导论
本书聚焦于专业投资者（比如对冲基金）所使用的交易策略，介绍了如何开发和执行关键的交易策略，也解释了为什么策略有时奏效，有时却失灵。[1]同时，书中收入了一些与知名对冲基金经理的访谈录，正是这些人成功研发并实践了这些交易策略。最后，希望读者通过这些交易策略可以窥见金融市场的运行规律，以及证券如何在高效运行的无效市场上定价，具体如表0-1所示。
表0-1 高效运行的无效市场
长期以来，对冲基金始终神秘莫测，对外它们往往三缄其口，以至于它们自己的投资者对基金使用的策略只有模糊的概念。策略的私密性决定了收取高费用的正当性，也让人们减少了对该行业的涉足。本书介绍了披着神秘面纱的主要交易策略，以此揭秘对冲基金的投资运作模式，解读其是怎样评价交易策略的，又是如何交易、如何做好风险管理的，还介绍了对冲基金怎样构思设计出新的交易策略。
为了真正理解每种对冲基金策略并结合实际运作，我采访了每个领域中世界顶级的对冲基金经理，并将访谈录附在本书中，具体如表0-2所示。我们可以学习明星基金经理李·安斯利三世在为老虎基金传奇人物朱利安·罗伯逊（Julian Robertson）工作时磨炼出的选股方法。著名的卖空投资人詹姆斯·查诺斯解释了他如何做空商业计划存在瑕疵和存在管理层欺诈问题的公司的股票，以及如何成功预测到安然公司会破产。量化行业先锋人物克利夫·阿斯尼斯介绍了如何借助计算机模型同时交易成千上万只证券，以及如何把他的学术成果——动量效应应用到现实世界中，以此作为价值投资和其他投资因子的补充。曾“打败英格兰银行”的乔治·索罗斯谈到了他押注宏观经济及市场发展形势的一些观点。戴维·哈丁阐释了他如何研发出一套完整的趋势监测系统，以及市场趋势如何背离传统的有效市场理念。迈伦·斯科尔斯亲自解读了如何在固定收益市场中应用自己曾荣获诺贝尔奖的学术观点。肯·格里芬讲述了他如何在哈佛大学学生宿舍里开始交易可转换债券，以及怎么从神奇小子成长起来，创建并管理自己的公司。在最后一章中，约翰·A.保尔森阐述了自己的并购套利策略和事件驱动型投资方法，其中包括他做空次级贷款市场这一知名的“有史以来最伟大的交易”。
表0-2 对冲基金投资策略和投资大师名录
我所采访的每一位基金经理都才华横溢。人们常常会视对冲基金为神秘领域，这些天才基金经理像使用魔法一样创造了超额回报。然而，与其说是魔法，我认为对冲基金的高回报可以由一些行之有效的经典投资策略来解释。在对冲基金行业，基金的数目远远多于独一无二的对冲基金策略的数目。如果对冲基金的收益不是魔法作用的结果，人们就可以广泛学习并掌握具有代表性的对冲基金策略。在这本书中，我只讲授普适性原理。要想获得长期的成功，一只对冲基金需要可重复的过程，而且这一过程盈利的时间多于亏损的时间。本书通过顶级基金经理的经验和教训来解释很多这样的过程。当然，要把这些知识转化为利润，需要投入大量的工作，以及更多的训练、资金、智力和交易的基础设施。只有掌握所有必要技能的人，才能从高效运行的无效市场中真正获利。
尽管不同的对冲基金大师会在不同市场投资不同资产，利用不同的投资工具，使用截然不同的投资策略，但其中有着相似的首要原则，我把它称作投资风格。在本书中，我将探讨主要的投资风格，并介绍有多少投资策略和对冲基金大师是倚重价值投资、趋势跟踪投资、提供流动性投资等我在表0-3中介绍的投资风格的。尽管这些交易策略对于不同市场和投资者可能会有不同的内涵和指导建议，但它们可以普遍应用在不同的市场和资产类别中。
表0-3 投资风格概述及其收益来源分析
同样，本书将研究证券如何定价以及市场的运作模式，但我并不会像传统的金融学教材那样讲解。传统教材总是用各种公式对债券和股票定价，声称在理论上应当如此。而本书会认真分析市场价格偏离理论价值的可能性以及投资者将如何应对。通常，对于市场价格和理论价值的差异有两种解释：（1）这意味着存在某种交易机会，可以在市场价格低于理论价值的时候买入，反之则卖出。如果这种机会反复多次出现（具体原因将另行详述），那么就形成了一种交易策略。（2）这种差异可能表明理论价值本身就是错误的。我们该如何判断这两种解释中哪一个才是真相呢？当你通过实盘交易或者模拟一揽子组合执行这种交易策略时，如果盈利了，就说明第一种解释是正确的；如果亏损了，就表明第二种解释是正确的。
