序言

一、研究的初衷

人类经过长期的进化，成为地球万物的主宰，不但形成了灿烂的文明，也发展出了门类繁多的科学和各种行业。科学的发展和文明的进步，使人类成为万物之灵，以致新古典经济学把人抽象定义为“理性人”。但是，实践中人们发现，人并不完全是“理性”的：人经常凭直觉行事，经常冲动而且情绪化；经常会人云亦云、有随大流的从众心理；经常注重短期利益、忽视长期利益；经常盲目自信，高估自己、低估市场；经常贪小便宜、买便宜货而不是买适合自己的；经常有自欺行为、只说自己赚钱的投资、不说自己赔钱的投资，如此等等。

行为经济学和行为金融学就是研究人的这些系统性认知偏差，开启了经济学研究的一片新天地，也对改善我们的决策和行为方式有很大的帮助。不说远了，对投资者来说，投资既是一门科学，又是一门艺术；说是科学，就要遵循科学的决策流程和方法；说是艺术，就要管理好自己的情绪和冲动、减少噪声对自己的干扰、洞察他人的冲动和错误。一个人，如果没有对行为金融学的了解和对人性的深刻理解，是做不好投资的。

2021 年，我目前服务的银华基金成立整 20 年，我从事公募基金行业超过 23 年。作为基金行业从业时间最长的老兵之一，我自然对中国基金行业充满感情，最希望看到老百姓通过投资基金获得超越市场的收益，实现财富增值，过上美好的生活。

但是，正如行为经济学和行为金融学研究揭示的，人的认知偏差和行为偏差同样存在于基金投资者身上。中国证券投资基金业协会的一组简单数据大致描述了这种偏差的结果:2020 年，盈利超过50%的股票基金占基金总量的 59.79%，而同样盈利水平的个人基金投资者仅有 11%；盈利在 20%~ 50%的股票型基金占 36.03%，个人投资者仅有 15.83%；盈利在 0 ~ 20%的股票型基金占 3.92%，个人投资者却高达 25.08%；亏损情况的对比更为触目惊心，有16.7%的个人投资者亏损 0 ~ 20%，更有 31.3%的个人投资者亏损20%以上，而 2020 年全市场没有股票型基金出现亏损。^[1]

公募基金整体上大幅战胜了指数，体现了基金作为机构投资者的专业优势，但是，基金个人投资者并没有赚到这么多钱，有些投资者甚至还处于亏损状态。这就是长期困扰基金行业的“基金赚钱，基民不赚钱”现象。

通过多年的从业经历，我们观察到，之所以出现“基金赚钱，基民不赚钱”，主要有以下原因：第一，基金赚钱，主要是因为基金公司和基金经理是专业投资者，他们有强大的研究支持和管理平台；高素质人员经过专业训练和严谨的决策流程，具备一般个人投资者不具备的专业优势；就像我们一般人无法替代科学家研究量子力学一样。第二，基民不赚钱，或者说基民没有赚到应该赚的钱，是因为没有管理好自己的冲动和欲望，往往成为直觉和情绪的奴隶。爱默生说过，“思考是这个世界上最艰苦的工作，所以我们才很少有人思考”。这也就是丹尼尔·卡尼曼在《思考，快与慢》中说的，我们主要靠系统 1 直觉来决策、系统 2 思考没有启动，没有悟出“快就是慢、慢就是快”的道理。

当然，投资是一个相当复杂的过程，其实基金经理也经常犯一般投资者的错误，都需要首先认识人类的认知偏差，进而努力改善我们的投资理念和投资方法，达到“科学与艺术”的完美结合。

基于以上认识，银华基金与华宝证券研究所合作，根据投资者的真实交易数据，运用行为金融学和实验经济学的方法，研究了中国个人基金投资者的行为特征，对投资者的基金投资行为进行了画像。绝大多数研究结果符合行为金融学描述的现象，当然，也有中国投资者的一些独有特征。这一研究的内容比较丰富，也十分有趣。

二、个人基金投资者的行为偏差画像

根据交易数据和实证观察，从行为金融学的角度看，中国个人基金投资者的投资行为主要存在以下偏差：

1.过度交易

人容易过度自信，从而高估自己对基金知识的了解，低估投资风险并错估自己的掌控能力。过度自信可能导致过度交易，乐观、悲观等情绪化因素也可能导致过度交易。无论哪种因素导致的过度交易，最终都会造成基金投资的损失或降低基金投资的收益。

