第二节 项目融资概述
一、项目融资与相关概念1.融资的含义与分类
（1）融资的含义。融资（Financing），顾名思义为融通资金，就是资金需求者通过各种渠道和方式向资金供给者筹集资金的过程或活动，其实质是储蓄向投资转化的过程。融资的内在功能可界定为资金的有效动员能力，也就是以最低的成本为资金需求者提供金融资源的能力。从这一点来看，融资与筹资等同，即资金的动员与筹集。
与融资相关的名词有融资方式。所谓融资方式是资金由资金盈余部门向资金亏绌部门转化的形式、手段、途径和渠道。
（2）融资方式的分类。融资方式的分类标准很多，并且不同的分类标准还会产生交叉与重叠。融资方式常见的分类有以下几点：
1）按照融资过程中资金来源不同，可将融资方式划分为内源融资（InternalFinan-
cing）与外源融资（ExternalFinancing）。最早对这两个概念进行划分的是美国经济学家
约翰·格利和爱德华·肖，他们认为内源融资是资金需求者利用自我储蓄进行投资，外源融资是资金需求者通过一定方式向其他经济主体筹集资金。
2）按照融资过程中有无金融中介，可将融资方式划分为直接融资和间接融资。直接融资是不经任何金融中介机构，而由资金短缺部门直接与资金盈余部门协商进行借贷，或者发行有价证券进行资金融通；间接融资则是通过金融机构为媒介进行的融资活动。
3）按照融资过程中形成的不同信用关系，可将融资方式划分为银行信贷融资、证券市场融资和财政融资。银行信贷融资，是银行部门作为资金供给者向资金需求者以偿还为条件的货币借贷行为，其体现的是银行信用；证券市场融资，是资金需求者依托证券市场向资金供给者发行股票和债券等有价证券取得资金的融资活动，其体现的是证券信用；财政融资是政府凭借国家信用取得资金的融资活动，其体现的是国家信用。
4）按照融资过程中形成的不同资金产权关系，可将融资方式划分为股权融资和债权融资。股权融资，又称所有权融资或权益融资，是企业向其股东（或投资者）筹集资金。股权融资获得的资金是企业的股本，它代表企业的所有权，是企业权益资本的主要构成部分；债权融资，则是利用发行债券、银行借贷方式向债权人筹集资金。对企业而言，债权融资获得的资金是负债资本，它代表对企业的债权。
5）按照融资的追索性质不同，可将融资方式划分为公司融资（CorporationFinan-
cing）和项目融资（ProjeceFinancing）。所谓追索（Recourse）是指在借款人未按期归还
贷款时，贷款人要求借款人用除抵押物以外的其他资产偿还债务的权利。融资的追索形式有：完全追索、有限追索和无追索。完全追索（UnlimitedRecourse）是指在任何情况下，借款人未按期归还债务时，债券人有权对借款人除抵押物以外的其他资产进行追索，直至债务完全清还；有限追索（LimitedRecourse）是指债权人可以在某一特定阶段或在规定范围内对借款人进行追索，但除此之外，无论出现什么问题，贷款人均不能追索到借款人除抵押资产以及所承担的义务以外的任何资产；无追索（Non-recourse）是有限追索的特例，即在任何情况下，债权人均不能追索到借款人除抵押资产以外的任何资产。
公司融资是一种传统的融资方式，是指一个公司利用本身的资信能力所安排的融资，一般具有完全追索性质；而项目融资是一种新型融资方式，其具体含义以及与公司融资的区别，详见下文。
2.项目融资的含义
项目融资作为一个金融术语至今还没有一个准确、公认的定义。目前国际上对项目融资的界定有广义和狭义之分。广义的项目融资是指一切为了建设一个新项目、收购一个现有的项目或者对一个已有的项目进行重组所进行的融资活动。简言之，针对一个具体项目所安排的融资活动；对于狭义的项目融资，许多学者和机构给出了类似的定义，如美国银行家彼得·内维特（PeterK.Nevitt）在其著作《项目融资》中将狭义的项目融资描述为：项目融资是为一个特定的经济实体所安排的融资，其贷款人最初考虑安排贷款时，满足于使用该经济实体现金流量和收益作为偿还贷款的资金来源，并且满足于使用该经济实体的资金作为贷款的安全保障。国际著名法律公司CliffordChance给出的项目融资定义为：“融资不是主要依赖项目发起人的信贷或所涉及的有形资产，提供债务的参与方的收益在相当大程度上依赖于项目本身的效益。”
按照上述的狭义项目融资定义，可发现狭义项目融资具有以下三层含义：一是以特定项目为对象安排融资；二是偿还债务的资金来源被限制在项目的现金流量和收益；三是融资的安全保证是特定项目的资产。
