降低风险溢价

在一个不发达的金融体系中，阻碍信贷的一个障碍在于风险的集中。而一个发达的金融体系则可以广泛分散风险，并把风险分配给那些最适合承担的人。我们现在就来解释，发达的金融体系如何可以分散风险，从而降低投资人所要求的风险溢价水平。

在20世纪50年代，哈里·马科维茨（Harry Markowitz）和詹姆斯·托宾（James Tobin）发表了一系列著作，他们后来也因此获得诺贝尔经济学奖。这些研究显示，某一项投资的风险应该放在投资人的全部投资组合中通盘考虑，而不应该单独计算。例如，黄金价格的变动很频繁，单独来看，购买黄金是风险很高的投资。然而，如果把黄金与股票组合起来投资，整个投资组合的风险却可以降低，因为在经济衰退时期，股票价格通常会下跌，而黄金价格却往往走高（在技术上，我们称黄金价格与股票价格的变化是“负相关”的）。所以，一位投资人在进行单一种类的投资时不会愿意参加风险很大的项目，但是在做多样化的投资时却可以负担。

投资组合与多样化，与人类所发明的另外一项更伟大的经济制度有关，这就是有限责任的股份联合公司制度。在19世纪中叶以前，法律并不允许自由组建有限责任公司，业主要共同而且独立地承担公司的债务责任（除非是政府特许的几家公司才有股东的责任限制）。这意味着，如果其他合伙人没有钱，有钱的业主就要把自己的个人财产拿出来清偿公司的债务。因此，投资人在决定投资之前需要对公司的经营有非常深入的了解，如果经营者不负责任，那投资人可能遭受的损失将是无限的。这样，一个投资人也不可能同时投资于很多公司，因为他无法对每家公司都进行深入考察。

有限责任制度，则规定投资人的责任仅限于他投入的资本数额，由于在每个项目中承担的风险是有限的，这使得投资人可以把风险分散在许多投资项目里。如果他的投资分散到足够的程度，甚至可以完全不用考虑任何个体项目的经营情况，而只需要分析更容易预测的社会整体经济的发展状况。所以，有限责任制度可以把很多消极对待投资的人吸引进来，扩大了吸收风险的人数，也让投资人可以拥有投资组合，降低了单个投资人的风险。这样一来，可以承担风险的资本总量就增加了，市场对于投资风险的承受力也更大了，那些更大型的、风险更高的项目就可以得到融资，金融市场就拓展了。

多样化的股票投资组合并不能完全消灭风险（例如，像美国这样大的经济体整体步入衰退时，几乎所有的股票都会下跌，所以不管投资者身在何处，美国经济衰退的风险是很难通过多样化的组合来避免的），但是却能有效地降低它。投资人的分布越广泛，承担风险的能力就越强。例如，越南的公民要面临越南经济波动的风险——他们的工作机会与当地的经济状况息息相关，他们的金融资产和房产也同样如此。相反，美国的投资人却很少受越南经济的波动影响，在他们的全部投资组合之中，越南企业的股票只能占很少一部分。对于越南的投资人而言，他们没有什么渠道进入国际金融市场，手里持有的都是当地的投资项目，所以本国的经济一旦衰退，对他们必然是一场灾难。而对美国的投资人而言，越南经济的衰退则不算什么。所以，假如越南政府允许美国投资人购买当地企业的股票，那么经济波动的风险就会部分地分散给美国投资人。同时，投资人对于越南的公司所要求的回报率在总体上也会降低，从而减少公司的财务费用，可以吸收更多的融资。

有证据显示，当一个国家向外国投资人开放市场时，公司的证券融资成本会降低，而投资数量会增长[1]。部分原因正是外国投资人更有能力承受国内的风险。某些风险国内投资人很难分散，但是在外国投资人那里却比较容易，而有这些风险的公司在资本市场对外开放时股票价格的涨幅也就最大。并且，对外国投资人的持股比例限制中规定的上限越高（即使在市场开放的国家里，也往往限制外国投资人购买某些公司的股票，或者限制持有的最高比例），上涨幅度就越大。由于股票价格的上涨意味着预期收益率的下降，所以这些证据说明，开放的金融市场可以更好地分散和承担风险，降低企业融资的成本，让风险虽高但更有投资价值的项目得到融资。

金融家的这些作用，《虚荣的篝火》中麦考伊在讲蛋糕渣的故事时并没有完全意识到的。例如，金融市场的发展已经大大降低了资本的成本，仅仅在2000年，美国的主要制药企业就花费了260亿美元用于研制人们的救命药物。金融家们不但帮助别人修建道路和医院，而且帮助企业开发新的药物，但是绝大多数人并不了解他们所做的工作。