我们的调查显示：全市场投资者样本中，80%的人认为自己能够跑赢大盘，实际上，仅有 43%的人跑赢了大盘，说明大部分权益基金投资者存在过度自信。在基金交易上，过去一年内，50%的人对同一只基金操作了 3 ~5 次，26%的人超过 6 次以上，操作频率超过 6 次的人，亏损（尤其是大幅亏损）的比例相对更高。

有一位真实投资者的交易案例，直观地说明过度交易的后果。在 2018 年 10 月 10 日到 2019 年 12 月 25 日，此投资者对同一只基金进行了 4 次申购与 4 次赎回，每次平均持有时间 2 ~ 3 个月，每两个持仓周期之间仅有 1 个月左右的间隔。显然，该投资者试图通过择时来赚取更高收益，然而，结果适得其反，该投资者的区间累计收益率为 35.7%，相对于区间基金 49.4%的净值增长率，少赚了 13.7%的收益。少赚的收益包括两个部分：一部分是额外的手续费，另一部分是择时不当造成的损失。

2.赎旧买新

长期看，新基金和老基金的收益整体区别不大。由于新基金存在建仓期，建仓需要时间，在市场上行时，老基金表现更好，在市场向下时，老基金表现稍弱。在长期区别不大、短期各有利弊的情况下，投资者却普遍存在赎旧买新的现象。

我们做过的调查显示：大部分投资者（73.77%）赎旧买新的资金比例为 25%~ 50%。45%的银行客户经理有超过一半的新基金销售来自老基金赎回。

为什么会这样呢？我们的调查进一步研究了影响投资者购买基金的人群或信息因素，排名前四位的分别是：银行客户经理推荐、互联网推荐信息、自己的筛选和亲朋好友的推荐。银行客户经理确实在投资者赎旧买新上最有影响力，互联网信息、亲朋好友推荐等社交互动对投资者赎旧买新也有重要影响。尤其在抢购爆款基金时，社交互动、媒体鼓吹、从众效应、银行客户经理推荐等几股心理力量汇聚成流，深入人心，极易引发投资者的跟风行为。

3.跟风操作

为了避免天敌捕杀，羚羊总是聚集在一起。一有风吹草动，羚羊群就会一起飞奔。每一只羚羊都在密切关注其他羚羊的一举一动，一只羊动，其他羊会立即跟进，因为不想落后变成猎物。这就是羊群效应，也叫从众效应，基金投资中跟风操作就是从众效应的体现。

我们分析了银华基金投资者整体的日频资金流情况，发现了明显的从众效应。在延迟为 1 天的情况下，银华基金个人投资者的资金流高度自相关，相关性系数达到 0.4，直至延迟达到 20 个交易日后，自相关才逐渐变得不显著。也就是说，银华基金个人投资者呈现明显的跟风操作。

从行业整体数据看，市场大涨，基金申购量也会大幅增长；市场大跌，基金赎回量也会大幅增加。这同样是从众效应、跟风操作的结果。

4.出盈保亏

赎回赚钱的基金会让人心生愉悦，因为这证明自己过去做对了；赎回亏钱的基金会让人于心不忍，因为这等于承认自己过去做错了。为了避免痛苦，追求愉快，投资者往往过早赎回盈利基金，过久持有亏损基金。出盈保亏被称为处置效应。

我们对银华基金的整体数据进行实证研究，发现基金投资中的处置效应普遍存在。如果将投资者盈利赎回推迟一段时间，亏损赎回提早一段时间，我们发现，收益率将有明显提升。显然，处置效应会损害投资者的投资收益。

5.风险偏好不稳

按理来说，人在一定时期内应该具有相对稳定的风险偏好，这也是基金投资者需要进行风险测评的原因。然而，实际情况并非如此，投资者的风险偏好并不稳定。

我们的调查研究显示，超过一半的人会在前一笔投资结算后调整下一笔投资的风险。盈利了结后，近一半人选择投资同样风险的产品，15%的人愿意尝试更高风险的产品。亏损割肉后，选择同样风险的产品的人比盈利情形少，10%左右的人短时间内不再投资，更极端的会选择以后都不再做基金投资。如果盈利了结后亏损了，再做下一次投资选择时，有部分人会进一步提高风险偏好。

以上情形反映了三种心理效应：一是赌资效应，基金投资赚钱后风险偏好提高，因为感觉赚来的钱不是自己的，亏了没事，赚了更好；二是风险规避效应，基金投资亏钱后风险偏好下降；三是翻本效应，基金投资亏钱后风险偏好不降反升，尤其是亏了很多的情况下，希望搏一把侥幸回本。

2015 年的股灾前，很多投资者属于第一种情形，风险偏好不断提升，杠杆越加越高。股灾后，投资者出现了分化，一部分人风险偏好下降，赎回基金转换为低风险基金；另一部分人风险偏好提升，购买更高风险的基金或提高杠杆，企图把亏了的钱再赚回来。

