美元的现金。在20世纪30年代的凄风苦雨中，他来到了加州，终日酗酒、寻欢作乐，出入上流社会，过着纸醉金迷的生活。

一天，银行的客户经理请他吃饭，席间对他说：“您整天酗酒、寻欢作乐，我们很担心。”这人听了，回答道：“你放心吧，我喝酒，但我的市政债券不喝酒。”

我们的保险业务中的资产，也是同样的道理。即使保险业务停了，资产还在我们手里，资产的盈利能力还在我们手里。有这些资产，有这个盈利能力，我们可以游刃有余。

西科金融的资产质量非常让人放心。目前，我们手中掌握着大量富余的资产，只是找不到好机会，没地方配置这些资产。

我们把大量资产攥在手里，这是现在，不意味着永远。真有人拿枪顶着我的脑袋，逼我把这些钱投出去，迫不得已，我也能把这些钱投出去。

我们的保险业务不是一直都有好的投资机会，不是一直顺风顺水、尽如人意。大多数保险公司都如此，伯克希尔也不例外。

在与消防员基金保险公司签署合资协议的时候，我们就很清楚，保险生意是有周期的。

我们的收购风格

真有我们看好的公司，我们会尽全力追求，但现在没一个我们看好的。

有的人做收购，请来一群投行员工，以为听他们的建议，就能做成一笔又一笔完美的收购。对于这种做法，我实在不敢苟同。即使是投资机会很多的时候，我们辛辛苦苦地研究和跟踪各个机会，一年也只能做成一笔收购。

在传媒领域，做收购最成功的当属执掌大都会通信公司（Capital Cities）的汤姆·墨菲（Thomas Murphy）。他每笔收购所用的时间，平均下来，一年可不够，两年都不够。

有些人钱多得烫手，四处收购，一笔接一笔的。这种收购方法，我不认同，很难有好结果。真正做收购是好事多磨，要熬过辛苦的等待，经历反复的波折。

以前，收购难做，我们还有别的出路。股市有好的投资机会，我们可以先投资股票。在等待收购某家公司的过程中，我们可以把资金先用于投资股票。我们西科以前一直是这么做的。我们在股市里投资过通用食品（General Foods）和埃克森（Exxon）这样的大公司，也投资过许多名不见经传的小公司。现在股市里好的投资机会没了，收购也很难做，两条路都不好走了，我们只能采取守势。

我们眼中的优秀管理者

沃伦对优秀的管理层青睐有加，但是在他的投资过程中，他从来没有因为管理层很优秀，而支付高于资产的价格。他买入资产的价格总是略低于资产的价值。优秀的管理层是资产中的一部分，沃伦并不因为管理层优秀，而支付高出价值的价格。

有的管理层还没证明过自己，没创造过大量资产价值，有人就断定，他们日后一定能取得非凡的成就。这样的逻辑经不住实践的检验，还是我们的做法更靠谱。

有哪个经理人是如此优秀，能让我们愿意以高于资产价值的价格买入一家公司吗？即使是在全美国范围内，也一个都没有。也许有人愿意为管理层支付溢价，而且还做得很成功，但那不是我们的风格。

巴菲特投资大都会通信公司，确实为管理层支付了更高的价格。这里我们要明白，对于巴菲特来说，“更高的价格”是怎样的概念。巴菲特原来是一块钱的东西，五角钱买。现在，他愿意出更高的价格，一块钱的东西，大概是八角五分钱买。

在伯克希尔致股东信中，巴菲特引用了大卫·奥格威（David Ogilvy）的话，总是聘请比我们高大的人加入我们，我们都将成为巨人。巴菲特非常认同这个理念，我也非常认同。

有的人对这句话的理解是这样的：只要愿意出大价钱，聘请最优秀的人才，那就一定行。他们眼中优秀的人才是这样的：以优异的成绩毕业于顶尖商学院，讲起现代管理理论头头是道，工作勤奋、人品正直、家庭和睦，总之是典型的精英。然而，这种典型并不是巴菲特眼中的优秀管理者。

在巴菲特眼中，优秀的管理者是这样的：你把他从火车上扔下去，扔到一个偏僻的小镇，不给他钱，他在这个小镇上诚实本分地经营，用不了多长时间，又发家致富了。这样的管理者不可多得，巴菲特自然是求贤若渴。巴菲特定义的优秀的管理者与来自商学院的典型截然不同。

