三、国际期货与期权市场高水平发展的基本逻辑

期货与期权市场高水平发展的根本标志是价格发现、套期保值等基本的市场功能发挥得越来越好。这需要期货与期权合约有良好的活跃度。活跃度好的合约，市场流动性就好；反之，不活跃的合约，市场流动性就不好，也就不能很好地发挥市场功能。在这里，我们比较研究了国际上276个期货品种的活跃度，并分析了影响期货品种活跃度的因素，得到提高期货合约活跃度的途径，进而得出期货与期权市场高水平发展的基本逻辑，为后续研究奠定了基础。

（一）国际期货品种活跃度差异分析

在2012年挂牌交易的期货品种中，我们对276个品种进行了重点分析(15)。根据世界期货市场交易数据实际，我们将合约活跃度分为三类：月均交易量(16)小于1万手的称为“不活跃”；不活跃品种的统计中包含了一部分已经退市合约；月均交易量大于等于10万手的称为“交易活跃”；月均交易量在1万手和10万手之间的称为“比较活跃”。从统计情况来看，世界商品期货品种活跃度的差异呈现出以下三个特点：

（1）不活跃或已退市品种总数超过一半。期货交易不活跃或者品种退市是期货合约开发不成功的标志。在我们研究的276个期货品种中，不活跃或已退市品种共计159个，占总数的57.6%，其中农产品期货为90个，占统计农产品总数的60.8%；金属期货为29个，占统计金属总数的46.0%；能源期货为40个，占统计能源总数的61.5%。可见，农产品和能源期货品种的不成功比率最高。

（2）不同交易所的相同品种交易活跃度存在显著差异。世界期货市场既有国际性大宗品种，也有需求仅局限在某国家或某地区的区域性品种，这是由于世界气候地理等条件差异所致。根据实际经济需求，国际性大宗品种通常会在世界多国、多个交易所上市交易，但交易活跃度往往存在显著差异。如表3-2所示，这些正在挂牌品种在多个交易所同时交易，但品种的月均交易量最大可达2100万手，最小却没有成交。多数期货品种以美欧市场的最为活跃。

（3）同一品种不同时期的交易量波动大。期货品种上市后，因多种原因其走势呈现出多样化：一些品种上市后交易量快速增加，一些品种交易日渐清淡，还有一些品种自上市以来就缺乏活性。同一期货品种不同时期的交易量差异显著。以伦敦国际金融期货交易所（NYSE LIFFE）的磨粉小麦为例，自1996年7月上市以来，合约交易相对清淡，从2006年下半年开始交易量快速增加，最高时月均交易量达66万手，是2006年年初的33倍（见图3-5）。

（二）影响商品期货活跃度的因素分析

根据对276个品种的逐一分析，对商品期货交易活跃度影响显著的因素主要来源于以下六方面。

（1）现货基础。现货市场基础是期货品种开发的首要指标。一般而言，活跃的期货品种基本是一国大量生产或者消费的品种。若现货产销规模大，则涉及的生产商、贸易商和加工商必然众多，有套保需求的厂商也多，该品种就会相对活跃。从风险控制角度来说，大宗商品由于其流通量巨大，不易出现市场操纵的情况，可以在很大程度上避免出现恶性逼仓事件。在本书的276个期货品种中，活跃品种基本是本国的大宗产品。比如，原油、天然气、金、银、铜、玉米、大豆、糖、可可等国际性品种的活跃度之所以经久不衰，其根本原因是巨大的现货市场规模带动众多投资者入市参与期货交易。然而，美国棕榈油等本国上市的外国品种由于现货基础不在国内而交易清淡。

（2）市场结构。对市场结构的考察包括市场集中度、产业链长度和纵向整合度等因素。市场集中度越高、纵向整合度越强、产业链越长且处于下游的期货品种，产业套保需求降低，其合约活跃度也就越低，有些甚至摘牌退市；反之，市场集中度越低、纵向整合度越弱、产业链越长且处于上游的品种，产业避险需求高，其合约活跃度也就越高。例如，由于市场集中度过高，美国的铂和钯，欧洲天然气，印度成品油（汽油、取暖油、航空油），印度的铅、锌、铝金属交易量偏低；由于纵向整合度过高，欧洲的油菜籽不活跃，还有一些下市多年的期货品种如美国的鸡蛋、鸡肉等也是由于纵向整合度高而避险需求不足；由于处于较长产业链的下游，黄油、奶酪、脱脂牛奶等品种不活跃。

（3）干预政策。政府对产业进行干预是为了弥补市场缺陷，主要分为两类：一是干预生产、流通或消费环节；二是采取支持价格、最低限价、农产品存储计划等手段实施市场价格干预。但是，产业干预政策越多，市场价格自由波动的空间越小，期货品种活跃性就越会受到限制。以印度为例，印度的铁矿石因限制开采和出口导致铁矿石期货不活跃；而金属期货由于产业政策松动而交易量显著增长；印度政府制定的小麦、玉米的配售价格和最低支持价格严重影响了小麦、玉米期货市场的活跃程度。此外，日本、韩国的黄金交易增值税政策，欧盟的煤炭生产补贴和共同农业政策都限制了当地相应期货品种的活跃程度。

（4）产业生命周期。产业生命周期是指某一产业从出现到完全退出社会经济活动所经历的时间，分为四个阶段：幼稚期、成长期、成熟期和衰退期，可以用市场增长率或者需求增长率指标来描述。产业生命周期可以将成熟期划为成熟前期和成熟后期。处于成熟前期的产业，其期货品种交易活跃度逐步提高；而处于成熟后期的产业，如果没有社会技术进步或新需求的支撑使其改变萎缩的产业发展轨迹，那么其期货品种交易活跃度下降将不可避免。例如，印度的胡椒和麻袋产业，美国的钢铁产业，英国的铜产业，日本的咖啡、白银和煤产业萎缩导致相应的期货品种交易量下降；与之相反，由于新技术、新需求的出现，美国和欧洲的天然气产业、美国的猪肉产业、欧洲的非钢铁类金属产业、印度的大麦产业都呈现出蓬勃的发展态势，期货品种交易量也显著增长。

