WPP：资本的逆袭，并购成就公关传播霸主

WPP集团全称为Wire & Plastic Products Group，从字面可直译为“电线与塑料产品集团”。从名称来看，很难让人想象这是一家以公关传播为主营业务的企业，甚至也想象不出其最早期的主营业务是生产超市购物车。

也许国内公众对于WPP集团相对陌生，但是诸如奥美、智威汤逊、传立等品牌，则在广告传播业内大名鼎鼎，这几大品牌皆属WPP集团麾下。很难想象，一家从事购物车生产的企业，可以如此变身为全球最大的公关传播集团。

WPP集团在前掌门人马丁·索罗（Martin Sorrell）的带领下，2017年实现营业收入205.1亿美元，达到历史巅峰，并较2016年增长16.2%，继续保持全球排名第一传播集团的地位。

纵观WPP集团发展史，并购是其发展的主要甚至是唯一的主题，尤其是从1999年开始至2012年，WPP集团及其所属公司累计完成了约412起大大小小的并购项目，平均每年并购数目达到了30余起。一家拥有150余家公司，资产规模达到411亿美元的全球化传播公司就此形成（图1.24）。

图1.24 WPP集团业务架构

有分析认为，持续的并购为WPP集团带来了近乎7%的外延增长率。但众所周知，在并购领域，大多数企业的并购并不十分成功或者说并未完全达到收购方的预期目标。WPP集团不仅完成了如此之高的并购规模，进行了如此之快的并购频率，而且其营业收入和利润都能保持一个较快的增长态势，并在世界传播领域成功登顶，完成了对任何一家企业而言都几乎是一项不可能完成的任务。

WPP集团的并购手法究竟有什么独到之处呢？其并购又经历了哪些挫折和辉煌呢？对1999—2012年WPP的收购进行总结，无疑有助于提高对并购风险的认识和把握。

雏鹰腾飞折翅

1986年，马丁·索罗离开了正处于巅峰时期的盛世（Saatchi）广告公司，离职之时他在该公司任职财务总监已愈八年。之后，他以67.6万美元收购了Wire & Plastic Products Group，即WPP集团。此时的WPP集团仅仅是一家以生产购物车为主业的上市公司，这对拥有剑桥大学与哈佛大学经济学位的马丁·索罗而言，生产购物车显然与其从业经验和志向是不相吻合的，其收购WPP集团的唯一目的就是以并购手段为自己创造出一个不可一世的广告帝国。

在完成对WPP集团的收购后，马丁·索罗在18个月内累计开展了15次并购，使WPP集团的股价由原本的每单位50便士飙涨21倍约到11英镑（1英镑等于100便士）。在这些并购项目中，以1987年花费5.66亿美元的现金代价强制收购百年广告老店智威汤逊（J. Walter Thompson，JWT）最为著名。这次收购令WPP集团一炮而红，一举奠定其在世界传播领域的地位，WPP集团初尝并购甜头。

在此之后，WPP集团又进行了一系列的收购，如收购Einson Freeman、Anspach Grossman Portugal Inc、Reese Communications 、Target Systems等公司。到1989年，在完成收购JWT仅仅过了2年， WPP集团又发动了一起震惊当时业界的强制收购，以8.25亿美元的价格现金强制收购由广告大师奥格威（David Ogilvy）创办的奥美广告（Ogilvy & Mather，OM）。

但此时的WPP似乎不再走运，美国经济从1990年开始步入衰退阶段，爆发信用危机。作为与经济发展高度相关的行业，WPP集团几乎在一夜之间就陷入了债务泥淖，此后4年一直处于债务重组的阶段，WPP集团这架并购机器也暂时停止了运转。

回顾WPP集团当时债务危机的成因，有两大教训值得总结：

一是并购标的与自身规模匹配性太差。以收购智威汤逊为例，收购时，WPP集团的营业收入仅为0.35亿美元，而智威汤逊的营业收入则高达6.49亿美元。到了收购奥美广告时，WPP集团的营业收入为9.74亿美元，虽然较奥美8.38亿美元营收高，但当年WPP集团仅实现利润0.38亿美元，这根本无法与8.25亿美元的现金对价进行比较。WPP集团这种激进，高度依赖债务融资的并购方式，若后期的资金风险控制不当，资金流不能接续，将对整个集团产生灭顶之灾。

二是WPP集团激进的收购不受当时会计政策的支持。在1998年1月1日前，包括WPP集团当时适用的美国会计准则，以及其他相关国家与国际会计准则（如IFRS、UKGAAP、USGAAP等）规定，因并购形成的商誉（并购支出超过被合并企业净资产公允价值的超额部分），需直接冲减股东权益（资本公积及其他）。也就是说，溢价并购形成的商誉将无法成为资产以支撑资产负债表。因而，在其他条件不变的前提下，以现金方式进行并购将会带来资产负债表的恶化，若其中包括杠杆，其恶化的程度将更加严重，债务危机的出现也就不奇怪了。

WPP集团在收购智威汤逊和奥美广告时，受制于这一政策的影响，其支付的溢价分别是4.65亿英镑和3.3亿英镑，合计7.95亿英镑（约折合13.1亿美元），占其13.91亿美元收购总对价的94%。而在这7.95亿英镑商誉中，WPP集团利用会计政策只确认了3.75亿英镑的商标价值，其余4.2亿英镑则全部冲销股东权益。这一政策规定，即使在WPP集团完成债务重组后，仍然对其产生不良影响。截止到1997年年底，WPP集团的净资产为-0.18亿英镑，而商誉减值准备仍高达11.6亿英镑（在1994年完成债务重组后，WPP集团仍进行了一系列的并购，如收购MindShare、Batey广告等）。