大公司聘请人才的思路千篇一律，商学院毕业、品学兼优、勤奋正直，结果并不理想。如果这种聘请人才的思路行得通，所有美国公司都蒸蒸日上了，哪至于像现在这样存在诸多弊病。

储贷行业乱象丛生

我们重新开展了住房抵押贷款业务。[2]只要市场条件允许，我们有意把这项业务的规模做得更大。我们应该会做得更大。

我们提供的住房抵押贷款与别的储贷机构不太一样。我们的贷款利率和贷款利差比较低。我们不担心出现利率达到上限的情况。我们对客户进行了挑选，即使利率上升，他们仍然有能力偿还贷款。我们也不向客户收手续费。我们希望通过这种差异化的贷款策略，赚取合理的利润。

许多储贷机构在发放贷款时，都尽可能让客户开始的时候多交钱。把年度业绩做得漂亮，管理层能得到大笔的期权。我们的文化截然相反。我们的贷款安排，让我们在开始的时候，没多少收入。我们愿意多做这样的贷款业务。最后，我们能赚得合理的利润，而且用不着担心坏账风险。现在，我们的业务规模还小，但一直在增长。

我们做的抵押贷款业务，几乎全是居民住房抵押贷款。别的储贷机构都积极地向开发商提供贷款，既然别人那么踊跃，我们就不去凑那个热闹了。

目前，储贷行业暴露出种种乱象，究其根源，在于政治。在储贷行业，有些从业人员滥用政府赋予的信用，为了美化业绩，无所不用其极；为了满足个人私利，用公司的钱购买飞机。他们招摇过市的行为，着实令人不齿。

储贷行业的监管者本来就没有履行好自己的监管职责，等他们想要履行自己的职责，做好监管工作，却有许多政客出来层层阻挠。这种现象让我们很担忧。

西科下属的互助储蓄是一家经营储蓄和贷款业务的公司。我们因为储贷行业的乱象，而支付了不少费用。储贷行业的风险是那些乱来的储贷机构造成的，与我们无关，但我们也向联邦储蓄贷款保险公司（Federal Savings and Loan Insurance Corporation，FSLIC）缴纳了评估费。联邦储蓄贷款保险公司势单力薄，没能力清理许许多多由骗子或蠢货管理的储贷机构，只能盼着问题自己消失。

任由骗子或蠢货管理储户的资金、行使联邦政府的信用，还盼着问题自己消失，这怎么可能？问题只能越来越严重。

联邦储蓄贷款保险公司如此孱弱，却没人呼吁增强它的实力，这个问题根本没得到重视。

我们根本没有预知未来的能力，即使出手也是如履薄冰

我要是真知道如何复制过去的成功，那可好了。其实，大多数时候，我们什么都不做。我们出手的时候很少。即使是出手的时候，我们也是如履薄冰，对可能承担的风险感到不安。以前的投资机会让我们感到踏实，现在我们觉得不踏实。

我们根本没有预知未来的能力。真有这个能力，还何必这么辛苦地投资？回头来看，大西部储蓄贷款公司（Great Western Savings and Loan Association）和阿曼森公司（H.F. Ahmanson & Co.）踏准了节奏，它们一路高歌猛进，赚得盆满钵满。

这两家公司冒了很大的险，我们没冒那么大的险。他们冒险了，他们赢了。到底是他们聪明呢，还是走运呢？反正只拿我们过去三年的业绩和他们的比，是他们聪明。

我们有一小块地产，是因无法收回贷款而没收得来的。这块地产，将来我们应该能赚取一定的利润。问题在于，要等多长时间，如果要等15年的话，那可不妙了。大家都知道复利的计算方法。有一幅梵高的作品，拍出了天价，被有史以来最蠢的一个买家买走了。这幅画作从100美元涨到3900万美元。尽管拍出了天价，可经过了从1888年到现在这么长的时间，计算下来，复利只有13%。

空置的地产最终的收益率可能没有预期那么高，况且还要支付维护费用、资本利得税等。这块地，最后能赚一些钱，但这只是很小的一块地，在整个西科中，根本不算什么。

精密钢材的优秀文化

精密钢材的创始人不愿意和大客户打交道，大客户的议价能力太强，最后把利润都压没了。他专做小额订单，把服务做到了极致，在全国范围内，专门提供特殊材质、特殊尺寸的钢铁。

