第一节
我国公募基金行业的发展历程及现状

一、我国公募基金行业的发展历程

我国公募基金起步于 1998 年。此前，国务院证券管理委员会于 1997 年 11 月发布《证券投资基金管理暂行办法》，内容涵盖基金公司的设立、基金募集、交易、托管、投资运作与监督管理、基金持有人的权利和义务等方面，并明确中国证券监督管理委员会（简称中国证监会）作为证券投资基金的监管机关，为后续公募基金行业的规范化发展奠定了基础。1998 年 3 月，国泰基金管理公司和南方基金管理公司分别获批设立金泰基金、开元基金，正式揭开了我国公募基金行业的序幕。发展初期，公募基金行业共有十家基金管理公司（“老十家”），发行的公募产品均为传统的权益类封闭式基金。由于当时市场中规范化的资管产品供给较少，加上A股牛市行情的推动，封闭式基金受到投资者的追捧，首批封闭式基金在发行期均出现超额认购的情况，上市后二级市场也普遍呈现高溢价状态。随后由于A股市场的走弱，封闭式基金二级市场由溢价转向折价，同时过长的封闭期和二级市场高折价状态不利于投资者的自由退出，极大地限制了传统封闭式基金的发展。

2001 年以来，公募基金行业的政策、法规不断完善。2001年 5 月，证监会发布《关于申请设立基金管理公司若干问题的通知》，放宽了基金公司的准入标准。2002 年，为了改善公司治理机制，引进海外先进经验，证监会发布《外资参股基金管理公司设立规则》，放开外资参股公募基金管理公司，在此期间，银行、券商也相继获得代销公募基金资格。2003 年，为规范证券投资基金活动，保护投资人及相关当事人的合法权益，促进证券投资基金和资本市场的健康发展，《中华人民共和国证券投资基金法》正式颁布。2004 年，证监会进一步发布《证券投资基金运作管理办法》《证券投资基金销售管理办法》《证券投资基金托管资格管理办法》《证券投资基金信息披露管理办法》《证券投资基金管理公司高级管理人员任职管理办法》《证券投资基金管理公司管理办法》。“一法六规”以及配套的规则、指引等法律文件构成了基金行业新的法治框架。在这一时期，公募基金产品创新迭出。2001 年 9 月，首只开放式基金产品华安创新成长混合基金成立，开放式基金的推出为投资者提供了新的选择，并凭借随时申赎的优势逐渐成为公募市场的主流品种。随后债券基金、浮动管理费基金、开放式指数基金、保本基金、货币基金、上市型开放式基金（Listed Open-ended Fund, LOF）、交易型开放式指数基金（Exchange Traded Fund, ETF）等新品种相继问世。在政策引导和产品创新的推动下，公募基金规模迅速扩张。截至 2007 年底，公募基金总数量达到 346 只，较 2001 年底增长 5.78 倍，总管理规模达到 3.28 万亿元，较 2001 年底增长 39.05 倍。

2007—2013 年，公募基金产品也有较多创新，分级基金、跨市场ETF、短期理财基金相继涌现，但受 2008 年金融危机冲击和 2011 年“股债双杀”的影响，公募基金整体管理规模并未呈现明显的增长态势。

2014—2015 年A股牛市行情再次带动公募基金管理规模的扩张，这一时期各类主题型分级基金涌现。2015 年下半年市场暴跌，投资者风险偏好迅速减弱，保本基金和委外定制型产品成为公募基金实现规模扩张的主力军，在蓬勃发展的同时公募基金行业的潜在风险也引发关注。2017 年，针对定增基金、保本基金、委外基金、货币基金的监管政策先后收紧。2018 年 4月，中国人民银行、中国银行保险监督管理委员会、中国证券监督管理委员会、国家外汇管理局正式印发《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》，明确公募基金不得分级，分级基金开启整改倒计时。同时资管产品净值化转型序幕拉开，公募基金迎来财富管理新时代，主打银行理财替代的绝对收益类产品、固收+基金，以及风格明晰的主被动权益类基金迎来发展机遇期。2019 年 10 月，证监会下发《关于做好公开募集证券投资基金投资顾问业务试点工作的通知》，基金投资顾问业务也开始起步，推动公募基金行业从销售导向转向客户资产保值增值导向。

