2.6　选择卖出备兑头寸

前面的章节中，在介绍卖出备兑的类型以及如何计算收益和盈亏平衡点时，我们为每个备兑期权卖出者最终要做的决定奠定了基础，这个决定就是：选择要买的股票和要卖的期权。这并不是一件容易的事儿，因为市场中有大量的股票，行权价和到期日可以选择。

由于大多数投资者进行卖出备兑的主要目的都是想在持有股票的同时增加收入，因此在选择卖出哪个期权时，投资的收益就是一个重要的考虑因素。但是，这个决定不能仅考虑收益。股票的波动率越大，所提供的收益就越高，但相应的风险也就越大，因为它们的价格有迅速下跌的可能性。因此，在卖出备兑上，对价格下行的保护也是一个重要的目标。最后，标的股票自身的质量以及它的技术面和基本面的前景也很重要。下面的章节旨在分析备兑卖出者需要考虑的因素。

2.6.1　预计收益

某个投资者所追求的收益，从某种意义上来说，是这个投资者个人的选择。一般而言，在对各种卖出备兑作比较时，应当使用年化股价不变收益。使用这个收益作为衡量标准，投资者在计算潜在收益时，就不必对股票的价格上行运动作任何假设。在确定什么是最低的可接受的收益时，一个普遍的规则是，只有在股价不变收益每个月至少为1%时，才考虑进行卖出备兑交易。这就是说，3个月期的卖出备兑至少要能提供3%的股价不变收益，6个月期的卖出备兑至少要能提供6%的股价不变收益。当期权权利金比较高时，会有许多符合该标准的卖出备兑，在这样的情况下，也许可以把标准定得高一些，比如说，每个月为1%或者2%。同时，投资者必须对他的最低收益标准（无论它是每月1%还是每月2%）足以抵消他所冒的风险这一点感到有把握。也就是说，如果所持股票的价格下跌到了所得权利金的范围之外，这样的风险仍然可以稳妥地为潜在收益所抵消。应当指出的是，每月1%的收益不是一个微不足道的数字，特别是该收益很可能会实现的时候。不过，如果类似债券这样的风险较小的投资也有12%的年化收益率的话，备兑卖出者就应当把他的目标设得更高一些。

一般而言，在对各种卖出备兑情形进行比较的时候，是在对它们的年化收益进行比较。但是，投资者不应当由此相信，他总是能够实现这个预期的年化收益率。某个备兑期权在6个月里提供了6%的收益，其年化收益率为12%。如果某个投资者建立了这样一个头寸，那么他所得到的只是6个月里的6%。他无法确定在今后的6个月里一定会有另外一个能够在6个月里提供6%的头寸存在。

卖出的期权的实值程度越深，实现股价不变收益的可能性就越大。请记住，在实值的情况下，股价不变收益与行权收益是相同的。除非股票在到期日跌到了行权价之下，否则两者就都能实现。因此，对于卖出实值备兑期权来说，如果股价上升、保持不变，或者甚至在到期日时略微跌了一点儿，它都能够实现预期的收益。对于卖出虚值备兑期权来说，如果股价上升，那就有可能获得更高的潜在收益。但是，如果股价保持不变或者下跌，那么其表现一般而言就要比卖出实值要差。这就是为什么说“股价不变收益是一个较好的比较方式”的原因。

2.6.2　下行保护

量化下行保护要比量化预期收益要难。正如前文提到的，下行保护百分比常常被用来作为一种衡量标准。不过，这在某种程度上会引起误解，因为波动率较大的股票总能提供更大比例的下行保护（它们的权利金更高）。困难在于，高波动股票的10%的下行保护，应该与低波动股票多少的下行保护相当呢？6%的保护是更好还是更糟呢？可以通过数学方法来对这一点做定量分析，不过涉及相对高深的计算，我们会在第28章论述数学应用时再来讨论这些方法。

与其牵涉进数学计算中，许多备兑期权卖出者都是使用下行保护百分比，并且只考虑卖出可以提供一定最低保护水平（如10%）的期权。尽管这并不精确，但它确实可以让备兑期权的卖出者得到起码的下行保护以及可接受的收益。通常所用的数字标准是10%的保护。此外，某个投资者可能要求卖出的期权有一定百分比的实值（如5%）。这只不过是同一概念的另一种表述方式。