陷入债务危机的WPP集团犹如一只刚刚起飞的雏鹰，尚未学会翱翔于天，就折翅坠地。经过艰苦谈判，WPP集团与债权人达成了总计约10亿美元的债务重组协议。债务重组的主要内容包括两方面：一是债转股，大约2.5亿美元的债务转换为债权人对WPP集团的股权；二是剩余的债务进行展期。通过此举，WPP集团逃过了被托管分拆的噩运，整体得以保留。

WPP集团静静地舔舐伤口，等待时机一飞冲天。

并购五大利器

正在WPP集团休养生息的时候，外部环境正在悄悄发生有利于其发展风格的变化。除了美国经济逐步走上复苏增长的道路之外，相关会计准则的变化也为其并购行为大开方便之门。这其中最重要的变化是，从1998年1月1日起，并购商誉将不再冲销股东权益，而是计为一项长期且不能摊销的资产，商誉资产价值的认定依靠每年至少进行一次减值测试加以确认。这项会计政策的重要变化，令受困于资产负债表的WPP集团挣脱了枷锁。1998年，WPP集团的资产负债表瞬间得到改善，由年初的资不抵债变成了拥有1.95亿英镑净资产，变化的主要原因在于11.6亿英镑的商誉减值准备一举清零。得益于此， WPP集团这台强大的并购机器又重新开始启动，摧城拔寨，销售收入逐年攀升，气势咄咄逼人，终于在2010年超越Omnicom，坐上传播集团的霸主地位（图1.25、图1.26）。

图1.25 1999—2012年WPP集团收入增长及并购项目数（单位：亿英镑）

图1.26 2010—2012年世界四大传播集团营业收入（单位：亿美元）

但如果就此简单认为WPP集团依靠会计政策的红利来实现公司的发展未免片面，从更深层次分析，WPP集团实现并购式增长，从战略制定到实施，从资产负债表控制到交易结构安排，从债务风险控制到公司资本重构，都反映出WPP集团娴熟、深厚的资本游戏功力。

利器1：并购战略清晰前瞻，聚焦蓝海

早在十几年前，WPP集团就明晰了其未来的发展战略。对此，马丁·索罗做出了很好的解释和说明：“在经济增速放缓的世界中，我们的客户们依旧在亚洲、拉丁美洲、非洲、中东、中欧及东欧等经济快速增长的地区寻求爆炸式增长的机会。当然，从另一个角度来讲，新媒体与新技术同样是快速增长的领域。”有了明晰的战略，接下来最关键的是对战略坚定不移地实施。从结果来看，WPP集团无疑将这一战略发展指导思想贯彻到了极致。

一是在业务发展地域上，在保证已有地区市场优势和份额的基础上，亚太地区、拉丁美洲、中欧、东欧、非洲以及中东地区的营业收入及利润都取得较快发展，这些地区的业务收入占集团总收入的比重逐年增加（图1.27）。在这其中值得关注的一个细节是，为体现对中国市场的关注程度，马丁·索罗起了一个中文名——苏铭天，WPP集团实施业务区域拓展的决心由此可见一斑。

图1.27 WPP集团四大区营业收入及利润变化情况（单位：亿英镑）

二是在业务发展方向选择上，WPP集团提出了“新媒体、新市场”战略。在此WPP集团从2002年开始加力发展数字业务，并取得迅速发展。数字业务收入从2002年的5.86亿英镑上升到2012年的34.23亿英镑，年均增速达到了48%，而数字收入占总收入的比重也从2002年的15% 提升到了2012年的33%左右（图1.28）。

图1.28 WPP集团数字业务发展情况 （单位：亿英镑）

WPP集团通过极其清晰、极具前瞻性的发展战略，依靠大量、频繁的并购运作迅速占领了新兴市场以及新媒体的市场份额，将Omnicom、Publicis和IPG等竞争对手甩在了身后。但频繁的并购使WPP集团面临巨大的资金压力，尤其是收购广告传播类公司支付的高额溢价更进一步放大了并购资金压力，这种放大效应在收购大型广告传播公司时表现得尤为突出。WPP集团需要采取适当的方式解决并购成本问题，缓解资金压力。

利器2：收购估值因标的不同而异

要控制好并购成本，首先要做的是对已确定的并购项目给予合理的估值，不是为了并购而并购。换言之，WPP集团支付的收购对价会依据标的企业的不同而不同，一般对大型项目给予的估值倍数较高，对中小型项目给予的估值倍数则较低。这点与国内走类似扩张模式的蓝色光标的并购估值标准有着明显不同。

根据WPP集团1999—2012年的年报，属于大型并购的项目有6个，分别是收购Y&R（2000年）、Tempus（2001年）、Cordiant（2003年）、Grey（2005年）、24/7 Real Media（2007年）以及TNS（2008年）。WPP集团收购这6家企业的估值倍数平均PE为31倍，平均EV/EBITDA为20倍，平均EV/Sales为3倍；而WPP集团收购的其他中小型的并购估值则相对较低，平均PE为18倍，平均EV/EBITDA为13倍，平均EV/Sales为1.6倍（图1.29）。

