Macroeconomics ｜宏观

新形势下的汇率与金融市场开放

在严峻挑战中推进人民币国际化。

撰文｜金中夏

我们需要通过稳健的货币和财政政策，确保本国货币对一篮子主要商品的购买力维持基本稳定，央行需要紧抓物价稳定和金融稳定的目标不放松。

当前，我国面临的国际环境不确定性增强，灵活的汇率制度和人民币国际化将能为我国有效应对外部冲击提供重要的战略抓手。当前我国支持汇率浮动的宏观基础较好，但外汇衍生品市场发展滞后，不利于汇率浮动条件下采取市场化手段管理汇率风险。此外，经常性的外汇干预和相配套的外汇管制对宏观经济造成较大负面影响，使我国资本市场的开放滞后于实体经济发展和开放的程度。

灵活的汇率制度和人民币国际化将是我国应对外部冲击的战略抓手

当前，我国面临的外部环境不确定性增强，灵活的汇率制度应对外部冲击优势凸显。受中美关系复杂化和疫情影响长期化等因素影响，全球金融市场波动频率和幅度骤升。在此背景下，选择过于刚性的汇率制度代价高昂。从国内外的历史经验看，持续外汇干预不仅无法及时调节国际收支失衡，对于国内物价、实际利率和资产价格等都造成明显扭曲，代价往往被低估。此外，随着我国国际收支从明显双顺差转向大体平衡，外汇储备的来源和安全性也有不确定性，外汇干预的资源明显受限。而灵活的汇率制度能够以较小的成本，及时应对各类外部冲击，发挥缓冲和减震作用，同时为货币政策更好地服务于国内经济释放更大的空间。

在当前复杂的国际局势下，人民币国际化对帮助我国化解外部危机具有重要的战略意义。长期以来，我国对美元及美国主导的国际金融体系高度依赖，这也使我国在面临美国发起的一系列金融制裁措施时疲于应对，缺乏回旋余地。只有人民币国际化，才能使我国依靠自己的货币，支持本国甚至外国企业的跨国贸易与投资，形成一个自主可控的、以我国市场为服务目标的全球供应链，实现国内循环和国际循环的统一，从根本上消除汇率波动对实体经济的影响。对此，在当前严峻复杂的国际环境下，人民币国际化不是一个可以牺牲的次要目标，而是事关中国经济能否有效应对外部冲击的关键目标。

应实现汇率浮动与币值稳定的统一

在当前语境下，汇率稳定的内涵不应是保持双边名义汇率的绝对稳定，而应是保障人民币内在价值的稳定。现行国际货币体系下，没有一个国际通行的、像黄金一样的价值基准。国际主要储备货币的内在价值并不稳定。我国作为一个大经济体，拥有独特的经济周期，适合采用浮动汇率。但浮动汇率并不意味着对宏观经济政策的放任，而是需要坚持以规则为基础、高度自律的宏微观经济管理。我们需要通过稳健的货币和财政政策，确保本国货币对一篮子主要商品的购买力维持基本稳定，央行需要紧抓物价稳定和金融稳定的目标不放松。

目前，我国稳健的宏观经济基础有能力支持汇率浮动和币值稳定的统一。运用国际货币基金组织的宏观经济脆弱性评估和国别系统风险评估框架进行的跨国比较分析表明，我国目前实行浮动汇率宏观经济风险基本可控。从货币发行来看，物价水平和资产价格都较为稳健，风险可控。从政府债务来看，近年来我国政府债务占GDP的比例约为60%左右，与其他主要国家相比并不算高，且我国政府常年保持净资产，举债多用于基础设施和生产性投资，政府债务的可持续性较强。从外债规模来看，我国外债余额以及其占GDP和出口的比重均低于安全阈值。其中，存在外汇敞口的公共债务仅占GDP的0.2%，企业外债在GDP中占比仅为1.4%，远低于国际平均水平。但近几年外债增速较快，需要及时加以控制。

在微观层面，我国应重视建立市场化的管理汇率风险的配套机制。近年来，市场主体对汇率波动的容忍度不断提高，但没有建立主动适应汇率双向波动和风险管理的意识，并作出相应的战略和业务调整。大部分企业仍然存在押注汇率的投机心态，财务管理考核机制很少纳入风险中性的考虑。因为缺乏套期保值的意识，对现有外汇衍生品业务也缺乏主动了解的动力。在汇率政策的认识层面，需要突破“超调恐惧”。渐进升值或贬值的做法并不能防止超调，反而因为汇率调整不到位，吸引大量无风险套利，助推更大规模的超调。汇率只有通过日常不断地上下探索，才能更好地实现市场发现均衡价格功能，均衡汇率不能主观设定。

应大力加强支持汇率浮动的市场基础，外汇期货市场发展滞后是重要短板

近年来，我国外汇衍生品市场虽然取得一定发展，但总体上仍很不够，外汇期货市场更是一个重要的缺失，是我国走向浮动汇率和资本市场进一步开放所面临的一个重要短板。目前我国银行间外汇远期市场已渐成体系，但仍很不够，而且场内的外汇期货市场发展仍是空白。根据国际经验看，外汇期货市场在价格发现、流动性供给等方面发挥了不可忽视的作用，其集中化、透明化的特点有利于对投机行为及时监测和管理，适度监管下的、不同目的的外汇需求都有助于提升期货市场的价格发现功能，有助于满足各种规模的市场主体的风险对冲需求，也有助于降低即期市场的汇率波动，具有“稳定器”作用。

