推荐序
人民币不会很快取代美元

黄益平

北京大学国家发展研究院副院长

中国人民银行货币政策委员会前委员

2007—2008年，美国次债危机爆发，美元国际地位的可持续性成为国际经济界的一个热门话题。2009年年初，时任中国人民银行行长周小川发文提出国别货币担当国际货币角色的内在逻辑矛盾，更是将国际货币体系改革问题的讨论推向了新的高潮。同时，联合国秘书长任命一个以诺贝尔经济学奖得主、哥伦比亚大学经济学教授斯蒂格利茨为主席的国际专家委员会，探讨国际货币体系的未来。中国社会科学院院士余永定也是这个委员会的委员。

最早系统性地对美元国际地位的可持续性提出疑问的是耶鲁大学经济学教授罗伯特·特里芬，他的结论可以简单地概括为：美元价值要稳定，就很难长期承担国际货币的责任。但如果美元要承担国际货币的责任，美元的价值就无法稳定。这就是所谓的“特里芬两难”。用通俗的语言来说，既然美元要发挥世界货币的功能，就需要向全世界不停地释放流动性，而最为易行的方法就是通过经常项目逆差，即进口远远超过出口。但这同时也意味着美国对外的负债将不断增加。而随着世界经济不断增长，对美元流动性的需求越来越大，美国只能通过越来越大的经常项目逆差来提供流动性。一旦美国经济负债达到相当的高度，国际市场就会对美元价值的可持续性产生怀疑。

后来的很多学者对“特里芬两难”做了修正，经常项目逆差并非美国向国际经济提供流动性的唯一渠道，海外援助、投资、贷款等同样可以达到这个效果。即便这个问题可以得到解决，另一个问题更难解决：负责制定美元货币政策的美联储只关注美国经济状况，只向美国国会负责。但美联储制定的政策却会实实在在地广泛影响到世界经济，也就是说，美联储决策的外部溢出效应非常明显。这就是我们通常说的“美国感冒，大家跟着吃药”。前一段时间，美联储实施量化宽松政策，现在开始退出，它做“实施”与“退出”决定的时候考虑的就是美国的经济状况，这已经成为当今世界经济最大的不确定因素之一，有些国家的经济甚至已经被吓出了毛病。

因此，由国别货币承担国际货币功能的这种制度安排，有很多内在的缺陷。国际货币体系必须改革，这一点在学界、业界及政界达成了一定的共识。现在的问题是：虽然美元体制有问题，但没有更好的选择。康奈尔大学经济学教授埃斯瓦尔·S.普拉萨德在其新著《美元陷阱》中就为大家指出了这样一个严酷的事实。作者的主要观点是：在可预见的将来，美元还将继续保持国际储备货币的地位，世界经济被卡在这个“美元陷阱”里了。

次债危机期间以及之后的经历也清楚地验证了普拉萨德的观点。每当全球金融风险提高，国际金融市场对“安全资产”的需求增加，美元作为全球储备货币的地位就被进一步增强，即便在美国次债危机加重时也是如此。道理很简单，这个世界上还没有出现比美国国债更安全的金融资产。正如普拉萨德所指出的，很多国家不喜欢美元继续统治国际金融市场，但他们干预外汇市场、积累外汇储备，最后却进一步支持了美元的国际地位。

在很多新兴市场经济中，确实有人担心央行持有过多的外汇储备，主要就是美国国债，这些资产未来能否保值是个问题。过去十几年，很多央行开始分散投资，但最后都得不偿失。不是风险太高，比如欧元区资产，就是流动性太差，比如新兴市场国债。最后发现还真是没有比美元更安全、流动性更充裕的市场。

假如世界经济放弃美元作为国际货币，用什么呢？周小川和斯蒂格利茨都建议强化国际货币基金组织的特别提款权（SDR）*(1)，这个建议有一定的革命性，但实施起来难度也很大。目前的SDR只是几个主要货币汇率的加权平均，其实并没有独立的汇率。更重要的是，目前没有任何以SDR计价的资产。如果要把SDR改造成国际储备货币，那至少得有一个全球央行，无论是新建一个机构还是改造国际货币基金组织，都不是一件容易的事情，起码从政治上看短期内毫无可能性。那么另一种选择是走向多元国际储备货币，比如将来由美元、欧元和人民币共同承担主要国际储备的责任。应该说，这个可能性要大于另外建立一个超国别的货币。不过，现在的问题是欧元已经自身难保，虽然目前还不至于垮台，但起码短期内很难发挥更大的国际作用。

那人民币能否承担这个历史责任呢？短期内恐怕也无这个可能。我曾和普拉萨德同时作为研究人员参与亚洲开发银行研究院关于人民币国际化的课题，我们在这点上的看法完全一致。国内外有不少专家觉得美元已经日薄西山，下一个就该轮到人民币了。特别是目前中国已经是世界第二大经济体，很快将超过美国成为世界最大的经济体，人民币的国际地位上升几乎是指日可待了。殊不知，经济规模只是国际金融体系的众多变量之一，有时候甚至还不是最重要的变量。二十世纪初，美国的经济规模已经超过了世界第二、三、四大经济体（即英国、德国和法国）之和，但美元并非最重要的国际货币。美元地位的崛起，得益于1913年成立的美联储促进了金融问题的解决，还得益于第一次世界大战，美国向交战双方提供融资，终于让美元走向了世界。

曾任国际货币基金组织研究员的经济学家王戴黎、中国经济体制改革研究会副会长樊纲和我曾经做过一个数量分析，测算人民币在今天的国际储备货币体系中能占多少份额？我们首先用其他储备货币国家的数据做了一组回归，然后代入中国的数据来做测算。假如经济规模是唯一决定因素，那么人民币在国际储备体系中的比重也许可以达到12%，但如果决定因素包含了金融市场的规模、深度、汇率的灵活度、资本项目的开放度以及经济自由度等，所测的人民币占比就会不断下降。如果把所有因素都放入模型，今天人民币在国际储备体系中的比重大概是2%。横向比较，这可能是一个比较合理的数字。而如何从2%升到12%，这将是一个十分艰巨的任务。我们需要保持经济增长，提高开放度，促进金融市场化，甚至政治改革。即便所有这些都做了，人民币是否就能取代美元成为主要的国际储备货币，也很难说。

普拉萨德的新著指出了一个很多人不愿承认的事实：美元还将主宰世界经济。当然，普拉萨德并非只是那个指出皇帝没穿新衣的小孩，曾作为国际货币基金组织的高官、全球最著名的国际金融问题专家之一，他对这个问题的思考、分析都富有深意。特别值得指出的是，普拉萨德也是一个中国经济专家，曾经在国际货币基金组织担任中国处处长多年，对中国经济有十分丰富的观察，更有相当独到的见解。这样一本兼具理论、市场与政策的新著，值得大家仔细阅读、体会。

(1)　特别提款权（Special Drawing Rights，简称SDR或SDRs，本书统一使用SDR）是由国际货币基金组织（IMF）创造的一种国际储备资产。