股票市场在分散风险方面是一种比较粗糙的制度，而金融衍生工具则可以精确地分割和处理风险，并转移给最适合承担的人，让有风险的项目更容易得到融资[2]。从1970年以来，金融经济学研究取得的巨大进展极大地推广了衍生工具的应用。在20世纪70年代早期，麻省理工学院（MIT）的三位教授提出了以他们的名字命名的“布莱克—斯科尔斯—默顿期权定价理论”，可以给这些复杂的衍生工具精确地制定价格。同样重要的是，理论研究还显示，银行可以把这些金融工具销售给顾客，同时在市场上安排一系列交易，以抵消他们面对的风险水平。

我们看一个例子，讲金融衍生工具如何发挥作用，鼓励那些传统上对投资敬而远之的人最终愿意参与股票投资。在1993年，法国政府计划对一家化学工业企业罗纳—普朗克公司（Rhone-Poulenc）进行私有化[3]，为了在政治上争取更多的支持，政府宣布私有化的目的之一是为了扩大该公司的雇员持股。然而在法国，公众投资股票的现象并不是很普遍。因为担心投资可能带来的损失，即使政府提供的折扣条件非常优惠，雇员也往往不愿意购买自己公司的股票。所以，罗纳—普朗克公司的雇员们提出，要求保证他们购买公司股份以后股票的最低市场价格，但是罗纳—普朗克公司却无法做到，而法国财政部出于政治方面的考虑，同样也不能提供保证。

此时，一家美国银行——信孚银行（Bankers Trust）提出了如下方案，可以满足各方的要求：如果雇员购买股票，他们可以在四年半时间里得到至少25%的回报，以及超出初始价格水平的股票增值部分的2/3。信孚银行承担股票下跌的风险——如果出现这种情况，股票不能为投资人提供25%的最低回报，信孚银行就必须弥补差额的部分。作为提供保证的回报，信孚银行得到雇员同意放弃的1/3的股票升值部分。

信孚银行并不需要自己来承担风险，通过一种称为“动态套期”的新工具，它到金融市场上把罗纳—普朗克的股票和债券交易出去，把1/3的股票升值权利转换成对雇员提供的保证，并给自己赚到一笔可观的利润。这样，它就可以确保对雇员的承诺，同时又足以保全自己。通过这样的安排，政府实现了自己的政治目标，雇员也可以得到能满足他们风险要求的证券。

更广泛地说，利用衍生工具和动态套期这类风险管理技术，商业银行和投资银行这些金融公司把他们的经营活动的风险降到一个合理的水平，使得他们可以从投资人那里筹集资金，支持那些风险较高但有投资价值的项目，从而拓展了融资渠道，增进了社会财富。

风险管理对企业来说很有价值，但做起来并不容易。现代金融产业中出现了大量的创新，主要功能都是更好地分散风险，拓展融资。例如，加州的一个家庭向银行申请住房贷款，而他们的房屋处在地震敏感地带。银行可以把房产作为贷款的抵押品，但是由于担心当地有可能发生地震，他们会要求房主购买地震保险。然而，一家加州本地的保险公司却不能很好地分散地震风险，因为当地的地震会带来巨大的索赔，造成保险公司的倒闭。这同样也是投保人要担心的事情，如果地震发生了，你正需要索赔，可是保险公司那时却要倒闭，谁又会去买这个保险呢？

这样的大型风险在业界被称为“巨灾风险”，其后果往往非常严重。1992年，安德鲁飓风给美国保险业造成了200亿美元的损失，1994年的加州北部山脊地震的损失是130亿美元[4]。据估计，如果新马德里断层（New Madrid fault,跨越美国中西部各州）发生地震，损失将高达1000亿美元，这样大的损失会让许多保险公司破产。但是，保险公司又发现顾客对于巨灾保险的要求特别强烈，保险可以帮助客户战胜灾难、增强信心，也让他们有可能申请到住房贷款。

然而，如果保险公司接受顾客的投保，他们又怎样保全自己呢？通常，保险公司对付巨灾风险的办法是到再保险公司那里去购买保险，通过再保险公司把风险分散到不同地区。因为巨灾很少会同时在世界各地发生，所以当加州发生地震时，再保险公司遭受的打击与其在全世界各地收到的保费相比还不算太大。于是，个人向保险公司购买保险，而保险公司又向再保险公司购买，以此类推……最终，加州地震的风险将转移给这个链条的末端，转移给那些再保险公司的投资人。这时候，风险已经得到了相当的分散，个人投资者也不必过分担心。