换句话说，本书默认交易策略是对资产定价理论的天然评估测试手段。反过来看，遵循资产定价理论自然就会形成相应的交易策略。本书也表明金融学理论可以用来指导投资实战，同时，成功的投资活动也可以转化为金融学理论。
1.高效运行的无效市场
想要设计出能够长期盈利的交易策略，我们有必要好好认识一下证券交易市场。市场是否有效是金融市场的核心问题，时至今日依然是人们争论最为激烈的话题。例如，2013年诺贝尔经济学奖同时授予三位学者：有效市场假说的创始人和捍卫者尤金·法玛（Eugene Fama）、行为经济学鼻祖罗伯特·席勒（Robert Shiller）以及检验市场效率理论的学者拉斯·汉森（Lars Hansen）。[2]如表0-1所示，在尤金·法玛所定义的完全有效市场中，市场价格已经充分反映了所有相关信息。换言之，市场价格总是等于内在价值，一旦新的消息出现，价格会立即反映新的信息。如果市场完全有效，主动型投资者就不会存在，因为价格不再具有任何投资指示意义，已经反映了你所期望收集的尽可能多的信息。可是如果没有主动型投资者，是谁让市场变得更有效呢？此外，鉴于市场上的投资者每年向主动型基金经理支付数十亿美元的管理费，要么证券市场本身就是无效市场（这样主动型基金经理才能获得超额回报），要么资产管理市场是无效市场（因为投资者付费却一无所获），因此所谓所有市场都完全有效的假说在逻辑上显然是行不通的。[3]
与尤金·法玛的观点截然相反，在行为经济学家罗伯特·席勒看来，人们总会犯错误，所以投资很容易受到各种常见的偏差影响，而这些偏差不能完全抵消，这会导致证券市场价格背离基本面的内在价值。人们常常犯各种错误：恐慌、盲从和贪婪。但是，如果多数投资者都很不成熟，市场价格和内在价值没有任何联系，那么我们岂不是很容易就能战胜市场？在实战操作中，想要战胜市场并不那么容易。大多数的专业投资者，例如不少的共同基金都很难做到战胜市场。那些手握大笔资金的老练的基金经理积极参加竞争，希望获得最好的投资业绩。当他们在市场中交易时，其低买高卖的活动往往会使市场更加有效。
我相信，真理就存在于这两个极端之间的某个地方，但并不是在某个任意的中间地带。本书中，我这样明确定义市场，即事实上市场是一个处于相对高效运行状态的无效市场。
受各种投资需求的驱动以及市场摩擦的影响，市场价格会偏离基本价值。但是，基金经理之间的激烈竞争又会不断地修正这些偏离。这两方面的作用力导致市场处于高效运行的无效状态：足够无效，基金经理才可以获得超额回报来补偿他们的成本和风险；又足够有效，在扣除所有的成本以后，基金经理得到的奖励并未高到足以激励新的基金经理或额外的资金进入这个市场。
在高效运行的无效市场中，基金经理由于向市场提供流动性服务而获得报酬，就像汉堡包店，由于组合了肉、沙拉和面包，并且在便利地段开店为人们提供汉堡包而获得报酬。汉堡包店的利润反映了它扣除成本后处在无效市场中的有效竞争状态，正如基金经理的超额业绩反映了其扣除成本和风险后的流动性价格。而且，基金经理在扣除费用后给投资人创造的超额业绩，同样反映了资产管理市场是一个相对高效运行的无效市场。
流动性是指快速交易变现的能力，所以基金经理提供流动性意味着他们可以作为对手方，帮助其他投资者顺利达成自己的交易。基金经理能获利，是因为有流动性需求的交易方愿意以不完全等于基本面价值的价格来交易（正如你愿意以超过所有配料成本的价格购买汉堡包）。例如，有些投资者是因为需要降低风险而交易（比如大宗商品生产者（农民）或者大宗商品消费者（如航空公司）的对冲交易）；还有一些投资者是由于需要筹集资金或投资而交易（例如，你卖出债券来筹集现金办婚礼，之后将收到的结婚礼金用于投资；或由于新的资金流入或流出，共同基金需要重新调整其投资组合）；许多投资者会急于卖出正处于并购之中的股票以避免并购事件风险；养老基金会为了符合监管要求而交易；银行可能由于监管机构对资本充足率要求的差异，偏好某些证券而排斥其他证券；许多投资者不愿意持有流动性差的证券，因为它们很难买卖变现；而有些投资者偏好可能有更高回报的投机性证券。基金经理会因为提供流动性得到补偿。虽然他们的激烈竞争可能导致补偿接近于零，但竞争并不会将流动性的价格压低为零，因为这些交易始终包含着流动性风险。流动性风险是一个重要的概念，它意味着被迫在最坏时点以高额交易成本抛售证券的风险。