（5）交易所。期货交易所是期货市场的组织方，为市场提供期货合约、规则制度、交易场所、技术设施及相关服务，将合约的买卖双方高效有序地汇集在一起。期货交易所通过创新品种和工具、完善规则制度、提高技术和设施水平，不断拓展期货市场的广度和深度。期货交易所综合实力的不同对其期货品种活跃程度会产生直接影响。例如，NYSE LIFFE和布达佩斯交易所（BSE）有着相似的粮食类期货品种，包括玉米、小麦和大麦，但BSE历史短，品种开发时间较晚，且受限于匈牙利本国的金融环境，广度和深度不足，因此其相关品种的活跃程度远逊于NYSE LIFFE。

此外，一个交易所的发展通常会表现出先行者优势(17)和协同效应(18)。例如，CBOT的多数农产品期货因其历史久远而颇具话语权；印度多家交易所的品种重复程度较高，但是由于上市时间早，印度国家商品及衍生品交易所（NCDEX）的豆类期货，印度多种商品交易所（MCX）的WTI原油、天然气等期货的活跃程度最高。随着这些交易所先行者优势的发挥，其后续新品种的协同效应也逐步显现。比如，纽约商品交易所（NYMEX）是以能源和金属期货品种为主的交易所，而CBOT以农产品为主，NYMEX的酒精期货表现好于CBOT，主要因为燃料酒精作为能源与NYMEX其他品种有较好的协同效应，从而交易较为活跃。

（6）合约设计。通常，期货合约设计涉及多项条款，包括交易标的、合约规模、质量标准、合约月份、交割地点、交割方式等。合约设计应力求贴近现货市场，迎合避险需求，否则期货合约不会活跃。先举一个成功的例子，MCX的WTI原油期货在合约设计上充分考虑了市场需求：WTI原油的质量标准低于布伦特，更贴近普遍质量不高的印度原油市场，因此合约标的选择WTI；交割地临近大港口和主产地，根据印度国情，合约规模仅为NYMEX的WTI原油期货的1/10，便于中小投资者的参与。合理的合约设计方案使得MCX的WTI原油期货自2005年上市以来成交量快速增长，目前达到NYMEX相同期货品种成交量的1/3。再举一个失败的例子，日本原油期货选取了该国主要进口的阿曼、迪拜中东原油，但合约采用了现金交割，交割结算价为新加坡普氏（Platts）市场价格。这样的合约设计导致了期货既不能与世界主流品种对接，又受制于海外区域性市场，为其日后成交的低迷埋下了隐患。

（三）期货与期权市场高质量发展的基本逻辑

商品市场是期货与期权市场的基础。总的来看，商品市场包括现货市场和期货与期权市场，现货市场又分为即期市场和远期市场。商品现货生产的周期性与生产过程中的区域性和分散性决定了商品价格形成过程中必然会出现时间和空间上的两个矛盾。为了解决这两个矛盾，期权市场和期货市场相继应运而生。换句话说，期货与期权市场是由现货市场逐步发展而成，其发展高度依赖于现货市场。从本质上讲，现货市场与期货市场交易的都是商品，只不过期货市场交易的是具有特定数量、质量、交货时间和地点的商品合约，而且一个期货品种可以被开发成多个期货合约；而期权市场则交易的是某种商品在未来买卖的权利。处在商品市场体系中，期货与期权品种及合约的生存和发展必然受到现货市场和期货市场两方面因素的影响。这是期货与期权市场高质量发展的基础。

回顾历史，自1963年以后(19)，世界期货与期权交易量快速增长，新合约不断增加，但品种存活率不足一半(20)。迥异的品种发展趋势引起了市场内外诸多研究者的兴趣，关于期货合约活跃程度影响因素的研究也逐渐增多。Gray（1961）和Working（1962）认为一个期货合约的成功依赖于套保需求，有大量套期保值者的市场将吸引投机者的加入，大量的套保者和投机者共同促进了期货合约的活跃。这一结论得到Richard L. Sandor （1973），William L.Silber（1981）等的广泛认可。但是，套保需求是需要市场多方面予以保障的，包括商品特性、现货市场特征和期货合约设计等方面。因此，多个研究认为同质性和标准化、耐储藏性、现货规模以及现货市场价格自由波动是期货合约活跃度的影响因素。一些研究发掘了一些新的影响因素，如Brorsen（2001）认为产业的垂直一体化、买方集中度、现货市场活跃性等指标是影响期货合约活跃度的主要因素。还有一些研究认为期货合约设计是影响期货合约活跃度的关键因素，如Mark J. Powers（1967）通过研究美国猪肉期货，认为合约标的物的界定、交割时间等对合约交易量、持仓量有着显著影响；Karagozoglu和Martelpatel（1997）证明合约规模和最小变动价位对交易量、持仓量有显著影响，不恰当的合约规模与最小变动价位容易导致市场流动性减少，最终引发品种退市。

在已有研究的基础上，综合商品市场结构及276个期货品种的分析结果，期货与期权市场高质量发展应重点关注以下方面：现货市场分析考虑四个方面，分别是商品的现货市场规模、市场结构、干预政策和产业生命周期；期货市场分析要从交易所层面和合约设计层面两个层面展开（见图3-6）。