6.买便宜基金不买贵基金

2008 年以前，很多基金净值高了以后，会被拆分，在基金投资者资产总值不变的基础上，增加份额，降低单位净值，拆分后，投资者申购往往大增。2015 年以前，很多基金在净值大幅上涨后就大比例分红，通过分红把单位净值降为 1 元，这样能吸引更多申购。在监管指导后，拆分已销声匿迹，大比例分红也寥寥无几。

但是，投资者对于便宜基金的喜好心理依旧未变。我们的调查结果显示，在涨幅低、单位净值低与涨幅高、单位净值高的两只基金中做选择，全市场投资者样本中，58%的人选择了涨幅低、单位净值低的基金，并且 67%的人同意“高单位净值基金的风险更高”，另外还有部分人同意“低单位净值基金获得同等涨幅更容易”。

买便宜基金不买贵基金的原因就在于投资者陷入了“高净值代表高风险”和“高净值更难涨”的思维框架。如果换个角度问投资者，“同时间成立的高净值基金和低净值基金，哪一个表现的投资能力强”，估计大部分人会选择高净值基金。所以，使用不同的思维框架，就容易得出不同的结论，如果使用不恰当的思维框架，就会出现买基金“贪便宜”的现象。

7.偏好补仓已持有基金

很多人在基金下跌后倾向于采取补仓操作，一般都是选择已持有基金。在我们的问卷调查中，假设有两只相同主题的基金，其中已持有基金跌幅更大，75%的全市场投资者样本选择加仓已持有基金。低位补仓的目的主要是为了摊薄成本，我们的调查显示，约 90%的人会为了摊薄成本而补仓已持有基金。

按理来说，每一个时点的每次投资都应该是独立行为，目标是做出最优投资决策，选择最优质的基金。固守并补仓已持有基金就会把投资者束缚在前一次决策的轨道中，导致后一次的投资成效只能依赖于前一次投资决策的质量，如果已持有基金投资能力较弱，持续补仓的效果就不如用同样的资金投资一只新的表现更好的基金。

人偏爱自己熟悉和了解的事物，已持有基金对投资者来说熟悉度高，所以自然成为补仓的首选。同时，投资者一般会把已持有的亏损基金和可投资的其他优秀基金放进两个不同的心理账户，补仓和投资其他基金被看作两件事。这就是投资者固守已持有基金并补仓的心理原因。

8.低效分散

投资者一般都知道基金投资中“鸡蛋不要放在一个篮子”的道理，然而，在实际投资时，投资者往往只顾形式分散，忽视真正的风险分散。比如，有的人把资金平均地买成同一个基金经理的多只产品，有的人根据自己的不同投资目标买了很多不同基金，回头一看，这些基金的资产类别或投资风格大同小异。

买的基金数量越多，并不代表风险越小。现代投资组合理论认为，分散风险的核心是不相关性，通俗地说，“鸡蛋不要放在一个篮子里，篮子也不要放在一张桌子上”。一个篮子和一张桌子都代表了高相关性，鸡蛋的数量再多，如果篮子倒了，桌子翻了，结果都是“覆巢之下，安有完卵”。

9.买年度冠军基金

每年的年度收益冠军基金总是万众瞩目，吸引大量申购。投资者往往高度关注短期收益排名，并根据这个排名选择基金。前一年的年度冠军基金经理次年发基金，经常发出爆款，可见投资者对短期冠军基金的追捧程度非同一般。

然而，仅凭收益指标购买基金并不是理性行为，尤其是购买短期冠军基金，其实际效果并不好。我们的测算显示，每年年初买入上一年冠军基金，持有一年，次年更换为新的冠军基金，过去 10 年，这个策略的累计收益率为 101.04%，远低于同期偏股混合型基金指数 171.09%的涨幅。^[2]

买短期冠军基金的投资者存在两个认知偏差：一是简单地用短期收益代表基金的长期表现，二是简单地把过去收益直接外推。基金的好坏不能只看收益，还要考虑收益背后承担的风险，承担风险大的基金涨得快跌得也快，收益并不稳定。过去的收益也不能简单外推，大部分冠军基金持有的都是市场上的热门品种，价格得到充分反映，未来的表现往往不好。

以上提到的种种行为偏差在基金投资中具有一定代表性，阅读了本书的读者如果做过或正在做基金投资，是否多少能找到一点自己的影子？除了行业发展中的诸多客观原因，基金投资者的这些非理性投资行为也是基金投资体验欠佳的重要原因。为了获取更好的基金投资收益，基金投资者有必要纠正这些非理性的投资行为。对此，我们有以下几点给投资者的建议：