交易成本的存在往往会导致基金经理的投资收益下降。此外，基金经理还要为自身的努力、技能和内部的运营成本（如交易员薪酬、电脑费用、场地租金、律师顾问费和审计费用）向投资者收费。只要利润能超过所支付的费用和成本支出，投资者都可以接受。当然，前提是基金经理能够从高效运行的无效市场中获利。
在高效运行的无效市场中，价格和收益距离有效市场假说中的理论值有多近呢？由于市场竞争，要做到始终如一打败市场非常困难，从这个意义上看，证券的净收益——扣除所有市场摩擦成本（交易成本、流动性风险、融资成本）后的收益——是非常接近完全有效市场水平的。然而，尽管收益率几乎是有效的，但价格可能会大幅偏离未来现金流折现后所得的现值。要理解这个明显的悖论，请注意买入廉价股票的收益率既取决于今天的价格，也取决于明天的价格。如果这一股票明天的价格进一步偏离其有效水平（即变得更低），并且其流动性成本很高，那么其预期收益率可能就不是很有吸引力，尽管它现在的价格显著偏离它的理论内在价值。
就像自然界在按照达尔文提出的物竞天择、适者生存的原则进化一样，金融市场也在不断演化，不断地提高有效性。传统经济学理论中关于市场完全有效的观点就相当于说自然界达到了一种只存在“完美适应”物种的均衡状态而停止了进化。然而，在自然界中，并不存在某种最适应的单一生命体，也不是每一种存活至今的生命体都已经做到“完美适应”。同样，在金融市场中，也存在多种类型的投资者和策略，当市场的内在驱动力推动价格稳步走向有效水平时，新的信息推动市场情况不断演化，供给和需求的冲击也会持续影响价格的波动。
与自然界的运行规律非常相似，金融市场内外部发生的许多社会活动都意味着足够高效又不完全有效的状态。例如，政治体系的运作可能是低效的，但政治家有动力对外展示他们比竞争对手更高效。然而，单靠政治体系内部的竞争力量并不足以使该体系运作变得完全有效，这是因为选民监督其所选代表的能力不足（相当于金融市场的摩擦成本）。同样，交通运输也处于足够高效又不完全有效的状态。设想一下，驾车行驶在一条繁忙的高速公路上是什么样子？每条车道上的车都以大致相同的速度行进，因为总有人会频繁变换车道，这样保证了每条车道上的汽车都可以做到数量相当。然而，并不是每条车道上汽车的运行速度都完全一样，这是因为变换车道会有“成本”，交通状况也在不断变化。行车速度可能倾向于达到一个足够高效又不完全有效的水平，使得变换车道几乎没有什么实质性的帮助。但是对于在变换车道方面具有比较优势的人来说，尽管频繁变道和高速驾驶都会增加危险性，变道还是值得的；正如金融市场上频繁交易及高杠杆会增加风险，但还是有人做，这是同一个道理。
如表0-4所示，对于一个高效运行的无效市场而言，其内在的经济原理与新古典经济学截然不同。全世界的大学普遍将新古典经济学的基本原理作为教材来讲解，这构成了我们对经济学理解的基本支柱。虽然人们的经济思维总是会参考这些新古典主义理论，并且始终坚信这些原理构成了准确描述现实世界的理论支柱，但是那场始于2007年的全球金融危机和之前的流动性危机，以及过去几十年的研究都让人们的这种信念开始动摇。与莫迪利亚尼-米勒定理相反，企业在决定资本结构时，往往会在债务带来的好处和陷入财务困境的成本之间进行权衡，而且在发生流动性危机的环境中，资金紧张、急于获得现金的企业必须改变它们的投资政策。尽管两基金分离定理认为所有投资者都应该持有市场投资组合（加现金或杠杆），但现实世界中的投资者所持的投资组合大相径庭：有些会避免使用杠杆，同时却集中持有高风险证券，而其他人（如沃伦·巴菲特（Warren Buffett））会对持有的相对安全的证券加杠杆。事实上，资产收益率并不像资本资产定价模型（CAPM）所说的那样只受市场风险的影响，在实践中还受到市场和融资需求的流动性风险影响，因为对于持有的不受资本青睐或者交易成本高的证券，投资者希望获取相应的风险补偿。在现实中，一价定律并不奏效，因为在货币市场（违背了抛补利率平价）、信贷市场（信用违约互换-债券基差）、可转换债券市场、股票市场（孪生股票价差）和期权市场都存在套利机会。当投资者需要腾出现金或者面临较高的卖空成本时，他们会违背默顿定理，在到期日和股息兑付前行使看涨期权，或将可转换债券转股。金融市场的摩擦成本也会影响到实体经济，而一些非常规货币政策，比如中央银行的借贷工具，可能会在对抗市场流动性紧张中发挥至关重要的作用。[4]