图1.29 WPP集团并购估值倍数

即使对于中小型并购项目，出于风险控制的考虑，WPP集团一般会与目标企业股东签署业绩对赌协议，双方将按照收购后的业绩表现，对收购价款采取分期支付的方式，即在成交日WPP集团支付一部分收购对价，剩余部分则延迟到下一年度或业绩对赌终止年度进行支付。比如在2012年WPP集团应支付收购价款5.02亿英镑，但依据其现金流量表，2012年WPP集团用于并购的现金支出为4.62亿英镑，若考虑到以前年度收购项目的累计影响，WPP集团为当年所发生并购项目而支出的现金比例将进一步减少。考虑到资金的时间价值，这也就意味着WPP集团对中小型项目的并购估值倍数较账面数更低，与大型项目的并购估值倍数差异也相应进一步拉大。

尽管WPP集团为控制并购成本采取了对不同标的企业给予不同估值的方式加以缓解，但由于大型项目对WPP集团收入贡献影响大，同时又往往会出现几大巨头竞标同一公司的情况，WPP集团不得不为大型项目支付相当高的溢价。为此，WPP集团又不得不另辟蹊径。

利器3：多样化的交易结构安排

从1999—2012年WPP集团累计进行了约412起并购项目，支付对价84.93亿英镑（溢价81.02亿英镑），其中6大并购项目支付对价48.57亿英镑（溢价48.12亿英镑），占支付总额的57.2%，平均每个项目支付约8.1亿英镑；其余400余起项目支付对价36.37亿英镑（溢价32.9亿英镑），占支付总额的42.8%，平均每个项目支付约0.09亿英镑（表1.24）。显然，只要WPP集团控制了大型项目的并购成本，也就控制了集团整体并购成本。

表1.24 WPP集团并购项目收购对价及支付情况

续表

为控制成本，WPP集团对大型项目采取了尽可能用股权支付解决收购对价问题的方式。在其58.81亿英镑中，股权支付部分为37.72亿英镑，占64.1%。采取股权支付带来的好处显而易见，不仅将减轻集团自身的资金压力，而且可以增厚集团的股本和净资产，做厚资产负债表。至于对集团股权的稀释作用，对于股权已经高度分散的WPP集团而言，其影响不会太大。

在6大并购项目中，值得一提的是WPP集团在2003年对Cordiant 的并购。在这次并购中，WPP集团并没有采取与其他5个项目相似的以“现金+股权”的收购方式进行，而是一次“撞大运”式的承债收购。WPP集团最终以2.21亿英镑的价格收购了当时每年有3亿英镑营业收入的Cordiant。

但好运不会一直陪着WPP集团，分析从2000—2008年的6大并购项目，其股权支付占总交易额的比例由最初的100%（收购Y&R）到最近的26%（收购TNS），占比呈现出不断走低的趋势。这意味着WPP集团并购标的企业的原有股东越来越趋向于选择高位现金套现的策略。这种趋势无疑给WPP集团的融资造成巨大压力。以2012年WPP集团的并购项目为例，为完成2012年的并购，WPP集团需支付现金12.57亿英镑，而2012年WPP集团仅实现净利润8.95亿英镑。饱尝债务重组之苦的WPP集团在用尽各种办法后，还是不得不面对举债融资的问题。

利器4：债务管理之道

债务危机是任何经济危机的起源，无论是对一国的经济还是对一家公司的发展。曾经历债务之痛的WPP对此体会尤为深刻。综观其并购融资过程，WPP一直在尽最大的可能压缩债务融资规模，即使不得已采取债务融资，也采取了一系列的措施和策略将债务水平控制在可接受的范围之内。

其一，依靠整合提高经营业绩，为后续债务融资打下基础。与广告传播行业的并购不需要整合这一流行说法不同，作为广告传播行业并购机器的WPP集团丝毫不敢轻视并购后的整合工作。马丁·索罗在回答为什么WPP集团能在竞购中击败其他广告集团时曾说：“WPP集团的历史与其他集团相比较，不是很长，但我们有在收购方面的经验与整合的能力。”

在具体的整合方式上，WPP集团会给予子公司绝对的业务管理权，但在财务管理、人员管理、投资管理等重大方面实行的是集中协作管理。与此同时，针对Top30核心客户，WPP集团会组成一个专门团队，由集团指派一名团队领导，成员则来自相关子公司。在业务整合上，WPP集团则按照合并同类项的原则，相继整合成立了GroupM、Kantar、Possible Worldwide等集团。其他类似的整合在WPP集团还有很多。

正是由于这种积极有效的整合，WPP集团的内生增长与外延收购逐步走向平衡发展，这也为WPP集团的并购发展打下了坚实的基础，使WPP集团基本依靠自身经营结果就能满足众多的中小型项目并购，甚至是大型项目的部分资金需求。在1999年到2012年的并购交易中，WPP集团每年用于收购的现金支出，占其每年的经营现金净流量比例平均为55.53%（图1.30）。WPP集团充沛的经营性现金流为其并购债务融资创造出了更大的空间。

图1.30 WPP集团并购现金支出与当年经营现金净流量情况 （单位：亿英镑）

其二，债务融资方式多样化，期限结构合理配置，分散债务风险。与其他企业债务融资方式一样，WPP集团的债务融资可分为直接债务融资和间接债务融资两种。但WPP集团充分利用了其全球化公司的背景，具体的债务融资方式丰富多样，如直接债务融资——WPP集团采取了发行公司债（美元债券、欧元债券、英镑债券）和可转换债券等方式；间接债务融资则采取了循环信用贷款、过桥融资贷款、美元商业票据等。

