序言 并购交易的时空观

自跨出大学校门至今，我已从事并购交易十余年，一边做着项目，一边努力学习，试图通过摸索提炼出并购交易的规律。什么是并购？什么是并购交易的核心和运作关键？这些问题始终萦绕在我心头。为探索这些问题的答案，不仅需要对自身完成的项目进行总结，还需要拓宽自己的视野，去参考、借鉴他人运作的项目。

机缘巧合下，我认识了《新财富》杂志的一位朋友。通过他的引荐，我开始为《新财富》杂志撰写并购重组、资本运作方面的文章。这为我梳理、学习他人项目运作的得与失、经验和教训提供了非常好的方式。长期的实践和写作，使我对并购的理解逐渐清晰起来，框架体系初成。

何谓并购？在我看来，并购是对资源在时间和空间上进行配置以获得回报的行为。理解什么是并购，需要从时间和空间两个维度来进行。

并购中的时间，包括两方面的含义：一是并购时机的选择；二是并购交易的时间进度安排。前者比较典型的是所谓“逆周期”并购、并购陷入困境的企业等；后者通常是指分期支付收购对价款、Earn-out支付安排以及对并购节奏的把握等。

那么如何理解并购中的空间概念呢？

我们知道，现实世界中，描述一个物体的空间大小，一般会用长、宽、高三个指标加以确定。如果世界运行的规律是一致的，界定并购的空间概念也应有三个指标。对于这三个指标，我的理解是：质、量、价。

质，指的是并购交易的标的，以及所采取的支付工具，比如在并购标的上，是选择股权，还是资产，抑或其他；在支付工具上，则有现金、可转债、优先股、普通股等选项，并且还可以进一步细分，比如优先股可分为可转换优先股和不可转换优先股等。但不管这些支付工具的外在形式如何变化，其作为支付手段，促成交易的本质不会改变。

量，指的是数量，比如并购的股权比例、现金支付的金额、发行证券的数量等，或者是若干种不同数量支付工具的组合等。

价，指的是价格，包括融资的价格（利率）、标的估值和定价、证券发行的价格（利率）等。

这三方面的指标再加上时间维度，就构成了现实世界中纷繁复杂、眼花缭乱的并购交易方案。以本书第二章继峰股份跨境并购同行业巨头格拉默为例。继峰股份在格拉默陷入经营困境、大股东与管理层矛盾激发的时候，以“白衣骑士”的身份果断决定并购，先采取要约收购方式一举奠定胜局，其后通过调整估值、发行股份、定向可转债等支付工具，很好地平衡了资金成本和各方利益，顺利将格拉默注入上市公司，实现了交易的闭环，化解了并购债务的风险。

又如PE/VC投资中常使用的“领售权”条款。领售权的主要意思是投资机构有权强制公司的创始人股东与自己一起向第三方，按照投资机构与第三方达成的转让价格和条件转让股份。这条约定对创始人股东的杀伤力很大，但很多时候又是投资机构要求必须具备的条款。为维护自己的利益，创始人股东可以从时空角度出发进行博弈，设定交易条款。比如可以约定投资完成多长时间后，才能行使领售权或者领售权的有效期有多长（时）；是优先股股东，还是普通股股东才有权提出领售权（质）；持股多少以上股东提出的领售权才有效或者领售权经多少股东同意才能实施（量）；以及转让价格不得低于多少（价）等。

以上只是客观世界中表现出来的并购交易时空观。若要更深入理解这一概念，还需要进一步深究这个框架产生的本源。或者说，要对并购交易时空观做进一步的延伸理解，找到决定并购交易时空选择的根源。对于这个问题的解答，知识贫乏的我只能尝试着“抛砖引玉”。

首先是来自对战略的理解和把握。无论是战略投资者，还是财务投资者，都有着自身的战略目标和诉求，并购只是实现战略目标的手段和方式之一。若要实施好并购，需要回答好5个问题：我是谁、从哪里来、要到哪里去、怎么去、去了之后怎么办。前3个问题是清晰化自身定位和战略诉求，“怎么去”是谋划实现路径，“去了之后怎么办”主要是做好并购后的整合。这5个问题想清楚了，就知道自己应该并购哪些标的、能用什么样的方式去并购、能承受怎样的并购成本等。

其次是来自对成本的考量和计算。并购交易普遍会对并购标的进行估值。通过设定一系列的参数，比如收入、增长率、折现率等，“计算”出项目并购标的的估值和收益预期，并以此作为是否进行并购的决策依据之一。但很多时候，收购完成后的实际情况与当初的测算相去甚远。之所以会这样，最主要的原因是忽视了成本对并购项目成功率的影响。

任何人都没有水晶球，无法预测未来。要以较大的概率博取高收益，估值分析是一方面，更重要的是做好并购成本的控制。很简单的道理，在并购项目其他条件不变的前提下，发生的成本越低，意味着未来的收益越高。退一步讲，如果成本低，即使项目失败了，也好于不计成本地收购，或者说买方不会因此陷入困境。

控制好成本，就必然会涉及并购交易的时空选择。比如对于项目的风险，可通过合适的设计和安排，实现风险在交易各方之间的合理分配，实现风险和收益的对等，不能形成一方以低风险享受高收益的情形；引进合作方共同分担收购成本；以及抓住时机收购困境企业等。成本第一，而非收益第一，应是并购从业人员牢固树立的理念。

最后来自对利益的协调和平衡。任何一起交易都会牵扯到诸多利益主体，股东、债权人、员工、供应商、外部监管机构等。要想达成交易，就必然要找到这些利益主体的利益关切点和平衡点，否则难以达成交易。要做好利益的协调和平衡，最关键的工作是高度重视并购项目的前期工作，比如说可行性分析、尽职调查等。通过大量、扎实的基础性工作，摸清相关利益主体的诉求，寻找到利益平衡点。这里面没有任何捷径可走，只能踏踏实实地做好每一项工作。这些工作的成果，最终都会体现在并购交易的时空选择之中。

语言总归是有界限的。对于并购，语言的力量似乎更弱，更需要在实践中加以揣摩和感悟。本书选取的数十个案例，希望能为读者从时空角度理解并购提供一种低成本的方式。这些案例涉及的公司数据信息、持股信息、股东信息等，均来自公司公告、工商登记信息、Wind、Choice、行业协会等公开渠道，以及新财富、财新、证券市场周刊等权威财经媒体报道。当然，由于本人能力有限，书中难免存在瑕疵，甚至是错误。对于这些问题，一概由本人负责，并希望得到批评指正。

参加一个并购项目就是进行一次修行，你从中既可以体会到喜悦，也可以感受到悲伤；既可以发现人性的闪光点，更可以体察到人性的阴暗面，“悲喜交集”！但无论是苦，还是甜，我都祝愿热爱并购的人，最终都能达到“提刀而立，为之四顾，为之踌躇满志”的境界。