表0-4 新古典经济金融学原理和高效运行的无效市场中的经济金融理论对比
2.全球交易策略：本书框架概览
在高效运行的无效市场中，想要利用市场失灵来获利是一项极具挑战性的工作，需要进行艰苦的工作、细致深入的分析、构建交易基础设施的成本和雇用专业人才的机会成本。因此，要成为一个成功的主动型投资者，需要专业化和规模化。所以资金管理通常交由管理资金池的专门机构或人员来做，如由共同基金、对冲基金、养老基金、自营交易员和保险公司的投资经理来执行。本书第一部分介绍了主动型投资使用的主要工具。正如图0-1所示，我们需要学会怎样评估、发现、优化并执行交易策略。
图0-1 本书介绍的主动型投资的基本工具
由于对冲基金往往是受约束最少和最为老练的专业投资者，因此本书专注于分析对冲基金的策略，但本书中的策略也是其他大部分主动型投资者所使用的核心策略。一个重要的区别是，对冲基金可以同时既做多（即押注证券价值提升）又卖空（即押注证券价值降低），而大多数投资者常常只是单一地做多。不过，这种差异远比我们想象的要小得多。一个做多IBM公司股票同时做空思科公司股票的对冲基金策略就对应着一只（相对市场基准而言）超配IBM公司股票同时低配思科公司股票的共同基金。
在广义层面上，我把对冲基金策略分为股票投资策略、宏观投资策略和套利策略。它们各有不同：股票对冲基金主要投资于股票，宏观对冲基金主要投资于各种市场大盘（如外汇、债券、股票指数和大宗商品），套利对冲基金则主要押注于关联性高的证券之间的相对价值变化。如图0-2所示，我对这三种有广泛代表性的交易策略类型进一步细分，也向大家展示了本书的其余章节结构。[5]本书每个章节的内容都是相对完整的，均可以独立学习。例如，对事件驱动型投资感兴趣的读者可以直接阅读第16章（并以第1~5章的基础知识作为参考）。
图0-2 本书介绍的对冲基金经典投资策略
股票投资策略
我把股票投资策略（equity strategies）又细分为：主观型股票投资策略、专注股票做空策略和股票量化投资策略。主观型股票投资策略是相机开展多头或者空头操作，通常建立在对公司价值的基本面分析的基础上，包括比较公司的盈利与估值，分析公司的成长前景。基金经理还会研究公司的管理质量，拜访公司的管理层，并实地考察其商业经营状况。另外，他们会分析公司的财务数据，尝试评估其可靠性，并预测公司未来的现金流。虽然主观型基金经理往往投资于个股，但是他们也可以进行行业投资。
一些基金经理（又称为价值投资者）重点关注购买价值被低估的公司，并长期持有这些股票。沃伦·巴菲特就是价值投资者的代表人物。实际执行这种策略经常需要逆市操作，因为公司股票只有在其他投资者不看好并抛售时才会变得便宜。因此，便宜的股票往往是不受资金追捧的股票，或是在别人恐慌抛售时买入的股票。逆市操作做起来要比说起来难得多，正如交易员所说：
另一种方法是尝试挖掘相对更短期的机会，例如，努力比市场上的其他人更准确地预测公司的下一个盈利公告。如果你认为盈利会比别人预期得高，则可以在盈利公告前购买，在公告后出售。更普遍的情况是，这种机会主义交易者试图在消息广为知晓之前建仓，当信息被披露并反映到价格中的时候就清仓。这种操作的座右铭是：
如果你知道所得到的消息是准确的，那么你可能已经涉嫌参与内幕交易（就像电影《华尔街》（Wall Street）中由迈克尔·道格拉斯（Michael Douglas）扮演的戈登·盖柯（Gordon Gekko）那样，根据获取的内幕信息做交易）。
