第二节　2020年金融货币政策分析与2021年展望

一、净现金投放规模增加，广义货币增速上涨后趋稳

2020年，中国人民银行科学把握货币政策力度，坚持稳健的货币政策更加灵活适度、精准导向，以引导资金更多地流向实体经济，有效发挥结构性货币政策工具精准滴灌的作用，提高政策的直达性，强化对稳企业、保就业的金融支持。总体看，当前全社会流动性合理充裕，货币信贷和社会融资规模合理增长。

2020年以来中国人民银行综合运用多种货币政策工具，保持流动性总量在合理充裕水平。1—9月三次降准释放长期流动性资金1.75万亿元，开展中期借贷便利MLF操作，净投放中期流动性资金4100亿元，及时满足金融机构合理的中长期流动性需求。在此基础上灵活开展公开市场操作，对冲季节性因素和政府债券发行等因素，维护短期流动性平稳。总的来看，银行体系流动性总量始终保持在合理充裕水平，短、中、长期流动性供给需求均较为均衡。

货币供应量方面，如图1-5所示，9月末广义货币M2的余额是216.41万亿元，同比增长10.9%，增速分别比上月末和上年同期高0.5个百分点和2.5个百分点。狭义货币M1的余额是60.23万亿元，同比增长8.1%，增速分别比上月末和上年同期高0.1个百分点和4.7个百分点。流通中货币M0的余额是8.24万亿元，同比增长11.1%，前三季度净投放现金是5181亿元。10月金融数据出现季节性回落，广义货币M2与新增信贷小幅增长，结构整体呈改善趋势。具体来看，10月M2余额214.97万亿元，同比增长10.5%，增速比上月末低0.4个百分点，比上年同期高2.1个百分点。10月狭义货币M1余额60.92万亿元，同比增长9.1%，增速分别比上月末和上年同期高1个百分点和5.8个百分点。

社会融资方面，2020年前三季度社会融资规模的累计增量是29.62万亿元，比上年同期增加9.01万亿元。9月当月社会融资规模增量是3.48万亿元，比上年同期增加9630亿元。贷款方面，前三季度人民币贷款新增量是16.26万亿元，同比多增2.63万亿元。10月新增贷款增量与上年同期基本持平，新增金融机构人民币贷款6898亿元，环比少增12102亿元，同比多增285亿元。

2020年，中国人民银行使用货币政策更加重视把握稳增长与防风险的平衡，保证市场货币量的合理性，保持货币供应与反映潜在产出的名义国内生产总值增速基本匹配。在疫情防控的特殊时期，宏观杠杆率有所上升，2021年GDP增速回升后，宏观杠杆率将会趋于稳定。货币政策将控制好货币供应量，平滑宏观杠杆率波动，长期维持宏观杠杆率的合理稳定。

二、社融存量逐步上行，融资结构持续优化

（一）社会融资规模

2020年10月末，社会融资规模存量为281.28万亿元，同比增长13.7%。其中，对实体经济发放的人民币贷款余额占同期社会融资规模存量的60.1%，同比低0.2个百分点；对实体经济发放的外币贷款折合人民币余额占比0.8%，同比低0.1个百分点；委托贷款余额占比4%，同比低0.7个百分点；信托贷款余额占比2.5%，同比低0.6个百分点；未贴现的银行承兑汇票余额占比1.3%，与上年同期持平；企业债券余额占比9.8%，同比高0.6个百分点；政府债券余额占比16%，同比高1个百分点；非金融企业境内股票余额占比2.9%，与上年同期持平。

2020年10月，社会融资规模增量为1.42万亿元，比上年同期多5493亿元。其中，对实体经济发放的人民币贷款增加6663亿元，同比多增1193亿元；对实体经济发放的外币贷款折合人民币减少175亿元，同比多减165亿元；委托贷款减少174亿元，同比少减493亿元；信托贷款减少875亿元，同比多减251亿元；未贴现的银行承兑汇票减少1089亿元，同比多减36亿元；企业债券净融资2522亿元，同比多490亿元；政府债券净融资4931亿元，同比多3060亿元；非金融企业境内股票融资927亿元，同比多747亿元。

对比2020年1—10月社会融资规模增量中人民币贷款、企业债券、股票融资结构变化的月度数据，发现人民币贷款增量和企业债券增量占比在年初相对较高，人民币贷款依然是社会融资的主要渠道。但是人民币贷款对社会融资规模增量的贡献度较2019年有所降低，债券融资对社会融资规模增量的贡献度较2019年也有所降低，股票融资对社会融资规模增量的贡献度较2019年有所提高，债券市场和股票市场的逐步完善有效拓宽了企业的融资渠道。如图1-6所示。

