2.10 局部抽身策略
当股价上涨，股票有被指派的风险时，就可以应用该策略。如果备兑卖出者希望被指派，那就没有什么问题。但在很多情况下，卖出者都希望买回看涨期权和向上挪仓。在这个策略中，部分标的股票被卖出了，收回的资金可用来买回备兑看涨期权。如果愿意的话，此时还可以卖出更高行权价的新看涨期权。
【示例2-17】在过去的某一时间，某个投资者就他的XYZ股票卖出了2月45看涨期权。由于股票已经持有了很长时间（可能是继承来的），因此该股票的开仓成本很低。该卖出者不愿意被指派，因为这会给他带来很大的负担。另一方面，他也不是特别想支付一大笔钱来买回看涨期权。假设他的头寸是这样的：
3000股XYZ多头，当前市价为50
30手2月45看涨期权空头，当前市价为5.00
由于该看涨期权没有时间价值，他意识到指派很可能会发生。没有时间价值的原因可能是刚支付了一大笔股息，又或是临近到期日，不过具体原因并不重要。假设他进行了如下的操作：
按5.00买回30手2月45看涨期权 支出：15000美元
按50卖出300股XYZ 收入：15000美元
因此他平掉的部分卖出备兑头寸的净支出为零。他还保留了2700股“没有负担的”股票。此时他可以决定是否再卖出看涨期权。
该策略的优势在于：在遇到即将被指派，而投资者又不愿意卖出股票的情况下，投资者可以通过这样做来保留大部分股票头寸。
这时会收多少税呢？第一，他可能在期权交易中有短期损失。第二，他在股票上有长期收益，其金额可能有15000美元之多。不过期权上的损失可以用来抵消股票上的收益，因此他的净税收暴露可能并没有想象的那么多。
此外，投资者是在间接地以高价卖出股票。毕竟股票已经上涨了很多，这可能是处理一些股票的好时机。
因此这个实践的抽身策略有一些好的特征，其中最大的一点是，投资者通过卖出少量的股票，就让自己不用再担心实值备兑看涨期权的指派问题。该策略可以在备兑看涨期权变得非常深度实值之前就使用。如果某个投资者在使用该策略之前，期权已经变得非常深度实值了，那就必须卖出更多的股票，来让其从卖出备兑交易中抽身出来。
2.10.1 到期或接近到期时采取的行动
随着到期日的临近，卖出的看涨期权的时间价值会逐渐消失，备兑卖出者常常会想要向前挪仓（roll forward），也就是，买回先前卖出的看涨期权，并卖出行权价相同的较长期看涨期权。对实值看涨期权来说，向前挪仓的最好时间一般是当看涨期权的时间价值完全消失了的时候。对虚值看涨期权来说，移入更远的期权系列的正确时间是当近期期权所提供的收益小于更远期看涨期权所提供的收益的时候。
实值的情况相当容易分析。只要看涨期权还剩有时间价值，指派的风险就很小，只要维持原有的头寸，卖出者就可以获有时间价值。不过，当期权按持平价或者贴水价交易时，套利者进行行权的可能性就非常大。在这个时候，卖出者应当将实值的看涨期权向前挪仓。例如，如果XYZ的卖价是51，7月50看涨期权的买价是1，卖出者应当向前挪仓到10月50或者1月50看涨期权上去。
虚值的情况比较难处理，但是我们仍可以用相对直接的分析来帮助卖出者做决定。你可以计算卖出的看涨期权中剩余的日收益，再把它同较长期的看涨期权的日净收益加以比较。如果较长期看涨期权的日收益较高，你就应当向前挪仓。
【示例2-18】某个投资者持有一个卖出备兑头寸，其中，他就500股XYZ普通股卖出了5手1月30看涨期权。目前距到期日还有1个月，有下列的价格存在。
XYZ普通股股票 29.50
1月30看涨期权 0.50
4月30看涨期权 2.50
在到期日之前的剩余时间里，备兑看涨期权的卖出者只能得到0.50点的时间价值。如果他向前挪仓到4月30看涨期权，他有可能会更有效地使用资金。要做真正的比较，必须从4月30看涨期权的权利金中减去向前挪仓的手续费。