然而，主观型基金经理所持有的多头头寸往往要多于空头头寸，相反，采用专注股票做空策略的基金经理持有的空头头寸则相对较多。他们使用与主观型基金经理类似的技巧，但专注于寻找值得做空的标的公司。做空股票意味着押注股价会下跌。就像买入股票时，一旦股票价格上涨就可以获利一样，当做空股票时，如果股价下跌就能获利。在实际交易中，做空是指借入一定数量股份，并以其当前市价出售。假如现在股票价格是每股100美元，在稍晚的时候，比如第二天，必须买回股票并偿还给股票借出方。如果股价跌至每股90美元，买回股票的花费比卖出的时候少，在这个例子中每股就赚了10美元。但如果股价上涨，就会亏损。
专注股票做空的基金经理会挖掘处于下跌趋势的公司，例如房间入住率为零的酒店，或者所生产的药物无人问津（或有新的风险）的制药公司，再或者存在欺诈或伪造财务数据的公司。通常来看，由于股市上涨的概率比下跌的概率高（称为股票风险溢价），专注股票做空的基金经理往往在和市场的上升大势做斗争。也许正是因为这个原因，在对冲基金行业中，其人数并不多（往往由悲观派的基金经理构成）。
几乎所有的主观型股票投资基金和专注做空的股票基金（及大多数对冲基金）都会从事主观型投资，这意味着基金经理在做出买入或卖出决策时主要依据他们自己的判断，而这些判断是综合其自身的经验、各类市场信息和市场直觉做出的。这种传统的投资方式与量化基金经理采用的方式不同。量化基金经理会明确定义他们的交易规则，并建立技术系统来系统化地执行其策略。他们构建了由大量分散化交易组成的投资组合，并试图从每一笔小的交易都获得盈利优势。这些优势是通过对投资创意进行复杂的处理来实现的，而这些投资创意很难用传统的非量化方式处理。要做到这一点，量化基金经理会使用多门学科的工具和理念（经济学、金融学、统计学、数学、计算机科学和工程学），并结合大量的数据分析找到市场其他参与者可能还没有发现且反映在价格上的信息和内在关联。基于这些关联，量化投资者会构建数理模型来生成交易信号，执行考虑交易成本的资产优化组合，并使用每几秒钟就能发出数百个交易指令的自动化程序执行交易计划。换句话说，交易是通过将数据输入计算机系统完成的，这些计算机会在人为监督下运行各种程序。
有些量化投资者专注于高频交易，他们会在买入后的几毫秒或几分钟内就立即卖出；有些专注于统计套利，即每天根据股票的统计特征来交易；还有些则专注于频率更低的交易，即所谓的基本面量化投资（或股票市场中性投资）。基本面量化投资会考虑很多与主观型投资相同的投资因素，比如试图买入便宜的股票、卖空昂贵的股票，但不同的是，基本面量化投资是借助计算机系统来系统化实现的。
尽管主观型投资有很多优点，如每笔交易可以做到对个股的定制式分析，而且可以使用软信息（例如通过私人交谈得到的信息），但这种投资是劳动密集型的，投入的精力多、耗时长，这意味着只能对有限数量的证券做深度研究，并且主观决策容易受投资者的心理偏差影响。而量化投资具有可以把某个投资理念应用于世界各地成千上万只证券的优势，能够从高度分散化中获利。此外，量化投资者可以用机器人一般的纪律性来严格贯彻自己的交易理念。纪律性对所有的交易都很重要，不过正如俗话所说：
即使是坚定的量化投资者，在一些情况下也必须“打破信条”，比如当他们意识到数据录入有问题，或者在模型之外的领域出现了类似2008年投资银行雷曼兄弟破产的突发性重大事件。
量化投资还具有另外两个优势：可以高效地构建投资组合和进行历史回测，这意味着我们可以模拟某个策略过往的投资业绩表现。当然，过去的成功并不能保证未来的成功，但至少可以帮助我们排除那些历史上从未奏效的策略。此外，至少在一定程度上，系统性投资可以降低主观心理偏差对投资的影响。不过，量化投资的缺点是其对于“硬”数据的过度依赖，以及计算机程序实时加入人的主观判断的能力有限。
无论是使用主观型投资策略，还是量化投资方法，掌握定量分析工具都是非常有用的，而本书的目的正是提供这样的工具。给大家交个底：我是一名量化投资者。话虽如此，在我看来，本书介绍的方法是所有资产管理人员都必不可少的，无论是主观型基金经理还是量化基金经理。事实上，许多严谨的主观型基金经理在大范围实战使用某一交易策略之前，也会对该策略的历史业绩表现进行回测。例如，在我采访李·安斯利三世时，他告诉我他的马弗里克资本管理公司就建有一个量化分析系统，该系统会为其基本面的分析提供数据和信息，并帮助管理风险。
宏观投资策略