我国外汇市场及外汇衍生品市场发展滞后，很重要的原因在于代价很大的实需监管原则的限制。建议借鉴发达国家和不少新兴市场国家的经验，尽快从行政主导的实需监管转向现代化的市场导向的风险管理方法。

应在汇率灵活度的提高、逐步发展完善外汇衍生品市场以及管住货币总量和外债总量的基础上，稳妥渐进地提高资本市场的开放程度

资本项目的开放不是一个非黑即白的状态或简单的“是”或“否”的问题，我国资本项目特别是资本市场的开放一直在进行中。但即使与处于相似条件下的新兴市场国家比，目前我国资本市场的开放程度还是偏低的，不能满足实体经济的发展要求，制约着人民币国际化的进程，不利于我国从基础上有效应对国际环境巨变所带来的严峻挑战。

相比于我国实体经济的发展和开放程度而言，我国走向浮动汇率的步伐、资本市场的开放和人民币国际化的进程相当滞后。虽然我国已经具备灵活汇率制度和人民币国际化的宏观基础和条件，而且人民币在特别提款权中的比重也被定为10.92%，但人民币与美元、欧元、英镑和日元等全球货币相比，在服务实体经济的国际交易活动方面存在较大差距。目前，人民币仅占全球官方储备的2.01%、外汇交易的4.32%、国际债券余额的0.41%、跨境支付的1.19%，贸易融资的1.46%。

造成这一局面的重要原因之一在于，我国资本市场在稳定汇率的目标框架内采取的外汇市场干预和外汇管制，其不仅限制了在岸国际金融市场建设，也导致市场主体无法在充分交易的基础上发现真实均衡汇率水平，对人民币资产估值和国际竞争力造成不利影响，进而对人民币国际化形成结构性的制约。

资本市场开放过快或过慢都有风险，若我国始终无法实质性地推动资本账户开放，不仅对实体经济进一步发展和开放形成拖累，还将导致我国在应对国际形势的重大变局和挑战时，陷入被动的局面。

政策建议

第一，坚持不搞常态化干预的正确方向，不断提高人民币汇率的自主浮动能力，加强政策沟通和信息透明度，完善预期管理。首先，在当前外部环境恶化的背景下，进一步完善监测市场预期的指标体系，在市场出现非理性预期时，应及时解释和引导，消除“噪音”，必要时可考虑运用宏观审慎管理措施。其次，立足市场需求，提高政策一致性和信息透明度，包括市场制度建设、宏观政策目标等政策信息的透明度，也包括市场交易信息的透明度。再次，在媒体宣传上侧重介绍本币国内购买力、多边汇率和实际有效汇率是否与其他货币相比相对稳定，不宜简单化地以人民币兑美元汇率的涨落作为衡量政府施政业绩的标志。

第二，应创造更有利的条件，用市场化的方式管理汇率风险。在宏观层面，保持稳健的宏观经济政策，特别是要保障货币发行和外币债务均在合理可控范围内，避免出现严重失衡。在监管制度层面，应重视对监管理念和原则进行有利于外汇市场健康发展和人民币国际化的与时俱进的调整。可参照国际经验在现有实需原则基础上适度放宽，引入“非实需”额度，额度之内对交易目的不设限制，额度之上施加套期保值证明的要求。在经过初始试点阶段并总结经验的基础上，应尽快放开实需原则，允许交易目的多元化。在微观层面，引导企业主动适应人民币汇率双向波动的市场环境，建立汇率浮动的理性预期，在财务管理上建立风险中性理念并作出套期保值安排。在市场层面，不断提高外汇市场广度和深度、丰富外汇市场产品类型、扩大市场参与主体和完善基础设施建设；指导和支持金融机构丰富避险产品，降低企业避险保值的成本，满足企业多样化的避险保值需求。可重点推进在岸外汇期货市场建设，具体考虑依托银行间市场设立。

第三，逐步审慎提高我国资本市场的开放度，同时深入技术层面边际优化相关制度措施。鉴于我国已经形成了全球第二大的债券市场和股票市场，有潜力为非居民持有的人民币提供具有吸引力的资产。在实现人民币自由浮动、建立外汇远期和期货市场、管住货币总量和外债总量的基础上，逐步提高我国资本市场开放程度，与实体经济发展和开放程度相适配。可考虑运用市场化而非行政手段对短期资本流动进行管理，譬如用宏观审慎政策规定短期外汇借款比例上限，在外汇储备中预留一块资本市场外汇基金，应对证券资本特有的潮汐式涨落。

第四，在危机中推进人民币的使用，发展和完善人民币国际化的市场基础和配套机制建设。应从实际需求着手，积极拓展资产负债渠道。资产端方面，提高对外贷款中人民币贷款的覆盖比例。具体可考虑在未来为部分国家减债之时，将我国以前提供的外币贷款置换为人民币贷款。对于其中的官方优惠贷款，可有选择地提供财政贴息，使官方优惠人民币贷款的优惠度与发达国家基本一致。在新冠肺炎疫情等危机救援中，可将人民币优惠贷款作为我国新增对外贷款的优先选择。在负债端方面，允许非居民将人民币存款转化为以人民币计价的金融资产，优先考虑进一步提高国债市场的开放度，将人民币国际化与国内积极的财政政策有机结合。在配套机制方面，其一，商业银行和交易所进一步改进服务，参考国际经验建立人民币交易撮合机制，将贸易项下的人民币支付和资本项下的投资等需求有机衔接，提高境外人民币的使用效率，打通经常项下和资本项下人民币流动的良性循环。其二，在国内股票市场建立面向发达国家和新兴市场国家企业的国际板块。其三，应积极推动债券评级、会计准则和信息披露标准等，做到与国际接轨。