如果保留1月30看涨期权，在1月到期之前剩余的30天里，卖出者最多可以获得250美元。这对应平均每天8.33美元的收益。挪仓的手续费大约是100美元，包括买回和再卖出。目前4月30看涨期权的时间价值是每手250美元，这就意味着，在4月到期之前的120天里，卖出者可以获得250美元乘以5，再减去100美元的手续费，即1150美元，除以120天之后等于每天9.58美元。因此，去掉手续费之后，4月30的日收益还是高于1月30的日收益。这时候卖出者应当将他的头寸向前挪仓。
由于向前挪仓有正的现金流（也就是说，这是一笔收入交易），因此这既能增加卖出者的最大潜在盈利，也能降低盈亏平衡点。在上面的示例里，向前挪仓得到的收入是2点，因此盈亏平衡点就降低了2点，最大潜在盈利也增加了2点。
只需一个简单的计算器，投资者就可以计算出日收益，从而决定是否要向前挪仓。前面的分析只适用于相同行权价的向前挪仓。当考虑在到期时的向上或向下挪仓的决定时，由于这时涉及不同的行权价，所以不能简单地以这些期权的时间价值的差异为基础做出决定。
在前面关于向上挪仓的讨论中，我提到过，在到期或接近到期时，为了保留股票，投资者也许就不得不卖出高一档行权价的看涨期权。不过，这不一定是一笔支出交易。如果这只股票的波动率足够高，那投资者甚至不花钱就可以向上挪仓，有时甚至还可以得到一些收入。如果真有这样的机会，你千万不要错过。
【示例2-19】在1月到期的期权中有下列的价格：
XYZ：50
XYZ 1月45看涨期权：5
XYZ 7月50看涨期权：7
在这个情况下，如果卖出者初始卖出的是1月45看涨期权，他现在就可以在到期时向上挪仓到7月50看涨期权，得到2点的收入。这是一个精明的举动，因为盈亏平衡点和最大潜在盈利都得到了增强。向上挪仓所得到的2点收入将盈亏平衡点降低了。最大潜在盈利也有了显著的提高，它总共提高了7点，其中因为行权价而提高了5点，又从挪仓中得到了额外的2点收入。因此，只要有可能在向上挪仓中得到收入，你就应当这样做。这种情况通常只出现在波动率较大的股票中。
在到期或接近到期时的另一个选择是向下挪仓。这出现在当投资者让卖出的看涨期权无价值地到期，股票价格大幅度低于行权价的情况里。卖出者此时需要决定，究竟是卖出低权利金的虚值看涨期权还是卖出较高权利金的实值看涨期权。这里，使用一个示例会对我们的分析有帮助。
【示例2-20】在1月25看涨期权刚刚无价值地到期之后：
XYZ的价格是22
XYZ 7月25看涨期权的价格是0.75
XYZ 7月20看涨期权是3.50
如果这个投资者现在要卖出7月25看涨期权，他就只能得到0.75点的下行保护。但是，如果XYZ在到期时上涨到25，那他的最大潜在盈利就会相当大。另一方面，价格为3.50的7月20看涨期权具有很大的吸引力，它提供了相当大的下行保护，而且，它的时间价值为1.50点，是7月25看涨期权的两倍。单纯从分析的角度来看，不应当用过去的表现来作为今天决定的基础，但是，在实践中很难按这样的说法去做。如果这个投资者是用较高的价格买入XYZ的，他肯定会偏向于7月25看涨期权。但是，如果他用与市价几乎相同的价格买入的XYZ，那他在卖出7月20看涨期权时就不会有什么内疚心理。在这里，没有适用于所有情况的绝对规则。不过，任何情况下，卖出能维持收益和下行保护之间最好平衡的看涨期权，往往能给投资者带来更大的好处。投资者只有在对标的股票看多（bullish）时才应当卖出7月25看涨期权。
2.10.2 避免无备兑的头寸