如果电影《华尔街》中戈登·盖柯是一名股票操盘手，那么电影《颠倒乾坤》（Trading Places）中的公爵兄弟（Duke brothers）和埃迪·墨菲（Eddie Murphy）就是宏观投资交易员，他们利用期货市场押注橙汁价格的变化方向。我把宏观投资策略（macro strategies）划分为两类，即全球宏观投资策略和管理期货策略。全球宏观投资基金经理会押注世界各国经济领域的现象，比如股市整体趋势是上涨还是下跌，通货膨胀是否会使黄金价格暴涨，或者新兴市场货币将会升值还是贬值。有些全球宏观投资基金经理会建巨大的仓位，正如斯坦利·德鲁肯米勒（Stanley Druckenmiller）所说的那样，当然这也是从乔治·索罗斯那里学来的（Schwager，2008）：
另一些全球宏观投资基金经理致力于寻找更分散、风险更受控制的投资方法，提出不同的观点：
根据这个说法，买入股票（做牛）可以获利，做空股票（做熊）也可以获利。但是如果像猪一样没有做好风险控制，最终会输得一无所有。在采访乔治·索罗斯的时候，他解释说自己同样把风险管理放在非常重要的位置，但同时也指出，当遇到获利空间巨大而亏损极为有限的罕见机会时，一定要敢于死死地抓住机会不松手。
这两句话之间的差别也反映了全球宏观投资基金经理之间的巨大差异。他们拥有不同的背景，有的是交易员出身，几乎没有受过任何正规经济学训练，有的则是中央银行前经济学家出身。因此他们会使用完全不同的投资方法，有的人主要依靠数据分析，有的人紧盯中央银行的一举一动，而其他人则是在全世界到处出差，寻找全球交易的灵感。一些全球宏观投资基金是主题交易者，即专注于有限的几个主题，并通过不同的交易来表达每个主题。例如，一个主题可能是中国将保持爆发性增长速度，此类全球宏观投资基金经理可能就会通过买入中国企业的股票、中国进口商品或向中国出售商品与服务的公司或产业来表达这种观点。
尽管全球宏观投资基金经理的方法各不相同，但也有很多相似之处。举例来说，全球宏观投资基金经理往往喜欢通过套息交易来表达看法，这意味着即使市场没有发生任何变化，他们也可以获利。因此，不管这样做是有意为之，还是无心插柳，他们往往都会在套息交易上有敞口，尤其是货币套息交易。货币套息交易主要是指投资于较高利率的货币，同时做空较低利率的货币。这一策略赚取利率差，本质上是借入一种低利率的货币，并投资于另一种更高利率的货币，但也存在风险，因为不同货币间的相对价值（汇率）会发生变化。
管理期货投资者（又称商品交易顾问，CTA）的很多投资标的与全球宏观投资策略的投资标的相同，包括债券期货、股票指数期货、货币远期和商品期货。管理期货投资基金经理往往将目光集中在寻找价格变化的趋势上，购买价格呈上升趋势的投资品种，卖空价格呈下降趋势的投资品种。举例来说，如果黄金价格一直在上涨，一只管理期货对冲基金可能就会买入黄金期货，押注金价会继续上涨。正如有句投资名言所说：
管理期货对冲基金专注于对价格数据的分析，或者采用统计方法（管理期货量化策略），或者使用经验规则（技术分析流派），而很少看基本面数据。管理期货投资基金经理会尝试识别正在形成趋势的市场，或是已经被过度延伸的趋势，再或是反趋势造成的反转。其原理是趋势始于人们对新闻的反应不足。当价格真正赶上基本面的时候，它们已经沿着同一个方向运行了好一阵子，这时其他投资者可能会开始跟风建仓，造成延迟的股价过度反应，并伴随着最终的彻底反转。管理期货投资基金经理绝对不愿做新闻消息的后知后觉者，他们重点分析价格，并遵循以下投资理念：
风险管理是管理期货投资基金经理的根本，其投资哲学非常独特，并不同于前面所提到的乔治·索罗斯的全球宏观投资流派。当管理期货投资基金经理亏损的时候，往往是因为趋势正在转变方向，在这种情况下，他们会逆转仓位，做好抓住新趋势的准备。
套利策略
套利策略（arbitrage strategies）大致可以分为固定收益套利策略、可转换债券套利策略和事件驱动型投资策略三类。固定收益套利建立在若干所谓趋同交易的基础之上。在趋同交易中，找出价格不同的相似证券，然后买进价格较低者，卖出价格较高者，并希望从两者价格之间的趋同中获利。由于固定收益证券通常都有确切的到期日，价格趋同最终必然发生，但其发生得越早，交易就越有利可图。趋同交易存在的最大风险是，交易员可能必须在价差不断拉大、套利策略亏损的时候被迫平仓。经济学家（也是成功的投资大师）约翰·梅纳德·凯恩斯（John Maynard Keynes）曾经很好地描述了这种风险：
