空中楼阁理论

空中楼阁投资理论把注意力集中在心理价值上。1936年，著名经济学家、成功投资者约翰·梅纳德·凯恩斯（John Maynard Keynes）极为清晰地阐述了这一理论。在他看来，专业投资者不愿将精力用于估计内在价值，而宁愿分析投资大众将来会如何行动，分析他们在乐观时期如何将自己的希望建成空中楼阁。成功的投资者估计出什么样的投资形势最易被大众建成空中楼阁，然后在大众之前先行买入，从而努力占得市场先机。

凯恩斯认为，应用坚实基础理论涉及的工作量太大，该理论的价值也令人怀疑。他将自己宣扬的理念付诸投资实践。伦敦从事金融行业的人士总是在拥挤的办公室里长时间疲惫不堪地工作，而凯恩斯只是每天早晨坐在床上操盘半个小时。靠这种悠闲从容的投资方式，他为自己赚了好几百万英镑，同时也使自己任教的剑桥大学国王学院（King's College，Cambridge）的捐赠基金价值增长了10倍。

凯恩斯在大萧条的数年间声名鹊起，此时多数人所关注的主要是他刺激经济的思想。当时，无论谁要建立空中楼阁或是梦见他人将要建立空中楼阁，都是很难想象的事情。尽管如此，凯恩斯却在他的著作《就业、利息和货币通论》（The General Theory of Employment, Interest and Money）一书中，用一整章的篇幅论述股票市场，并论述投资者预期的重要性。

关于股票，凯恩斯指出，无人确切知道什么因素会影响公司的盈利前景和股利支付。所以，他说多数人“主要关心的事，并非对一项投资在其整个持续期能获得多少回报做出更准确的长期预测，而是能够稍稍先于一般大众，预测到普遍认可的估值基础会发生什么变化”。换言之，凯恩斯利用心理原则而非财务评估来研究股票市场。他写道：“如果你相信一项投资按照其可能产生的回报应定价为30美元，也相信三个月后市场将其定价为20美元，那么你现在为这项投资支付25美元就不是明智之举。”

凯恩斯为了描述股票市场的玩法，用了一种他的英国同胞一看便能明白的说法：参与股票买卖，好比参加报纸举办的选美比赛。参赛者必须从100张照片中挑选6个最漂亮的面孔，谁的挑选最接近于作为一个整体的所有参赛者的选择，谁将获得比赛的奖赏。

聪明的参赛者意识到，在决定谁是比赛冠军的过程中，个人的审美标准无关紧要，较好的比赛策略是挑选其他参赛者可能喜欢的面孔。这种逻辑往往会产生滚雪球效应。毕竟，其他参赛者至少也会带着同样敏锐的意识参加角逐。因此，最优策略，并非选择参赛者个人所认为的最靓面孔，或者其他参赛者可能喜欢的面孔，而是预测全体参赛者普遍认为其他人可能形成什么样的普遍观点，或者还要沿着这一序列做出更进一步的预测。这就是英国的选美比赛。

报纸选美比赛这一类比，代表了价格决定的空中楼阁理论的极端形式。对买家来说，一项投资之所以值某一价钱，是因为他预期会以更高的价钱卖给别人。换句话说，投资是靠其自身来支撑的。新的买家同样又预期将来的买家愿意支付更高的价钱。

在这样的世界里，每时每刻都会诞生傻瓜——傻瓜之所以出现，就是要以高于你为投资所支付的价格，购买你手上的投资品。只要其他人可能愿意支付更高的价格，再高的价格也不算高。出现这样的情况别无他因，正是大众心理在起作用。聪明的投资者所要做的，只是未听见发令枪就起跑——一开始就占得先机。说得损点儿，这一理论不妨称为“博傻”理论（“greater fool” theory）。只要以后能找到什么人，他们天真地愿意以五倍于实际价格的价钱买入某物，那么你现在以三倍于实际价格的价钱买入，就完全没有问题。

无论在金融界还是在学术界，空中楼阁理论都有很多拥护者。诺贝尔奖得主罗伯特·希勒（Robert Shiller）在其畅销书《非理性繁荣》（Irrational Exuberance）中指出，20世纪90年代后期，人们对网络股和科技股的狂热，只能从大众心理的角度加以解释。强调群体心理的所谓行为学理论，21世纪初在大学里都受到了青睐。2002年，心理学家丹尼尔·卡尼曼（Daniel Kahneman）因在行为金融学领域做出影响深远的贡献，赢得了诺贝尔经济学奖。再早一点儿，奥斯卡·摩根斯坦（Oskar Morgenstern）是该领域的一个重要捍卫者，他认为寻找股票的内在价值无异于水中捞月、缘木求鱼。在交换经济中，任何资产的价值都取决于实际的或潜在的交易。他相信，每个投资者都应在自己的书桌上方贴上这样一条拉丁文箴言：

一物的价值仅等于他人愿意支付的价格。

（Res tantum valet quantum vendi potest.）