如果备兑卖出者在卖出的看涨期权停止交易的那一天考虑要采取任何后续行动的话，他都应当对一条保证金规则非常注意——如果在同一天卖出另一个看涨期权，即使先前卖出的期权显然要无价值地到期，但从保证金的角度来看，在周末的时候，这个卖出者会被看作是无备兑的，因此有义务为其无备兑的期权头寸提供质押。这通常不是卖出者所希望看到的。知道这条规则的存在可以避免不希望收到的保证金追加通知。此外，对许多备兑卖出者来说，他们不适合持有未备兑的头寸。
【示例2-21】某个客户在1月系列的最后交易日（1月的第3个星期五，看涨期权实际上要到第2天也就是星期六才到期）持有XYZ股票和未平仓的1月20看涨期权。如果XYZ在最后交易日的价格是15，那么1月20看涨期权几乎可以肯定会无价值地到期。但是，如果卖出者决定在这一天并且在没有买回1月20的情况下卖出一手较长期的看涨期权，那么他在这个周末就会被认为是无备兑的。因此，如果某个投资者计划等现有期权完全无价值到期之后再卖出另一个看涨期权，并且他想要保持他的头寸是备兑的，那么他就必须等到到期日后的那个星期一再卖出。卖出者同时应当意识到，在某个期权系列停止交易之后以及这个系列实际到期之前，有可能会有某种新闻公布。因此，如果看涨期权的持有者认为股价会有显著的跳跃，从而使得行权有利可图，他们仍然有可能会行权。这样的事在过去发生过，最突出的两个例子是1975年1月的IBM和1978年9月的开利公司（Carrier Corp.）。
2.10.3 什么时候让股票被指派行权
当卖出的看涨期权临近到期日时，卖出者的另一个选择是，如果股票价格高于行权价，那么就让股票被指派行权。在许多情况下，持续持有股票，并不断将期权向前挪仓以得到收入，对卖出者来说是有利的。不过，在某些情况下，让股票被指派行权会更可取一些。应当强调，卖出者常常对这一点有明确的选择，因为他一般知道看涨期权什么时候会被行权——当时间价值消失的时候。
【示例2-22】某个卖出备兑头寸是通过按49买入XYZ股票和按3点卖出4月50看涨期权来建立起来的。因此初始的盈亏平衡点是46。在临近到期日时，假设XYZ上涨到了56，4月50看涨期权的交易价是6。如果这个投资者想要向前挪仓，现在正是这样做的时候，因为看涨期权处于持平价上。不过，他注意到他的选择是有限的。假设当XYZ是56时有下列的期权价格存在：XYZ 10月50看涨期权的价格是7，XYZ 10月60看涨期权的价格是2。显然，备兑头寸建立之后，保证金水平下降了，但这是卖出者控制不了的情况。卖出者只能根据现有的市场条件进行操作。
如果该卖出者试图挪仓到10月50看涨期权，那么，在10月之前，他最多只能得到1点的额外盈利（这个看涨期权的时间价值）。它对应的收益率极低，卖出者应当拒绝这个选择，因为如果就其他证券进行卖出备兑交易，可能获得更好的收益。
另一方面，如果这个卖出者打算向上和向前挪仓，这需要花费4点：6点买回4月50，减去从10月60中得到的2点。这个支出意味着他的盈亏平衡点将从初始的46上移到新的50。如果普通股股票的价格跌到54以下，他就会损失掉已经到手的盈利，因为在当前股价为56时，10月60看涨期权只提供了2点的保护。如果这个卖出者对XYZ的牛市前景不是很有把握的话，他就不应当向上或者向前挪仓。
此时，卖出者在挪仓方面已经想尽了办法。剩下的选择是让股票被指派行权，然后用得到的收入就另一只新股票建立新的备兑看涨期权，这个新的卖出备兑可以提供更具吸引力的收益率和更合理的市场下行保护。如果满足下面的两个条件，让股票被指派行权的选择一般而言就是最聪明的策略：
（1）向前挪仓只能提供很有限的收益；
（2）向上或向前挪仓会显著地提高盈亏平衡点，使得该头寸相对来说失去了股价下跌时所需的保护。