中国证券投资基金业协会（简称“中基协”）披露的数据显示，截至 2020 年底，公募基金产品数量达到 7913 只，总管理规模突破 19 万亿元，较 1998 年底仅有的 5 只封闭式基金而言，过去二十余年公募基金的数量增长了 1582 倍，规模增长1847 倍（见图 1.1）。

二、我国公募基金行业的现状

目前，开放式基金仍是公募基金的主流运作模式。截至 2020年底，公募基金中开放式基金共计 6770 只，总管理规模 17.33 万亿元，数量和规模占比分别为 85.56%和 87.13%（见表 1.1）。

资料来源：中国证券投资基金业协会。

资料来源：中国证券投资基金业协会。

公募基金正日益成为居民资产配置的重要工具。公募基金广泛覆盖了权益、债券、货币、商品、海外资产等不同资产类别，能够较好地满足各类投资者的配置和交易需求。截至 2020 年底，开放式公募基金中，股票和混合基金有 4557 只，管理规模为 6.42万亿元，分别占公募基金总数量和总规模的 57.59%和 32.28%；债券基金有 1713 只，管理规模为 2.73 万亿元，占总规模的13.73%；合格境内机构投资者（Qualified Domestic Institutional In vestor, QDII）基金有 168 只，总规模为 0.13 万亿元，占总规模的 0.65%。

公募基金已成为A股市场重要的机构投资者。 Wind数据显示，截至 2020 年底，公募基金总持股市值达到 4.81 万亿元，占沪深A股流通市值的 7.51%，占沪深A股总市值的 6.14%。公募基金作为资本市场重要的微观主体，话语权日益增大，影响也越发举足轻重。

公募基金是净值化资管产品的先锋。公募基金在发展之初就借鉴海外市场的成熟经验，采用净值化的运作模式，并将保护投资者合法权益放在首要位置。二十多年来，公募基金的运作模式和监管框架不断完善，主动管理能力持续提升，积累了丰富的风险管理经验，在各类资管产品的净值化变革中优势显著。

公募基金是实现普惠金融的重要载体。中国证券投资基金业协会数据显示，截至 2019 年底，公募基金有效账户数为 7.93 亿户，其中机构有效账户仅 25.22 万户，其余均为个人有效账户；从资金来源看，公募基金中来自个人投资者的资金占比为 48.31%，来自各类机构资管产品的资金占比为 43.38%。这些资管产品大部分是个人投资者资金的集合，可见公募基金的投资者主要是个人。相比其他资管产品，公募基金的信息披露机制更完善，产品透明度更高，有助于个人投资者更便捷地获取产品信息，且公募基金对各类资产的覆盖度较高，场内投资工具也比较丰富，能满足各类投资者的配置和交易需求。凭借优秀的主动管理能力和低投资门槛特征，公募基金已成为个人投资者进行财富管理的首选工具。

三、我国公募基金的业绩表现

长期来看，不同类型的公募基金为投资者提供了多样的资产配置工具，并带来了丰厚的回报。截至 2021 年 6 月 30 日，在近十年的维度上，全市场的 417 只主动偏股权益基金平均实现了累计 229.9%的净值增长，超越沪深 300 收益率 71.3%。与之相伴的是主动型权益基金的快速发展，目前运作满一年的主动型权益基金数量已经超过 2600 只，大大丰富了投资者的产品选择，在A股市场近两年不俗的市场走势带动下，赚钱效应持续提升。

固收类基金（包括二级债基及纯债基金）则提供了更为稳健的回报，成为投资者资产配置的重要组成部分。在近十年的维度上，全市场 55 只二级债基的收益率均值为 93.3%，年化收益率为6.6%，年化波动率为 3.8%。以近三年、近一年的维度看，在权益市场的带动下，权益资产对二级债基的收益增厚作用显著，年化收益明显提升。纯债基金产品在 2012 年后迅猛发展，数量快速增加，其波动较低、收益稳健的风险收益特征成为组合中的防御型资产。