典型的固定收益套利交易包括新券与旧券交易、收益率曲线交易、投注互换利差交易、抵押贷款交易、期货-债券基差交易以及债券和信用违约互换之间的基差交易。
另一种经典的套利交易是可转换债券套利。可转换债券是指可以按预先约定的转股比例转化为股票的公司债券。可转换债券可以看作普通公司债券和对公司股票的看涨期权的组合。如果使用期权定价方法，可转换债券的价值是公司的股票价格及其波动率的函数。可转换债券的市场价格往往低于其理论价值，这是因为要在短时间内快速变现可转换债券可能会比较困难，所以持有人要求为内含的流动性风险获得补偿。可转换债券套利包括购买便宜的可转换债券，并通过做空标的公司的股票来对冲风险，此外还可能会使用额外的对冲手段。
最后，事件驱动型对冲基金努力挖掘企业重大事件中潜在的投资机会。经典的交易策略是并购套利（又称风险套利）。在企业并购活动中，收购方对并购目标发出的要约股价通常会高于当时的市价，激励持有人出售他们的股票。在信息发布后，股价往往会暴涨，但通常并不会一直上涨到收购方的要约价格。这种价差反映了并购失败风险的存在，但也反映了很多投资者在消息公布后不久就出售了股份。并购套利的基金经理购买目标公司的时机通常是在并购消息发布后，或者价格最初暴涨以后（除非他们有极其敏锐的洞察力，能提前发现潜在的并购目标），希望获得标的股票价格与并购要约价格之间的价差收益。在公司重大事件中，与并购相反的是企业分拆或裂股，即一家公司变成两家。此类事件也为事件驱动型套利者提供了好机会。事件驱动型投资基金经理有时会同时买卖同一家公司的各类证券，不只是股票，例如，也有企业债券和贷款。这种在由同一家公司发行的不同证券的相对价值之间进行套利的策略，也称为资本结构套利。此外，也有一些事件驱动型投资基金经理更专注于陷入困境的公司，积极参与到公司的债权人委员会中，并发挥积极的公司治理作用，努力把公司救活。
3.投资风格和因子投资
虽然不同的基金经理会使用不同的投资策略，并投资于不同的资产类别，但我仍然认为存在一些超越这些界限而普遍存在的投资风格。我把投资风格定义为一种可以广泛应用于跨资产类别和跨市场的买卖交易决策的方法，如表0-3所示。
投资风格的广泛适用性意味着它能够被系统地组织实施，这也被称为因子投资。例如，我们研究各种投资因子，如价值因子和动量因子。尽管基于某种风格的投资很适合因子投资，但实际上有很多实现方法，包括基于因子或主观型的方法。
举个经典的例子，本书中我采访的大多数基金经理都沿用了一些价值投资策略（购买便宜的证券，卖出昂贵的证券）和动量投资策略（购买价格具有上升趋势的证券，做空价格在下跌的证券）。表0-5收录了我采访的每一位对冲基金大师关于价值投资和动量投资的简短引文，尽管他们自己可能对这些投资风格有不同的称呼。正如AQR公司的阿斯尼斯所说，价值投资和动量投资在他的投资策略中处于显著核心地位。在他眼中，价值投资和动量投资策略是放之四海而皆准的，对于任何资产种类，都要购买处于上升趋势的廉价资产，同时做空处于下降趋势的昂贵资产。[6]而索罗斯关注的是繁荣-衰退周期，但当他遇到资产价格泡沫并跟着买进时，这实际上就是动量交易，而当他意识到由于经济正在回归均衡状态，泡沫正在破裂时，他就是一个价值投资者。斯科尔斯谈到，固定收益套利往往是负反馈型的交易，因为投资者押注的是均值回归，这也是价值投资的一种形式，同时配合以正反馈型的交易，押注当前趋势会延续，这就是动量投资。安斯利三世和查诺斯专注于基本面的价值投资，同时考虑通常基于动量的短期市场波动。哈丁是期货市场中最早的系统化趋势跟随者之一，而格里芬和保尔森则专注于寻找相对价值的机会。
表0-5 广泛适用的价值投资和动量投资策略
另一种投资风格（见表0-3）是提供流动性，意思是买入那些具有高流动性风险的证券，或其他需要流动性的投资者急于出售的证券。这种投资方式形式多样，比如，格里芬会购买流动性差的可转换债券，以获取流动性风险溢价；保尔森会收购因担心事件风险而需要流动性的投资者抛售的并购目标公司的股票；索罗斯喜欢驾驭信贷周期；阿斯尼斯则截然不同，他通过统计套利交易提供流动性。