2.6.3　策略的重要性

在保守型的备兑期权策略中，一般的指导方针是投资者应当达到每月至少1%的股价不变收益，以及至少10%的下行保护。这些标准会自动迫使投资者根据总收益的概念来卖出实值期权。无论标的股票的波动率如何，使用这些指导方针而建立起来的总头寸相对来说都是保守型的头寸，因为它们既有相当高水平的保护，又能实现合理的收益。不过，使用固定的指导方针也有它的危险性，因为市场状况总是在变化的。在场内期权交易的早些年，权利金很高，几乎所有的平值和实值备兑期权都能够满足上述标准。不过现在投资者必须使用一两个按顺序排列的卖出备兑头寸的名单，每天利用计算机对下面的类别之一或同时进行排序，来帮助建立最有吸引力的保守型卖出备兑。一个名单应当在固定最小下行保护水平（如10%）的情况下，对年化收益进行排序。另一个名单应当在固定可接受的股价不变收益（如12%）的情况下，对下行保护百分比进行排序。如果权利金水平降低，每日的名单变得太短，那投资者也许就需要考虑放宽标准，以观察更多的可能情形。另一方面，如果权利金涨了很多，投资者也许应当考虑使用更为严格的标准，以减少潜在的备兑期权数目。

有些备兑期权卖出者可能会倾向于更为激进的虚值备兑期权的策略。根据某些数学上的分析，我们有理由相信，在长期中，卖出适度虚值备兑的表现要好于卖出实值备兑。在下跌或盘整的市场里，任何备兑卖出者，即使是进攻性更强的卖出者，其投资表现也要比那些没有卖出看涨期权的股票持有者要好。在这样的市场里，虚值备兑的卖出者的风险要比实值备兑卖出者高。但是，在一个上涨的市场里，虚值备兑卖出者的收益不像实值备兑卖出者那样受限制。就像前面所说的，虚值备兑卖出者的表现与标的股票的表现更为接近。也就是说，如果以季度为周期进行考察的话，它的波动会更大。

这两种哲学各有优点。实值备兑对那些寻求相对稳定和中等收益率的投资者来说具有吸引力。这就是总收益的概念。这些投资者通常关心的是保住资本，因此他们所追求的是实值备兑所提供的更高程度的下行保护。另一方面，有的投资者希望通过卖出虚值看涨期权来获得更高的潜在收益。这些进攻性更强的投资者愿意接受更大的下行风险，以此来换取在标的股价上升时获得更高收益的可能性。这些投资者通常需要关于某只股票的看多研究意见来选择虚值期权。

虽然追求什么样的卖出备兑策略取决于个人的哲学，看起来实值策略的优势（收益较稳定，风险一般比仅持有股票要小）会把组合管理人和进攻性不那么强的投资者引向这个策略。如果投资者感兴趣的是实现更高的收益，本书的后面部分所展示的一些策略，它们将可以提供更高的收益，而且所承担的风险也没有卖出虚值备兑那么大。

在选择卖出备兑上最后一个重要的考虑因素是标的股票自身。建立一个卖出备兑头寸，并不一定是对标的股票看多的。只要不预期标的股票会下跌，就可以建立卖出备兑的头寸。一般而言，如果某个投资者对标的股票的看法是中性或者稍微看多的，那就最好不过了。不管能得到多大程度的保护，如果对某个股票是看空的，就不应当就这个股票建立卖出备兑头寸。更进一步地说，如果不想持有某只股票，那么就不应当就这只股票建立卖出备兑。有的个体投资者可能对买入波动性太大的股票感到疑惧。坦率地说，如果有足够的收益和保护，总头寸的特性与标的股票的特性是不尽相同的。不过，下面的说法仍然是正确的：某个投资者不应当在他所认为的风险太大的头寸里投资，也不应当只是因为喜欢某只股票就建立卖出备兑。如果潜在收益没有变化，或者下行保护没有满足投资者的要求，那么，他就不应该建立卖出备兑头寸。

某个卖出备兑的策略家所要达到的结果，是在可接受的收益与下行保护之间寻找一种平衡。在这两者之中，如果有哪一个不能满足他的要求，他就不应当建立这样的策略。如果他对某只股票是看空的，他也不会建立这样的策略。从这点出发，卖出备兑所达到的结果就是某个保守型的卖出备兑程序所要实现的目的：为某个波动较小的投资组合增加收益，提供保护，降低组合波动率。