第一，相信基金公司和优秀基金经理的专业优势和专业能力。在基金公司强大的研究平台支持和完善的投资决策以及风险管理体系下，基金经理的投资管理能力可以充分展现；作为职业投资人，基金经理经过了严格的筛选和专业训练；基金经理的投资决策必须在严谨的投资决策流程和风险管理框架内进行；对基金经理的业绩归因和考核也是优胜劣汰的重要手段。实践和学术研究成果都表明，优秀基金经理经过专业学习和训练后，在克服认知偏差上有明显效果。这也是我们普通个人投资者需要学习和借鉴之处。

第二，学习基金投资的专业知识。基金投资的专业知识不足，容易导致投资者高估自己的认知水平和投资能力，引起过度自信和过度交易。“学然后知不足”，学习基金投资专业知识，不断发现自己认知上存在的问题，有助于客观评估自己的认知水平和投资能力。在基金投资中，正确运用所学的基金投资知识，不仅可以避免过度自信，还可以有效改善其他各类行为偏差。比如，低效分散、买便宜基金等，如果学习掌握了分散投资中“不相关性”和风险高低与基金净值高低无关的知识，此类偏差就可能避免。

第三，认识自我，努力克服认知偏差。首先，战胜心理偏差的基础是理解它，认识到它在自己和他人身上普遍存在是战胜心理偏差的开始，有认识才会有行动。

其次，要明确投资目标并制定具体的量化指标。具体化的投资目标可以让你放眼长期，纵观全局，在投资过程中，真正坚持长期投资和有效的组合投资。实现投资目标需要选择合适的投资对象，尽可能制定量化的投资标准，并结合一些定性分析，这样才能避免短期事件、情绪、其他心理偏差对基金选择的影响，确保选出的投资对象是真正适合自己的。

再次，还可以控制投资环境和设定信息提醒。为了避免过度交易，最好少盯盘、少刷基金净值、少看小道消息，控制好投资环境，投资情绪会更稳定，投资行为会更理性。在远离短期刺激的投资环境中，可以把时间和精力放在更重要的事情上：不时地研究回顾自己的投资习惯和目标。

第四，选择适合自己的基金，做正确的长期投资。长期看，国内公募基金的超额收益显著，中国证券投资基金业协会公布的数据显示，近 20 年，偏股型基金的年化收益率为 16.18%。在国家发展前景长期向好、居民财富向资本市场持续转移的背景下，基金投资只要长期坚持，就能获得不错的投资回报。并且，长期投资有利于纠正过度交易等行为偏差，节约了交易成本，能更好地发挥时间的复利效应。

要做到长期投资，关键是选择适合自己的产品或组合，投资的资金属性应该与投资目标和期限相匹配。最好设定自己的最短持有期限，我们建议偏股型基金持有 3 年至 5 年以上，并严格要求自己做到。如果担心自己的自控力不够强，也可以选择购买封闭式、持有期基金，或者采用定投方式投资，产品设计和投资习惯也可以帮助我们做到长期投资。

当然，长期投资并非简单地一直持有，正确的长期投资应该是对于优秀基金经理和产品，不因涨多了就赎回，也不因大盘下跌的回撤而离场；而对不具备上涨潜力的基金，不因亏损而继续期待反弹，果断赎回并换成更优秀的产品。

第五，借助外部力量。除了自身的努力，我们也可以借助外部力量纠正自己的行为偏差。非理性的投资行为植根于人性，纠正需要时间和毅力。不过，“不识庐山真面目，只缘身在此山中”，自己不容易看清楚的事，外人反而看得更清楚。基金投资中，我们不用孤独前行，可以寻找一些专业投资伙伴结伴而行，也可以寻求投资顾问提供专业建议。好的外部力量能够为我们创造学习投资和提高投资能力的良好环境，对我们的基金投资产生积极作用。

纠正投资行为偏差任重道远。我们分析投资者的非理性行为并提供一些投资建议的过程，也是我们加深对非理性行为认识和理解的过程。让理性之外的投资行为回归理性，既需要投资者个人的不懈努力，也需要监管部门、基金公司和销售渠道等行业和社会力量完善法律法规和配套政策，加大投资者教育力度，加快买方投资顾问业务的发展，丰富基金市场的资产类别，帮助投资者更好地理性投资。

王立新
2021 年 12 月 21 日

[1] 参见中国证券投资基金业协会《中国证券投资基金业年报》（2021）。

[2] 请参见Wind，数据截至 2020 年 12 月 31 日。