套息交易是购买高息证券的投资风格，即购买在市场状况不变（例如价格不改变）的情况下可以获得较高回报的证券。例如，全球宏观投资基金多以货币套息交易闻名，它们投资于高利率的货币；债券交易员往往喜欢高收益债券；股票投资者喜欢高股息的股票；大宗商品交易商喜欢正展期收益的商品期货。
低风险投资是指获得安全证券在风险调整后的高收益的投资风格。在不同的市场中，这种投资风格有几种不同的方式。低风险投资可以是一种股票多空对冲策略，在买入安全股票的同时，做空高风险的股票，也称为反β策略；低风险投资也可以作为单边多头的股票策略，即买入一揽子相对安全的被称为防御资产组合的股票；低风险投资还可以作为一种名为风险平价投资的资产配置策略，曾应用于固定收益市场。
最后，质量投资是指购买质量优良的证券的投资风格，例如买入高盈利、经营稳定、成长性强和管理良好的公司的证券，同时做空低质量的证券。很显然，相比低质量的证券而言，质量优良的证券平均价格会相应更高。所以，当投资者寻求相对便宜的高质量股票时，质量投资和价值投资是相辅相成的。
注释：
[1]本书对投资做了学术上的分析，而不是给出投资建议。当我说一种交易策略奏效的时候，我使用的是金融学术界和资产管理经理的语言，即意味着这一策略的历史平均收益率为正，而且未来有机会获得超出平均的收益，但并不是说始终都奏效，更不是说没有风险，因为世界会变化。正如克利夫·阿斯尼斯所说：“如果你的汽车修理师说车子能用，是指在十年中可以开六七年，你可能会因此解雇修理师。但这恰恰就是资产管理行业所指的‘有用’的含义。”
[2]大多数检验必须依靠某个特定的资产定价模型，所以检验市场是否有效非常困难。观察到市场异象是对联合假说的否定，即要么市场是无效的，要么资产定价模型是错误的，但两者不一定都成立。然而，如果观察到现金流完全相同的两只证券有着不同的交易价格（套利），那么就可以认定不存在无摩擦的完全有效市场。
[3]Grossman and Stiglitz（1980）的研究表明，有效市场假说内含一个悖论，因为投资者必须有收集信息的动机。他们的结论是，证券市场必须处于“非均衡的均衡水平”。投资者向主动型基金支付大额费用的事实也进一步证实了他们的观点。Berk and Green（2004）认为资产管理市场是有效市场，而证券市场是无效的。我认为，证券市场和资产管理市场都是足够高效又不完全有效的市场。
[4]从Baker and Wurgler（2012）一文及其参考文献可以看出，财务危机成本、税收和行为的影响打破了莫迪利亚尼-米勒定理。Calvet，Campbell and Sodini（2007）以及Frazzini and Pedersen（2014）研究了两基金分离定理系统的偏离，他们发现，有限制的个人投资者和共同基金会持有风险较高的股票，而杠杆收购（LBO）公司和沃伦·巴菲特会在较安全的股票上加杠杆。理论和证据都表明，要求的回报会受到交易成本（Amihud and Mendelson，1986）、市场流动性风险（Acharya and Pedersen，2005）和资金流动性约束（Gârleanu and Pedersen，2011）的影响。套利约束条件的存在带来套利机会（Shleifer and Vishny，1997），本书引用了很多具体的例子。Jensen and Pedersen（2012）记录了默顿定理执行上的偏离。由于资金杠杆和融资摩擦的存在，会出现信贷周期（Kiyotaki and Moore，1997；Geanakoplos，2010）和流动性旋涡（Brunnermeier and Pedersen，2009）。Ashcraft，Gârleanu and Pedersen（2010）一文及其参考文献从理论和实证上考察了两种货币工具。
[5]对冲基金的分类方法有很多，不同的对冲基金指数和数据库各不相同。我对子策略的分类方法与瑞士信贷对冲基金指数比较相似，同时也与其他分类方法有很多相似之处。
[6]参见Asness，Moskowitz and Pedersen（2013）。