从二者比例来看，WPP集团更加偏重于直接债务融资方式，其期限较长，资金使用稳定，资金接续计划能提早确定，有利于及时发现并控制财务风险，而其中的可转债还能增厚集团的股本。截至2012年年底，WPP集团采取直接方式的融资额约为39亿英镑，间接方式融资额为8.71亿英镑，二者差距明显。但同时也发现，虽然WPP集团间接方式融资金额少，但其授信额度却非常大，在2012年WPP集团循环信用贷款额度高达10亿美元（表1.25）。

表1.25 截至2012年年底WPP集团主要债务情况

从更广的时间范围来看，WPP集团也一直是偏重于中长期限的债务融资方式，除2006—2008年一年以内债务占比较高外，其他年份都是长期债务占较大比重（表1.26）。导致短期债务占比较高的原因主要有两个：一是以前年度发行债券的赎回，如在2006年就赎回了一笔2002年发行的4.5亿英镑债务；二是配合当年并购重组行为而发生的融资，如在2007年、2008年WPP集团对24/7 Real Media、TNS高达13亿英镑的收购。

表1.26 2005—2012年WPP集团债务期限结构

2006—2008年短期债务的剧增，使WPP集团面临着很大的财务风险，其净债务由2006年的8.14亿英镑急剧增加到2008年的30.69亿英镑，与此同时，对应年度的经营活动现金流却增长缓慢。面对剧增的财务风险，WPP集团很快做出了调整：一是尽快压缩债务规模，利用以前年度的积累，不断降低净债务额度；二是调整债券期限结构，中期债务的规模迅速增加，以置换短期债务。WPP集团债务调整的成效十分明显，2010年其净债务由2008年的30.69亿英镑下降到18.87亿英镑，几乎下降了一半。

到了2012年，由于2011年6.21亿英镑1～2年期的债务转为1年期短期负债，WPP集团也许又将要进行新的债务置换。所幸的是，此时的WPP集团账面现金及等价物仍有19.45亿英镑，经营性现金流高达9.08亿英镑，具备较大的财务弹性。

总的来说，WPP集团在债务风险控制上的成功，虽体现出一定的资金运作水平，但更为重要的是其自身经营能力和盈利能力的提高，若无此作为基础，再高的资金运作水平，再强的债务风控能力，一切都会是水中月镜中花。

利器5：并购加速器——公司资本重构

如果说WPP集团以战略为导向的并购、多样化的交易架构安排等是使得这台并购机器顺畅运转的发动机和燃料，那么WPP集团在2005年和2008年开展的公司资本重构则是并购机器的加速器。这是因为，公司资本重构这种行为的直接后果就是放大公司的权益，并将所放大公司的权益对应摊入相应的资产，但与此同时，公司的债务却不会发生变化，由此公司的权益资产得到增加，资产负债率得到降低，后续想象的空间也随之增加。简单理解，就是吸收合并后，按评估值对资产账面价值进行调账。

2005年，WPP集团的管理层认为，经过多年的发展，企业大约5亿英镑的可供分配储备（distributable reserves），应该在资产负债表上得到体现（should be created），以便满足中长期公司向股东分红以及股份回购的需要。为此，WPP集团确定其集团授权法定资本（authorised share capital）为83.13亿英镑，而此时WPP集团已有的法定资本是1.75亿英镑，发行股数17.5亿股，每股面值10便士；实际已到位的资本是1.257亿英镑，对应12.57亿股。

对于83.12亿英镑资本，WPP集团按优先股和普通股进行了划分：拟发行5万股可赎回优先股，面值为1英镑；17.5亿股普通股股数保持不变，扣除优先股股本后，对应每股面值为4.75英镑。在确定好股本和面值后，2005年8月，WPP集团新设了一家全资子公司WPP 2005，这家公司的授权资本由2股普通股（面值4.75英镑）和5万股优先股组成。随后在2005年10月，WPP 2005按照WPP已发行的12.57亿股数，按4.75英镑的面值置换WPP集团股东持有WPP集团的所有股份，由此，WPP集团实际到位的注册资本犹如变戏法般由1.257亿英镑增加到59.69亿英镑。

完成股份置换后，剩下的就是程序性工作。WPP 2005吸收合并WPP集团，并更名为WPP集团。WPP 2005所持原WPP集团的股份被注销，原WPP集团注入WPP 2005的2股普通股及5万股可赎回优先股分别被注销和赎回。而后，新的WPP集团将新股的面值由4.75英镑减少到10便士，多出的58.43亿英镑则进入留存收益。

2008年，WPP集团又进行了类似的公司资本重构，整个过程大体相同。所不同的是理由及“创造”资本的金额。在理由上，除体现可供分配储备的需要外，总部由英国迁到爱尔兰以享受更优惠的政策也是之一。在资本创造金额上，此次确定的面值是3.41英镑，增加留存收益41.43亿英镑（表1.27）。

表1.27 2005年、2008年WPP集团公司资本重构后的资产负债情况

续表

WPP集团为何在短短三年时间内就连续进行两次公司资本重构行为，而在此之前及之后都没有进行类似的公司资本重构行为呢？难道真的像WPP集团所说的要体现可供分配收益吗？如果成立，难道就意味着WPP集团在此前数十年都没有创造价值？WPP集团进行公司资本重构的真实原因可能在于两个方面：

首先是重构资产负债表。对任何一家企业而言，债务是硬的，资产是软的。2005年、2008年WPP集团分别收购了Grey、TNS，由此带来2005年、2008年WPP集团债务的激增。若不进行公司资本重构，WPP集团在2005年、2008年的资产负债率将不会是72.30%、75.64%这样比较均衡的水平。简单测算，相应年度的资产负债率将分别达到97.32%、107.25%，调整资产账面值就显得尤为必要。况且调整后，资产负债率得以下降，也有利于WPP集团的后续运作。

