3.2 确定企业的内在价值

投资第一法则是：

不犯重大的财务错误。

——芒格

伯克希尔公司的《股东手册》中对“内在价值”的定义如下：

“不妨把内在价值简单地定义为：企业在剩余存续期内可以取得的现金折现值。不过，内在价值的计算并非如此简单。如我们的定义所示，内在价值是一个估计值，而非一个确切的数字，另外随着利率的变动或未来现金流的预期被修正，这个估计值就将随之改变。”

由于可以从企业流出的现金并非利润，并且要基于大量不可能被预测的基本因素预估，所以，确定企业的内在价值与其说是一门科学，不如说是一门艺术。

而在确定企业内在价值的方式上，几乎每个投资者都不会完全相同，这是一个很自然的现象。因此最好把内在价值看成某个区间，而不是一个确切的数字。

有些企业的内在价值比较容易评估，有些企业的内在价值让投资者无法把握。芒格不会对每个企业的内在价值进行评估。他在2007年年会上说道：“我们没有可以正确估算所有企业内在价值的系统。我们几乎将全部企业归入‘太难’那一堆，只筛选几个简单的企业来做。”纵观芒格的投资生涯，他就是通过设法避免做难做的事情而获得成功的（见图3-2）。

在理想状况下，确定企业的内在价值的过程很容易，芒格只需心算就能做到。如果确定企业的内在价值太难，他就会直截了当地说“我放弃”。这是一个很有效却未能被充分利用的理念。芒格喜欢用打棒球来比喻，他说：“作为投资者，不需要对每一球都挥棒。”

比如对于高科技企业，芒格和巴菲特都承认自己很难对其进行估值。

当有人问芒格为何当年不对英特尔这样优秀的企业进行投资的时候，芒格回答说：“像英特尔这样的企业会受到物理规律的制约，这种制约总有一天会导致一张芯片上无法容纳更多的晶体管。我觉得，每年30%或者其他比例的增长率将会持续很多年，但不可能会持续到无限的未来。因此，英特尔必须利用它目前在半导体行业中的领导地位开发一些新的业务，就像当年IBM利用制表机开发出了计算机业务一样。而预测某些公司是否有能力做到这一点，对我们来说简直太难了。”

巴菲特也说：“有一大堆这样的企业，芒格和我完全不知道该如何评估它们的价值，但这一点也不会让我们烦恼。我们不知道可可豆或者卢布以后的价格走势，对于各种各样的金融工具，我们也不觉得自己掌握了对其进行估值的知识。”

很多过分自信的人恰恰与芒格的做法相反，他们习惯知难而进，认为他们有足够的心智解决问题而得到高额的回报。但实际上，难题就是难题，饱含犯错的机会，而一旦犯错就会给投资者造成损失。

当估值流程简单的时候，确定企业的内在价值会大大减少出错的概率。即使在一个流程简单的估值过程中，价值投资者也应该认识到一点：估值过程本来就不精确。价值投资者完全可以接受一个不精确的估值，因为价值投资者寻求的是一个非常宽裕的安全边际，没有必要进行精确的计算。

例如，服务生很容易就能推断出某位老顾客是否超过了法定饮酒的年龄。同样的道理，有些企业的内在价值显然也提供了必要的安全边际。

芒格和巴菲特承认，他们在内在价值的定义上并不完全一致。巴菲特在2003年年会上说道：“内在价值及其重要，但又十分模糊。在评估内在价值时，面对相同的一系列事实，两个人几乎不可避免地会得出不同的数字，至少略有不同，芒格和我的情况甚至也是如此。”

在1994年伯克希尔公司“董事长信”中，巴菲特写道：“内在价值是一个数字，但无法精确计算，必须估计……尽管模糊不清，不过内在价值非常重要，它是评估投资和企业相对吸引力的唯一符合逻辑的方式。”虽然估值的看法和做法存在细节上的差异，但大体是一致的。

估值不是价值投资者拼凑出来的东西。

在著名价值型基金经理人迈克尔·普莱斯看来：“内在价值是投资人在进行了充分的尽职调查并得到银行大额的授信额度之后，为了完全掌握一家企业而愿意支付的价格。对我来说，最重要的指标是得到完全控制地位的交易价位，而不是市场交易的价位，或相对于类似其他（企业）股票的交易价位。”

当投资者面对投资价格上下波动的时候，考察内在价值是其最终分析的参考点。

估值分析

芒格在为企业估值时，是从“所有者盈余”开始入手的，所有者盈余的算式为：

所有者盈余=净收入+折旧+损耗+摊销-资本支出-额外运营资金

在此种方法中，伯克希尔公司利用所有者盈余，把维持企业股本回报率所需支出纳入考量。所有者盈余并不是唯一的估值指标，其他价值投资者可能会用不同的标准计算价值，比如说息税前利润（EBIT）。

息税前利润，顾名思义，是指支付利息和所得税之前的利润。当息税前利润增大时，每一元盈余所负担的固定财务费用就会相对减少，这能给普通股股东带来更多的盈余。

巴菲特在做估值时，将企业的成长性作为一项重要的考量要素，并与芒格的方法相呼应。成长性是企业预期盈利能力的持续增长，价值投资更看重现在的安全边际，而成长投资更看重企业的未来发展，哪怕现在企业的内在价值只有1元，而股票的价格是2元，只要企业的成长性高，这只股票就值得投资。

巴菲特认为，成长性一直是价值计算公式中的一项因素，它构成了一个可变因素，其重要性可能是微不足道的，也可能是巨大无比的，其影响可能是消极的，也可能是积极的……只有在对企业的投资可以产生不断增值的诱人的回报时，换言之，只有为增长所花的每一分钱都能创造超过一分钱的长期市场价值的时候，成长才会给投资者带来收益。如果是需要持续增加投入却回报甚微的企业，它的成长就会伤害投资者。

显而易见，在做估值分析的时候，芒格和巴菲特都是非常保守的。