市场上，包括银华基金在内的老牌基金公司多年来在投研体系搭建、核心人员培养与梯队建设、产品设计与创新、风控管理体系与运营机制设计、客户服务体系构建等多领域持续深耕，为投资者创造了超越市场平均水平的投资收益。银华基金旗下 8 只运作满十年的主动型权益基金实现了 251.5%的净值增长，超越市场平均水平，全部战胜沪深 300 的收益水平。就近五年、近三年、近一年看，银华基金旗下主动型权益基金也均超越市场平均水平。旗下主动型固收基金在合理控制组合波动的同时获得了更高的收益水平，投资性价比也更优。从相对排名来看，其主动型权益基金最近五年的绝对收益率在 20 家大中型基金公司中排名第 2，在全市场 98 家基金公司中排名第 4，短期业绩亦始终保持在行业前1 /3 的水平；其主动型固收基金的短、中、长期业绩持续保持在行业中上游水平。

资料来源: Wind，银华基金。

注：绝对收益率指基金公司管理的主动型基金净值增长率按照期间管理资产规模加权计算的净值增长率。期间管理资产规模按照可获得的期间规模进行简单平均。大、中型公司的划分按照海通证券规模排行榜近一年主动权益的平均规模进行划分，按照基金公司规模自大到小进行排序，将其中累计平均主动权益规模占比达到全市场主动权益规模 50%的基金公司划分为大型公司，在 50%~ 70%之间的划分为中型公司。

资料来源：海通证券。

资料来源：海通证券。

四、公募基金行业的管理人及投资者结构

鉴于本书的主要目的是研究基金投资者的行为特征，故下文先简要分析当下公募基金行业最重要的两类群体，即基金管理人及基金投资者的结构。

1.管理人结构

Wind数据显示，截至 2021 年 6 月底，公募基金管理机构共有 149 家，其中内资基金公司 90 家，中外合资基金公司 44 家，外商独资基金公司 1 家，取得公募基金管理资格的证券公司或证券公司资产管理子公司 12 家，保险资产管理公司 2 家。

Wind数据显示，剔除货基管理规模来看，截至 2021 年 6 月底，银华基金的非货公募基金管理规模位居行业前二十，前二十名合计管理规模为 8.49 万亿元，占非货币公募基金总规模的62.16%（表 1.5）。

资料来源: Wind。

2.投资者结构

图 1.2 是Wind数据库提供的 2020 年底我国各类型基金持有者结构。数据显示，截至 2020 年底，披露持有人结构的公募基金中，个人和机构投资者持有规模占比分别为 53.41%和 46.59%。

从基金类别看，个人和机构投资者的偏好有所不同。个人投资者更偏好高波动的权益基金和QDII基金。在主动权益基金、QDII -另类基金、 QDII -权益基金、增强股票指数基金持有者中，个人投资者占比分别为 79.13%、97.96%、68.81%和 72.47%。同时，货币基金仍是个人投资者进行流动性管理的重要工具。在货币基金持有者中，个人投资者的占比也较高，为 83.05%。机构投资者则更偏好固定收益和绝对收益类基金，在债券指数基金、主动债券基金和量化对冲基金持有者中，机构投资者占比分别为98.08%、84.84%和 67.22%。

资料来源: Wind。

图 1.3 是我们基于Wind数据库统计的 2004—2020 年我国不同类型公募基金个人投资者占比变动。从历史数据看，公募基金个人投资者占比在 2015 年“股灾”时出现断崖式下降，此后权益、货币和固定收益类基金的个人投资者占比变动有较大差异。受益于A股牛市行情，主动权益基金的个人投资者占比有明显回升，截至 2020 年底，主动权益基金的个人投资者占比达到 79.01%，但仍低于 2015 年股灾之前的水平。2017 年以来，货币基金中的个人投资者占比稳定在 60%左右，这在一定程度上与货币基金监管政策持续收紧以及各代销平台限制货币基金的T + 0赎回有关。主动债券基金的个人投资者占比则在股灾后保持下滑态势。这主要是因为在 2016 年以来的资产荒背景下，银行、保险等机构纷纷以委外定制形式参与债券基金投资，机构投资者成为推动债券基金规模扩张的主要力量。另一方面，近几年的权益牛市也在一定程度上影响了个人投资者对固定收益类基金的配置需求。截至 2020 年底，主动债券基金的个人投资者占比降至 15.31%。

资料来源: Wind。