其次是商誉核算政策因素的影响。2005年WPP集团在会计准则方面开始采用IFRS准则体系，该体系规定：商誉的确认应以并购日的汇率换算，并反映在母公司合并报表内，在并购日后，因并购国外营运机构所产生之商誉，以及对资产、负债之公平价值调整，应被视为国外营运机构之资产与负债，因此必须在每一年度资产负债表日重新换算。这也就是说，WPP集团应在每个年度的资产负债表日对商誉账面值按新的汇率重新计算，由此WPP将面对汇率折算差额对商誉账面值的影响。而恰恰在2005年、2008年这2年，WPP集团商誉账面价值受汇率折算差额影响较大（表1.28、图1.31）。

表1.28 2005年、2008年WPP集团商誉资产情况

续表

图1.31 2005—2012年WPP集团汇率折算差额对商誉账面值的影响额（单位：亿英镑）

由此可以推测一种可能性：WPP集团债务激增的时候，有可能发生债务危机，但恰恰此时因汇率折算的原因导致商誉账面原值出现较大幅度增值，因此，WPP集团干脆进行公司资本重构，调整资产账面价值，做大资产和权益，从而规避债务风险，进而为其后续的运作创造出更大的想象空间。

商誉的堰塞湖

无论真相到底怎样，大众看到的结果是WPP集团每年递交的亮丽财报，营业收入屡创新高，资产负债率一直稳定在75%左右，其并购和整合能力都十分令人钦佩。但在华丽的表面下，WPP集团仍然存在令人担忧的地方，最关键的是商誉到底价值几何？

商誉资产是WPP集团的主要资产，约占其资产总额的40%，到2012年年底，WPP集团的商誉账面值为94.57亿美元，此后至今，基本保持在同等水平。但在WPP集团高超的管理技术下，WPP集团在商誉上的累计减值仅为5.85亿英镑，尤其是2011年的商誉减值额为零（图1.32）。由于商誉减值测试的“高深莫测”，作为局外人很难去判断商誉价值的合理性。但正如巴菲特所说，考虑到创造这个账户的管理纪律之匮乏，因此在这种条件下这个账户最好标成“no will”。

图1.32 2005—2012年WPP集团商誉资产及减值情况（单位：亿英镑）

WPP集团的发展史就是一部并购拓疆史，创造了辉煌，也经历过苦痛。WPP集团在清晰明确的战略指引下，紧紧围绕债务风险控制这一关键环节，辅之以多样化的交易架构设计、激进的公司资本重构等措施，不断开疆拓土。

但同时也应该看到，WPP集团的成功并不能轻易被复制，更不能简单认为就是并购造就了WPP集团。WPP集团的成长，离不开国外鼓励并购创新的资本市场监管环境，离不开成熟的商业环境及其培育的商业文明和伦理，更离不开WPP集团自身对并购的认识和成熟的债务风险管理、商誉管理等能力。

群星闪耀时：半导体产业并购之路

半导体产业可称为中国从制造大国升级为制造强国的一大“命门”，无论是设计、制造，还是封装测试、设备材料，都全面落后于世界先进水平。上至国家，下至企业，为跨过这个“命门”奋斗了半个多世纪。

迄今为止，中国半导体整个奋斗过程可以分成两个阶段，对应两种模式。

第一阶段是从20世纪50年代至2014年，发展模式以内生增长为主，依靠自身的投资和积累追赶世界先进水平，其中的佼佼者有中芯国际、华为海思等。

第二阶段是2014年至今，发展模式是内生增长与外延并购相结合，中国半导体行业的并购数量、体量明显增加，大型并购接连发生。

经过两阶段发展，中国半导体产业整体实力显著进步。1999—2018年，半导体上市公司资产由76.8亿元增长至5212.2亿元，增长约68倍；收入由31.6亿元增长至2575.6亿元，增长约82倍。

这些数据所代表的110余家半导体上市公司，以及以华为所代表的诸多未上市公司，犹如闪耀在夜空的群星，见证历史，创造未来。

破题：潮水渐起

半导体是中国极度依赖进口的产业之一。集成电路进口额位列中国进口商品额前列，与原油不相上下，并在2013年突破2000亿美元，行业发展背上了沉重的经济负担（图1.33）。

图1.33 2007—2014年集成电路与原油进口额（单位：亿美元）

为摆脱这一困境，政府、企业、个人等各个层面都进行了艰辛的努力和卓越的奋斗，但最终效果差强人意。人才、资金、机制和产业链配套能力四者之间能否实现有效协同，成为半导体行业备受质疑的焦点。

转机发生在2014年。

2014年9月24日，国家集成电路产业投资基金（以下简称大基金）成立。大基金由财政部、国开金融、中国烟草、中国移动等数家实力雄厚的投资人出资成立，规模达千亿元。设立大基金的目的，是以市场化运作、股权投资的方式，扶持行业龙头企业和优秀公司，借助资本市场的力量实现芯片国产破题。

大基金成立后首个大规模投资发生在2015年2月，大基金联合国开行与紫光集团签署合作协议。大基金向紫光集团集成电路等业务板块投资100亿元，国开行提供200亿元授信额度，支持紫光集团在集成电路业务领域的发展。

紫光集团是中国半导体行业大型并购的领先者和弄潮儿。早在2013年，紫光集团就相继以18亿美元和9亿美元的代价，私有化美股上市公司展讯、锐迪科。展讯和锐迪科的主要业务是芯片的研发和设计（IC），分列当时中国IC设计行业的第二、第三位。紫光集团收购两家公司的主要意图是将二者整合成紫光展锐，并以此为基础发力集成电路业务。