（二）债券市场发行与运行情况

2020年11月20日，中国人民银行发布《2020年10月份金融市场运行情况》。报告显示，2020年10月，债券市场共发行各类债券4.8万亿元。其中，国债发行7831.1亿元，地方政府债券发行4429.3亿元，金融债券发行5968.3亿元，公司信用类债券发行1万亿元，资产支持证券发行1225.4亿元，同业存单发行1.8万亿元。截至10月末，债券市场托管余额为114.6万亿元。其中，国债托管余额为19万亿元，地方政府债券托管余额为25.5万亿元，金融债券托管余额为27万亿元，公司信用类债券托管余额为25.6万亿元，资产支持证券托管余额为4.1万亿元，同业存单托管余额为11.1万亿元。

10月，银行间货币市场成交共计65.6万亿元，同比下降4.4%，环比下降37.3%。其中，质押式回购成交57.7万亿元，同比下降1%，环比下降36.5%；买断式回购成交0.4万亿元，同比下降54.9%，环比下降42.2%；同业拆借成交7.5万亿元，同比下降20.7%，环比下降42.2%。10月，同业拆借月加权平均利率为2.1%，较上月上行34个基点；质押式回购月加权平均利率为2.2%，较上月上行30个基点。

总的来说，受疫情影响，2020年我国债券市场在多项政策支持下平稳有序发展，债券发行规模实现快速增长，全市场净融资额同比增加显著。地方政府债券发行表现出期限明显拉长、发行利率先下后上、发行利差维持较低水平的特征。2020年第四季度地方政府债券发行将以再融资债券为主，资金投向重点支持“两新一重”领域，利差则将贴近指导区间下限。

三、人民币先贬值再升值，兑美元汇率波动平缓

受新冠肺炎疫情导致的全球经济下行、国际经济政治形势不确定性提高等影响，各国央行不断出台积极的财政刺激措施。2020年人民币兑换世界主要储备货币汇率出现不同趋势，且程度各异。表1-4显示了人民币兑美元、欧元、日元、英镑的月平均汇率走势。2020年10月，单位美元兑换人民币6.71元，人民币较年初贬值3.03%；单位欧元兑换人民币7.90元，人民币较年初升值2.6%；100日元兑换人民币6.38元，人民币较年初升值0.79%；单位英镑兑换人民币8.72元，人民币较年初贬值3.65%。随着各国央行积极货币政策的不断出台，以及人民币汇率改革的持续深入，2020年人民币汇率走势波动呈现一定幅度，人民币与世界各主要储备货币汇率呈现不同变动趋势。

总体来看，2020年1—10月，人民币相对日元整体先贬值然后升值，过程中有一定波动幅度。人民币相对英镑先升值然后贬值，相对欧元先贬值然后升值。此外，人民币相对美元和日元的汇率变动趋势延续上年高度相关情况。

从人民币汇率指数视角来看，CFETS人民币汇率指数、BIS货币篮子人民币汇率指数、SDR货币篮子人民币汇率指数均显示人民币币值在2020年第一季度呈现升值趋势，但在5月和7月出现一定幅度贬值；8月后，各汇率指数变动总体呈现升值趋势。如图1-7所示。

四、金融市场监管政策纷至沓来

2020年，中国人民银行、银保监会、证监会等部门密集颁布多项金融法规，关注领域重点为金融机构业务导向、资本市场发展与市场监管等方面。

（一）金融机构业务导向

在支持领域上，注重对社会服务领域及中小微企业融资的支持。2020年1月，由中国银保监会牵头，联合国家发展改革委等13部门研究发布《关于促进社会服务领域商业保险发展的意见》，从五方面提出促进社会领域商业保险发展的多项政策举措：一是完善健康保险产品和服务；二是积极发展多样化的商业养老年金保险、个人账户式商业养老保险；三是大力发展教育、育幼、家政、文化、旅游、体育等领域商业保险，积极开发专属保险产品；四是支持保险资金投资健康、养老等社会服务领域；五是完善保险市场体系。接下来，将通过政策引领、完善制度、加强监管和规范竞争等方面，深化金融供给侧结构性改革，推动健康保险创新保障内容，扩大覆盖范围，提高保障水平，提升服务能力，保持商业保险稳健发展。