不过，假如少数公司垄断了再保险市场，那么再保险服务就可能变得昂贵起来。幸运的是，保险公司还有另外一个选择：直接与个人投资者分担风险。近来，保险公司开始发行巨灾债券，这种债券的发行所得用于购买某些安全的证券，例如政府债券。如果在规定期限内发生某种特别的巨灾（如加州地震），那么这些政府债券就成为保险公司的资产，用以赔付投保人的损失，同时巨灾债券的持有人则丧失债券的投资价值；相反，如果在规定期限内没有发生巨灾，则巨灾债券的持有人将能得到所投资的政府债券的利息（当然还有到期后的本金），另加一个收益作为他们承担巨灾风险的报偿。这个创新工具给各方都带来好处，房产所有者得到了保险，可以申请贷款；保险公司得到了应付地震赔付的巨额资金；在一般情况下（没有发生巨灾时），巨灾债券的持有人得到了更高的收益。只要巨灾债券的持有人自己不住在加州，而且其价值只占他的财富的一小部分，他就不必过于担心遥远的加州地震会给自己带来太大的损失。

这个办法看上去好像很简单，但要设计类似巨灾债券这样的创新工具是非常不容易的。要让投资人愿意掏钱来购买债券，需要预先解决无数的难题。例如，人们要知道，什么情况算是发生了巨灾？因为涉及巨额的资金，巨灾的定义必须非常清楚。假如我们把巨灾损失定义为灾难造成的所有损失，那又该如何估计这个损失？由谁来做这个估计？即使能找到一个公正可靠的机构来收集整理损失的报告，恐怕也需要数月的时间才能得到结果，而在此之前，保险公司就需要足够的钱来应付索赔。假如我们把巨灾损失定义为某个平方英里的地区里所遭受的全部损失，再乘以整个受灾地区的面积，但是这个地区可能遭受的损失相对较小，不能代表整个受灾地区的情况……总之，任何涉及这个债券的定义只要有一点点不确定，都是一种新的风险，投资人都可能要求给予更多的补偿。所以，在巨灾债券这样的金融创新工具发行前，所有的问题都必须有清晰的答案，让投资人清楚他的权责，能够准确定价。因此，创造这些工具的投资银行家和律师们收入很高，也确实是值得的。

另外一个有意思的例子，也是关于金融创新如何扩大人们的融资渠道，这是最近出现的一种叫“圣餐”（Viatical）的证券，这个名字来自拉丁文viaticum，原来的意思是“给旅行者准备的路费”。“圣餐”证券的操作方式如下，那些得了艾滋病的人通常没有足够的金钱来支付昂贵的治疗费用，即使有的人在得病以前购买过人寿保险，他本人生前也不能受益；而“圣餐”的基本思路就是，让那些病人把他们唯一有价值的资产——人寿保险单——卖给“圣餐”证券的持有人，换取现金，以便在生前改善自己的生存质量。

“圣餐”在本质上是一种权利的转让，得到这个权利的人在艾滋病人死后可以得到病人生前购买的人寿保险的赔付。这个证券听起来令人感到恐怖，金融家们似乎是在盼着病人早点死亡，但是它其实满足了某种真实的需要——把人寿保险单证券化，金融市场把保险单这样的流动性很低的资产转换为病人在生前可以使用和享受的资金。因此，金融创新又扩大了融资的渠道。

当然，“圣餐”的投资人要面临若干风险。病人的死亡时间不确定，有关疾病的可靠数据现在还非常缺乏，另外，医疗技术的发展可以延长病人的生命，从而让投资人的利益受损。考虑到这些因素，最好的办法是把很多病人的保险单捆绑到一起，根据整体的未来收益来确定价格。这样，投资的风险比较分散，容易负担，证券在道义上也更容易让人接受。投资人不需要再盼着某个特定的病人早点死亡，不至于遭受由此而来的道德谴责。

这个例子也可以帮助我们理解，为什么金融活动很容易受到道德上的谴责。一方面，人们可以说冷酷无情的金融家利用“圣餐”证券从垂危的病人身上榨取最后一分钱；可是换一个角度来说，这种债券又起了非常重要的、甚至值得歌颂的作用：给那些艾滋病人（最近还发展到其他的垂危病人）提供了必要的金钱，以减轻他们在生命的最后时刻所承受的痛苦。有意思的是，恰恰是因为存在这种追求利益的投资人（或者说是“贪婪的”投机家），恰恰是因为他们对于所购买的证券的道德意义没有顾虑，才使得这个市场有可能发展起来。正是由于投资者认钱不认人，才使艾滋病人得到了帮助。对于经济学家来说，这样看似矛盾的逻辑其实并不陌生，现代经济学的始祖亚当·斯密早就说过，我们每天早上可以吃到新鲜的面包，不是因为面包师的仁慈，而是因为他需要挣钱。