除此之外，当时中国半导体行业的其他并购规模不大。大型并购的主要发起方是中国台湾地区半导体公司和外国投资者，如2010年，德州仪器以12亿元对价收购中芯国际一座8寸芯片厂及封装测试厂；联发科技2012年以1150亿元新台币对价吸收合并开曼晨星半导体公司等。

此时，中国大陆地区半导体公司对资本运作、并购重组尚无清晰的规划。

成势：高潮迭起

进入2014年，中国半导体公司的并购重组突然呈现出井喷之势。

2014年，中国半导体行业的并购交易金额达到创纪录的506.92亿元，几乎是2012年258.96亿元的两倍，更是远超此前年度交易规模。2015年，中国半导体行业的并购交易规模仍处于高位，并且2014—2015年所发生并购交易的余波还持续延伸到2019年（图1.34）。

图1.34 2005—2020年4月中国半导体行业并购交易金额（单位：亿元）

许多影响巨大的并购也发生在这两个年度，如长电科技要约收购新加坡上市公司星科金朋、华创投资私有化纳斯达克上市的图像传感器巨头豪威科技OmniVision等（表1.29）。

表1.29 中国半导体行业10大跨境并购

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这段时期内的并购交易，具有如下特点。

一是交易主体以中国大陆地区半导体公司为主。2014年以后，与中国半导体产业相关的并购，基本上是中国半导体公司作为收购方主导进行。这些收购主体既有上市公司，也有产业集团、大型基金、地方基金和武岳峰资本等产业基金。

二是跨境并购交易明显增多。2014年506.92亿元并购交易额中，跨境并购交易金额达184.11亿元，占比36.32%，无论是绝对交易额，还是相对占比，都居近10年的高位。

三是交易范围进一步拓宽。从并购标的所处的细分行业来看，既有处于封装测试领域的企业，也有从事设计、设备制造业务的公司，几乎涵盖了半导体全产业链。在股权收购比例上，既有控股，也有参股，灵活多样。

四是交易方式进一步丰富，并突出与资本市场的结合。此阶段并购的主流思路是依托资本市场进行资本运作。采取的主要方式，一是上市公司设立并购基金直接进行收购；二是其他资本先设立并购基金收购标的公司，继而将标的公司注入上市公司。采取这种方式便于撬动杠杆资金以及为资金提供退出通道。

半导体行业是资金密集型行业，并购交易规模大，企业“单打独斗”难以形成持续发展局面，因此需要借助各种资本的力量。并购基金就是一种很好的杠杆撬动工具。各类资本出资设立并购基金，既实现了分散投资的目的，也起到了风险共担的作用。完成并购后，并购基金再将并购标的注入上市公司，并购基金各投资主体得以退出。

在助力产业并购的同时，并购基金的财务投资者也录得不菲的收益。以大基金为例，据不完全统计，大基金对外投资约1380亿元，累计投资 76家公司，其中向22家上市公司投资近330亿元。截至2020年4月20日，大基金持有上市公司股份的市值已上升至900亿元，账面投资回报率约为1.8倍，其中IPO前投资项目（Pre-IPO）回报率最高（表1.30）。

表1.30 截至2020年4月20日大基金投资上市公司情况

五是取得一定的交易成果。在芯片设计领域全球排名前50 的公司中，2009年仅有华为海思1家。到2017年，已有10家中国企业进入榜单。呈现快速追赶之势，其中就包括紫光、华大、兆易创新等新势力。

尽管如此，芯片设计领域，中国企业的实力仍待提升，绝非简单借助并购就可以实现弯道超车。

而在封装测试领域，并购重组则能够发挥更大的作用。通过并购缔造了长电科技、通富微电、华天科技等一批全球封测领先企业，3家公司在细分市场占有率均跻身全球前十，市场占有率合计超过20%，其中长电科技位列全球第三（表1.31）。

表1.31 2018-2019年全球半导体封测前10强

2014年并购“井喷期”的形成，主要由以下三方面原因促成。

首先是国家政策的支持。2014年前后，为支持半导体，尤其是集成电路产业的发展，国家相继出台了一系列鼓励政策，在资金、人才、土地、资本市场等方面给予了大力支持。

其次是产业发展规律使然。尽管半导体行业属于资金密集、技术密集型行业，但具体到细分领域，对资金、技术、劳动力要求并不一致。比如封测行业处于半导体产业链的末端，附加值相对较低，劳动密集程度相对较高，进入技术壁垒较低，给中国大陆半导体公司快速进入和成长提供机会。

最后是全球半导体行业巨头之间并购带来的机会。在中国半导体行业并购方兴未艾的同时，全球半导体行业的并购也进入了一个高潮期。调查研究机构 IC insights 数据显示，2015—2016年全球半导体并购交易金额分别为1033亿美元、985亿美元，合计2018亿美元，是2010—2014年5年并购交易总额126亿美元的16倍。

这些并购交易中不乏半导体行业巨头之间的合作，由此为满足反垄断审查，行业巨头不得不剥离部分资产，这些剥离资产衍生出相关并购机会。比如建广资产收购Ampleon的机会就来自恩智浦（NXP）和飞思卡尔（Freescale）合并之时，为获得监管部门认可，恩智浦剥离射频功率芯片业务而产生。