6月，中国人民银行、国家发展改革委等8部门联合印发《关于进一步强化中小微企业金融服务的指导意见》（以下简称《意见》）。《意见》从不折不扣地落实中小微企业复工复产信贷支持政策、开展商业银行中小微企业金融服务能力提升工程、改革完善外部政策环境和激励约束机制、发挥多层次资本市场融资支持作用、加强中小微企业信用体系建设、优化地方融资环境、强化组织实施等七方面提出30条政策措施。《意见》还提出，全国性银行要发挥好带头作用，开发性、政策性银行要把专项信贷额度落实到位，以优惠利率支持中小微企业复工复产。商业银行要大幅增加小微企业信用贷款、首贷、无还本续贷。鼓励保险机构发挥保险保障作用，提供针对性较强的贷款保证保险产品。通过引导金融机构重点支持中小微企业，强化中小微企业服务质效，助力实体经济高质量发展。

8月，中国银保监会、国家发展改革委等7部门联合印发《关于做好政府性融资担保机构监管工作的通知》（以下简称《通知》）。《通知》主要包含以下内容：一是开展政府性融资担保机构确认工作，建立政府性融资担保机构名单，并予以公布。二是要求政府性融资担保机构坚守准公共定位，弥补市场不足，聚焦支小支农主业，稳步提高小微企业和“三农”融资担保在保余额占比。三是内外结合，促进提升政府性融资担保机构服务质效。四是加强监管指导，统筹运用现场检查、非现场监管等手段加强监控分析，引导其聚焦支小支农主业，扩大担保规模，降低担保费率。《通知》的印发实施有助于贯彻落实政府工作报告，建立健全政府性融资担保体系，促进政府性融资担保机构聚焦支小支农主业，保证政府性融资担保机构健康可持续发展。

（二）资本市场发展

2020年2月，中国人民银行、银保监会、证监会、财政部联合发布《关于商业银行、保险机构参与中国金融期货交易所国债期货交易的公告》（以下简称《公告》）。《公告》允许符合条件的试点商业银行和具备投资管理能力的保险机构，按照依法合规、风险可控、商业可持续的原则，参与中国金融期货交易所国债期货交易。商业银行和保险机构参与国债期货交易，既可以满足其风险管理需求，丰富投资产品类型，提升债券资产管理水平，也有助于丰富市场投资者结构，促进国债期货市场平稳有序发展。

10月，中国证券登记结算有限公司发布《中国证券登记结算有限责任公司合格境外机构投资者和人民币合格境外机构投资者境内证券投资登记结算业务实施细则》（以下简称《细则》）。修订工作按照“合并QFII、RQFII两项制度”的总体思路，以《合格境外机构投资者境内证券投资登记结算业务实施细则》（2002年发布、2013年修订）为基础，吸收合并《关于基金管理公司、证券公司人民币合格境外机构投资者境内证券投资登记结算业务有关事项的通知》（2012年发布）相关内容，整合形成统一的《细则》，对QFII、RQFII相关登记结算业务予以统一规定。完善合格境外机构投资者（QFII）和人民币合格境外机构投资者（RQFII）境内证券投资登记结算业务相关规则，防范和化解相关业务结算风险，有力支持资本市场双向开放。

（三）市场监管

在风险监管方面，2020年7月，中国银保监会办公厅发布《关于印发金融租赁公司监管评级办法（试行）的通知》，通过全面评估金融租赁公司的经营管理与风险状况，达到合理配置监管资源、加强分类监管、促进金融租赁公司持续健康发展的目标。金融租赁公司监管评级要素包括资本管理、管理质量、风险管理、战略管理与专业能力等四方面内容。监管评级主要包含评级要素权重设置、评级指标和评级要素得分、评级得分、监管评级结果确定四部分内容。此外，监管评级级别和档次分为1级、2级（A、B）、3级（A、B）、4级和5级共5个级别7个档次，级数越大表明评级越差，越需要监管关注。

在业务合规监管方面，2020年7月，中国证监会发布《证券投资基金托管业务管理办法（2020年修订）》，统一了商业银行与非银行金融机构的准入与管理，允许符合条件的外国银行在华分行申请基金托管资格，并且适当提升基金托管人净资产准入标准，强化监管要求与责任追究。此外，通过简化申请材料，优化审批程序，实行“先批后筹”，为托管行业的加速发展提供了更顺畅良好的政策环境，进一步推动落实扩大资本市场和行业开放。