过去五年里，沃伦和我都没去过这家公司，西科或伯克希尔也从来没派人去过这家公司。它一直经营得很出色。

这证明，一家公司建立了好的文化之后，就能走上良性循环的轨道。钢铁公司的生意普遍很难做，其他经营钢材仓储业务的公司，日子也不好过。精密钢材做得如此出色，肯定是有过人之处。

至于节省所得税方面，精密钢材创造的利润要交税，我们持有一些免税债券和优先股，另外，储蓄和贷款机构的子公司可以免交部分联邦所得税和州所得税。

1986年是否有收购的机会？

我们大概看了一两个机会，但没有深入跟进。最近，有这样一个机会，是一家著名投行推销的。一家公司被当作商品进行拍卖，参与竞拍的是给别人管理资金的基金经理，他们出手很阔绰，就像那个买了梵高画作的日本人一样。这家公司还没完成出售，现在市场正火着呢，价格太高了。跟了一段时间，我不想再跟了，最后的价格肯定很高，我不可能买的。

最近，没碰着一个像样的机会，价格都太高了。

汤姆·墨菲的故事告诉我们，只有经过失败，才能懂得谦卑

我这一辈子，没遇到一个人说我谦卑。我非常欣赏谦卑这种品格，但我算不上一个谦卑的人。我周围有些人和我一样，他们也不谦卑。创建了内布拉斯加家具城（Nebraska Furniture Mart）的B夫人，她可不谦卑。她是个商业头脑特别强的人，但是她不谦卑。汤姆·墨菲也不是个谦卑的人。

我给大家讲一个关于墨菲的小故事。汤姆·墨菲掌管着大都会通信公司和美国广播公司（American Broadcasting Company）。他年纪轻轻就事业有成，简直是没有他做不成的事。

墨菲收购过《女装日报》（Women’s Wear Daily）等报纸杂志，妥善解决了它们的劳资纠纷。后来，他又收购了宾州威尔克斯—巴里市（Wilkes Barre）的一家报纸。墨菲以为，这次自己也能解决好劳资纠纷。没想到，威尔克斯—巴里市的居民以煤矿工人为主，工会非常强硬。当地工会创办了一份新报纸，墨菲收购的报社则被手持棍棒的壮汉包围。劳资纠纷不但没解决，一年反倒亏了几百万美元。

墨菲由此学会了谦卑。墨菲告诉我：“查理，我经常祷告。在祷告中，我祈求上帝让我懂得谦卑。”

墨菲说他祈祷，这不是开玩笑，他确实经常祷告。墨菲说：“上帝回应了我的祷告。我祈求懂得谦卑，上帝让我去威尔克斯—巴里市学会了谦卑。”

有时候，只有经过失败的历练，我们才能懂得谦卑。

用“谦卑”这个词也许不太恰当，可能用“务实”这个词更合适。我们能取得今时今日的成就，不是因为我们的能力比别人高出多少，而是我们比别人更清楚自己能力的大小。清楚自己能力的大小，这个品质应该不能说是“谦卑”。

我有个朋友，他的脑子确实不灵。每次别人给他讲什么东西，他总是让别人给他讲好多遍，他才能听懂。但这个人有个特点，他特别有耐心。一件事，他没彻底弄明白之前，是绝对不会做的。一笔交易，等上五年，他都能等。他也从来不乱花钱。谁能想到这么笨的一个人，竟然那么富有？

真清楚了自己能力的大小，自然就谦虚了。有一种人，实际上智商130，自认为是128；另一种人，实际上智商190，自认为是250。还是和前一种人交往比较好，后一种人很危险，会害了你。

充分认清客观条件的限制，充分认识自身能力的限制，谨小慎微地在限制范围内活动，这是赚钱的诀窍。这个诀窍，与其说是“谦卑”，不如说是“有克制的贪婪”。

[1] 后来，包厘街银行确实实现了整体出售，成交价两亿美元。西科金融投入了900万美元本金，在两年时间里赚了100%，实现了翻倍的收益。

[2] 前几年，与大多数储蓄和贷款机构不同，西科没有开展住房抵押贷款业务。此时，西科重新开展住房抵押贷款业务，但它开展此项业务的方式比较特殊。