收紧：潮音回落

中国半导体行业的蓬勃发展，引起了行业领先者的警觉。

2016年11月，时任美国商务部长的普里茨克（Penny Pritzker）在华盛顿智库Center for Strategic Studies演讲时称，中国政府对半导体行业的大规模投资计划（即投资1500亿美元，到2025年前使中国制造的集成电路在国内市场的份额从当前的9%扩大至70%），有可能会扭曲全球集成电路市场，导致破坏性的产能过剩并扼杀创新。

半导体行业领先国家的警觉此前已有端倪，此次普里茨克的演讲，只不过是公开表明态度。

2015年7月，紫光集团向美国存储芯片制造商美光科技提出总额高达230亿美元的要约收购，但考虑到美国政府会出于对国家安全问题的“顾虑”阻止这笔交易，美光科技拒绝了紫光集团发出的要约。

类似的情形还发生在华润微电子对美国仙童半导体公司的收购上。仙童半导体公司是美国硅谷发展史的代表，由著名的“硅谷八叛逆”创建，其中就包括英特尔之父戈登·摩尔。2015年11月，美国半导体上市公司安森美（ON.O）向仙童半导体公司发出了每股20美元的要约收购。2016年1月，华创投资和华润微电子加入要约收购战局，将收购价格提高至21.7美元/股。

尽管如此，仙童半导体公司还是拒绝了价格更高的要约，原因也是担心美国外国投资委员会（CFIUS）可能以国家安全为由拒绝批准交易。

受外部环境变化的影响，从2016年开始，中国半导体行业的跨境并购逐渐变得举步维艰，海外扩张之路频频受阻（表1.32）。2016年并购交易金额直线下降至118亿元，较2015年的413亿元下降71.43%。

表1.32 2016年至今因涉及国家安全为由终止的半导体并购

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躁动：潮声再起

2017年后，半导体行业的跨境并购似乎又重现辉煌。先是建广资产在2017年以27.6亿美元代价收购安世半导体全部股权；紧接着，紫光集团在2018年以22.66亿欧元的代价收购法国芯片制造商Linxens全部股权。

与此同时，半导体行业的境内并购似乎也开始呈现出方兴未艾的局面。2017—2019年半导体行业的并购交易金额分别达到508.69亿元、739.03亿元、735.75亿元，超过2014年并购“井喷期”506.9亿元交易规模。

但并购交易规模的上升，或许更多的是发展重压下的躁动与不安。

首先，这两起大型并购交易是在当时特殊的时间和机遇下达成的，较难复制。高通于2016年启动对恩智浦的收购。为通过反垄断审查，恩智浦剥离了安世半导体，建广资产也因此获得收购机会。

这两起相关联的收购，都需要获得政府监管部门，尤其是中美两国政府监管部门的审批同意。从最终情况来看，虽然高通收购恩智浦获得通过的过程充满波折，但两起交易均被成功放行。

紫光集团对Linxens的收购，则显得相对简单，只需通过德国和法国相关政府部门审批同意即可，无须获得美国政府审批部门的同意。从政府审批角度来看，这两起交易没有改变中国半导体跨境并购受到半导体技术领先国家阻击的态势。

2017年跨境并购交易总额为182.86亿元，如果剔除建广资产27.6亿美元的交易（折合约179.4亿元人民币），剩下的交易金额只有3.46亿元。2018—2019年的情况也大体相似。

这种情况表明，此时的跨境并购已不再是主动出击就能获得成功。

其次，是以前年度跨境并购的余波推高交易金额。2017—2019年，半导体上市公司百亿元规模以上的并购交易有6起，除前述2起新发生的跨境并购外，其余3起均与前年度跨境并购交易的后续收官工作相关：韦尔股份作价150亿元收购华创资本持有的北京豪威；闻泰科技作价331.24亿元收购建广资产持有的安世半导体以及紫光国微作价180亿元收购紫光集团持有的Linxens。如果将这些“重复”计算的项目剔除，这3年的并购交易金额将大幅下降。

这3起大型交易的逻辑，还是依托资本市场实现前期并购主体的退出。以重组过程“一波三折”的北京豪威为例，华创投资等投资者在2014年以北京豪威为收购平台，私有化因丢失苹果供应商身份，股价快速下跌的美国豪威。在此之后，华创投资便开始寻找国内上市公司的退出通道。

2016年，北京君正首先披露收购方案，拟以120亿元对价收购北京豪威全部股权，但因上市公司非公开发行政策调整，重大资产重组时募集配套资金不能锁价，导致该方案流产。

2017年8月，韦尔股份宣布要收购北京豪威86.5%的股权，但因遭到第一大股东，持股11.78%的珠海融峰反对而终止，并表示无意放弃对北京豪威股权的优先购买权。珠海融峰最大的投资人是闻泰科技实际控制人。

此后，韦尔股份调整收购策略。2017年11月，经多次协商，珠海融峰将其所持北京豪威11.78%的股权以17.09亿元的价格转让给青岛融通，较其10亿元投资成本溢价近70%。与珠海融峰一道退出的还有深圳测度。其所持北京豪威股权来自于珠海融峰，此次也一并转让给青岛融通。青岛融通是青岛市政府设立的一只半导体基金。

与此同时，韦尔股份实际控制人虞仁荣“兵分三路”收购北京豪威股权：设立绍兴韦豪，以24.61亿元收购17.58%股权、韦尔股份以19.64亿元收购12.53%股权，及香港韦尔以0.4亿美元（折合2.8亿元人民币）收购1.95%股权。在韦尔股份控制北京豪威前，虞仁荣已合计持有北京豪威32.06%股权，成为北京豪威的实际控制人。