9月，中国银保监会发布《关于加强小额贷款公司监督管理的通知》，以规范小额贷款公司经营行为，防范化解相关风险，促进行业健康发展。文件主要包含以下内容：一是规范业务经营，提高服务能力。在小额贷款公司业务范围、对外融资比例、贷款金额、贷款用途、经营区域、贷款利率等方面提出要求。二是改善经营管理，促进健康发展。从小额贷款公司资金管理、催收管理、信息披露、保管客户信息、积极配合监管等方面做出规范。三是加强监督管理，整顿行业秩序。指导各地明确监管责任、完善监管措施、建设监管队伍、实施分类监管、加大处罚力度等。四是加大支持力度，营造良好环境。鼓励加强政策扶持、银行合作支持、加强行业自律，促进行业可持续发展。

9月，中国人民银行发布《金融控股公司监督管理试行办法》（以下简称《办法》）。《办法》遵循宏观审慎管理理念，对非金融企业投资形成的金融控股公司依法准入，实施监管。对金融控股公司依照金融机构管理，以并表为基础，对资本、行为及风险进行全面、持续、穿透监管，规范经营行为，进一步防范风险交叉传染，促进经济金融良性循环。此外，《办法》明确中国人民银行对金融控股公司实施监管，金融管理部门依法按照金融监管职责分工对金融控股公司所控股的金融机构实施监管。中国人民银行会同相关部门建立金融控股公司监管跨部门联合机制，加强监管合作和信息共享。

在监管措施方面，2020年7月，中国银保监会发布《关于印发融资担保公司非现场监管规程的通知》。重点围绕融资担保公司非现场监管工作职责分工和非现场监管流程，在信息收集与核实、风险监测与评估、信息报送与使用、监管措施等方面做出了规定，完善了融资担保公司监管报表和指标解释，实现了监管指标统计与监管制度要求相统一，有利于监督融资担保公司的经营行为，促进监管制度要求的落实和执行，更好支持普惠金融发展。

具体政策如表1-5所示。

五、2021年金融货币政策展望

可以预测得到，2021年全球疫情将大概率缓解，2021年也将是疫情之后“再平衡”的一年。经济周期的再平衡体现为供给创造需求，全球经济共振复苏。金融周期的再平衡体现为经济自主的信用紧缩。宏观金融环境将呈现“紧信用、松货币、宽财政”的态势。

从经济周期来看，乘数效应显现，需求加速追赶供给。疫情是典型的供给冲击，但供给会传导至需求，而且在乘数效应的作用下，需求受到的影响会被放大。从金融周期来看，可能会出现“紧信用”动能。从资金供给看，2020年信贷扩张不少是用于弥补经营性现金流的不足，而对于非生产性投资，2021年企业还本付息负担上升，或现内生性“紧信用”。在此之上，紧信用呼唤松货币，鉴于2020年通过信贷扩张应对疫情带来金融周期延长的弊端，2021年财政政策仍需发力。

从政策工具来看，根据政策层的表态，2021年中国货币政策将围绕两个核心目标展开。其一，“把好货币供应总闸门”；其二，“适当平滑宏观杠杆率波动”。由此，2021年货币供给将充分考虑疫情后经济反弹的内生需求，较2020年下半年的边际调整力度不会过大。综合分析判断，货币政策将于2021年上半年回归常态化，全面降准、降息等总量性工具预计难以出现，结构化、精准化的流动性和信贷调节工具将得到更频繁的应用。此外，为进一步推动“利率并轨”，LPR或有小幅的下降空间，但是预计不会由MLF利率下行驱动，而是通过改革手段压降LPR市场化加点来完成。

从汇率走势来看，人民币汇率预计将在双向波动中经历“前快后慢”的升值进程，美元兑人民币汇率预计在2021年上半年降至6.40左右，此后围绕这一中枢弹性波动。由于2021年中国经济增速有望先冲高、后回归长期中枢，同时考虑到新一轮改革的落地节奏，因此2021年上半年，以经济“深蹲起跳”为主线，人民币资产中对接周期性的部分将有更好的表现；下半年，以改革红利为主线，富含成长性的部分预计将更具潜力。

总体来说，在2020年我国经济“战疫”采用了“货币先行、财政续力”搭配逻辑的基础上，2021年，随着经济循环的修复，货币政策有望率先回归常态，而积极财政有望“减额增效”，保持托底力度。并且由此叠加改革开放的深度拓展，总体政策逻辑将完成从逆周期向跨周期的转变。