至此，韦尔股份控制北京豪威的大局已定，韦尔股份终以135亿元对价完成收购。

再次，内部资源整合助推交易金额提升。最后一起超百亿元的收购是天津津智资本以113.74亿元对价间接收购中环股份27.55%股份。交易规模虽大，但该笔交易实际是天津市国资委推动的中环集团国企混改，达到了“一箭双雕”的效果：津智资本收购天津市国资委持有的中环集团51%股权，不仅完成了中环集团的“混改任务”，也实现了津智资本对中环股份的控制。与此相似的，还有华鑫保理以14.7亿元对价受让其控股股东协鑫集团所持协鑫集成5.12%股份的交易。

最后，跨界并购增多。或是出于强烈的“使命感”，或是出于自身业务发展的需要，国内互联网、房地产、家电等行业龙头企业纷纷开始进军半导体业务。比如以房地产为主业的万业企业收购离子注入设备研发企业凯世通、格力出资30亿元介入闻泰科技收购安世半导体等。

2017—2019年，半导体行业的并购交易数分别是96起、113起、127起，远超2014—2015年的79起、82起。并购数量的上升，一方面体现了交易的“繁荣”，但另一方面又何尝不能理解为跨境并购受阻下，极力寻求半导体产业突破的躁动与不安？

再出发：勇立潮头

2014年至今的并购浪潮，是中国半导体行业寻求发展突破的一种尝试，借助有利的外部环境取得了一定效果，如长电科技等公司借助产业转移机会，通过兼并跻身封测行业世界领先阵营；韦尔股份、闻泰科技、北京君正等在并购基金协助下，借助行业巨头并购、标的公司市场份额下降、陷入财务困境等机会完成的收购，尤其是闻泰科技收购安世半导体，打通产业链上游和中游，形成从芯片设计、晶圆制造、半导体封装测试到集终端产品研发设计、生产制造于一体的产业平台等。

这些并购不仅丰富和完善了中国半导体产业链，缩小了与世界先进水平的差距，而且对中国半导体行业的技术人才队伍培养、借鉴先进管理流程和模式，都具有积极的意义。

但由于与世界先进水平整体差距较大，中国半导体行业并购的规模偏小、并购标的技术先进程度以及市场竞争力有待进一步提高等问题也比较突出。从这个意义上讲，中国半导体行业的尝试，颇为艰难，长期效果也有待检验。尤其是在“贸易战”持续和外部环境巨变的情形下，中国半导体行业的追赶模式再次受到挑战。毫无疑问，中国半导体行业的发展又一次走到了选择的路口。未来除了关注行业巨头“优化资源配置”所带来的并购机会之外，半导体行业的发展将更加依赖内生增长。

乐观的是，此时的中国大陆地区半导体行业已积蓄了巨大的能量。国家基金、地方配套、资本市场三股力量“加持”，极大解决了半导体行业发展的资金问题；大批海外归国人员和不断壮大的工程师队伍，为半导体产业的发展提供了丰沃的人才储备；2000年前后成立的一批半导体公司，如华为海思、兆易创新、汇顶科技等，逐渐成长为细分领域的头部企业。如此种种，都为中国半导体产业的再出发奠定了扎实的基础。

关键的问题是，如何把这些蓄能转换为前进的动能。答案在于三个方面：保持战略定力、培养领军人物、上游重点突破。

首先要保持战略定力，穿越周期。半导体行业不仅是周期性行业，而且投资规模巨大、技术更新迭代速度快。投资数百亿元的项目如果没有抓住市场机会，将会产生巨大损失。可以预见的是，半导体行业未来还会出现造成巨额损失的项目或公司。但这些“代价”与发展“命门”被他人握在手中造成的损失相比，孰轻孰重，一目了然。中国半导体行业必须以坚定的勇气、信心和毅力前行，穿越行业周期，避免“531战略”“908工程”“909工程”等追赶工程的失利教训。

其次要尽快培养行业领军人物，从“买资产”转变到“引人才”。国家发改委原副主任张国宝曾撰文指出，影响集成电路发展最关键的因素是行业领军人物。从国外企业来看，台积电、韩国三星之所以能迅速在世界占据一席之地，与张忠谋等领军人物所发挥的作用密切相关。

国内企业如中芯国际的发展历程，也充分体现了张某京、邱某云、梁某松等关键人物发挥的作用。梁某松加入中芯国际前，中芯国际最先进的28nm制程工艺是台积电等竞争对手多年前使用的技术。梁某松加入后，中芯国际开始在制程工艺上突飞猛进，先是实现了14nm量产，接着开始尝试在12nm上突破。尽管此时台积电几乎已经垄断全球10nm以上产品，但双方的差距得以缩小。在跨境并购资产受阻的背景下，重点转向引入优秀人才、团队是可选的策略和方式。

最后要保持开放心态，并寻求在半导体产业链上游重点突破，掌握战略“平衡”资本。半导体行业产业链虽然只有设计、制造、封装测试和设备材料四个环节，但拆解开来，实际上会涉及诸多产业，每一个环节都需要大量的国内外专业公司配套。当前半导体产业发展高度成熟，实质是全球产业链开放与协作的成果。

从这个意义上讲，中国的半导体行业须继续保持开放和融入全球产业链的心态，并积极发展产业链上游等附加值高的环节，如设计、制造以及相关的设备等，精选细分赛道。通过产业链上下游配合，加大市场推广应用和产品迭代改进力度，掌握若干关键工艺、技术或设备，最终拥有核心竞争力和制衡力，达到相互依赖的战略平衡。