综合第二和第三两种含义，可知偿还项目债务资金的来源被限制在融资项目本身的经济强度之中，即项目未来的可用于偿还贷款的净现金流和项目本身的资产价值。
由以上描述可知，项目借款人对项目融资承担的债务责任与其本身拥有的其他资产在一定程度上是分离的。如果项目未来有足够的经济强度偿还债务，则项目借款人债务责任仅限于他拥有的项目现金流量和项目资产，不涉及或仅在有限的时间和范围内涉及他的其他资产。如果项目的现金流量和项目资产不足以偿还债务或支撑项目融资时，项目借款人要做出其他形式的担保。需要注意的是，彼得·内维特给出的项目融资定义中的“最初考虑”四个字，对于借款人来说，虽然在项目贷款意向性谈判时可能同意项目贷款完全依赖于项目的现金流量和项目资产价值，但是也必须考虑在最坏的情况下，贷款能否得到偿还的问题。如果项目在最坏的情况下，其经济强度不足以支撑项目贷款的偿还，那么贷款人就有可能要求借款人以直接担保或其他形式的担保为项目提供信用支持。
综上，可对狭义的项目融资给出以下简明定义：以特定项目的现金流量和资产为基础的有限追索或无追索融资。本书在未特别说明的情形下，项目融资取其狭义含义。
3.项目融资的特点
（1）以项目为导向。以项目为导向主要是指依赖于项目的现金流量和资产而不是依赖于项目的投资者或发起人的资信来安排融资，这是项目融资的第一个特点。贷款人的注意力主要放在项目贷款期间能够产生多少现金流量用于偿还贷款。因此，贷款的数量、融资成本、融资结构与项目未来的现金流量和项目资产的价值相联系。
由于项目导向的特点，有些对于投资者很难借到的资金可以利用项目来安排融资。特别是对一些大型、复杂的工程项目，项目的投资风险超出了投资者所能够和所愿意承担的程度。在这种情况下，若采用传统的公司融资方式，投资者将会望而却步，因为一旦项目失败，投资者受到的损失将不仅仅是在项目中已有的投入，而且还会涉及到其他资产和业务，严重者甚至会破产。项目融资利用项目本身的现金流量和资产价值安排有限追索贷款，使这类大型项目的融资成为可能。在传统公司融资方式中，有些投资者的财务和资信能力不足以支撑一个投资规模巨大的工程项目的融资，而若采用项目融资方式，根据项目的经济强度状况可能获得项目总投资60%～80%的债务资金，对于某些项目甚至可以获得100%的债务融资。有些投资者很难获得的担保条件可以通过组织项目融资来实现。另外，项目融资的贷款期可以根据项目投资者的具体要求和项目的经济寿命期统筹设计，从而可以获得较一般商业贷款期限长的贷款期，比如有的贷款期长达20年，甚至更长的期限。
以项目为导向的融资方法也为本来由政府投资兴建的基础设施项目开辟了灵活多样的项目渠道。政府一方面要增加投资，加快基础设施建设，以满足国民经济快速增长的需要；但另一方面，往往受到财政预算的严格限制，政府不能举债过多。此时政府通过安排项目融资就可较为灵活地处理债务对财政预算的影响。例如政府不以直接投资者和直接贷款人的身份参与项目，而把基础设施项目授予私营企业经营，获得特许权的私营企业负责项目的融资、建设实施、生产经营，承担项目的债务责任和投资风险，并在特许权期满后，将基础设施项目移交给政府。
（2）有限追索。有限追索或无追索还是完全追索，这是项目融资与传统的公司融资的最主要的区别。有限追索是项目融资的第二个特点。图11描述的分别是传统公司融资和项目融资的情形。假设某总公司已有工厂A和工厂B，现拟新建工厂C。对于工厂C的建设资金的筹措，在图1 1（a）传统的公司融资中，总公司以自身的资信能力向银行贷款，或者说，贷款人（如银行）为总公司提供贷款，考虑的是总公司的资信和整体还贷能力（以工厂A、B、C三个项目的未来现金流量作为还款保障），因此银行为总公司提供的是完全追索性质的贷款；在图1 1（b）项目融资中，可以看到总公司为新建工厂C成立了专门的项目公司，项目公司拥有工厂C投资所形成的资产所有权，从而总公司仅以其有限投资（可能仅为项目公司的注册资本）承担有限责任，银行与项目公司签署贷款合同，银行提供贷款主要考虑新建项目———工厂C———未来可预期的现金流量和项目资产情况，对总公司的其他资产（如工厂A、B）情况基本不考虑。在某些情况下，银行也可能要求总公司在某一特定阶段或在规定范围内提供有限担保，但除此之外，无论项目（如工厂C）出现什么问题，贷款人均不能追索到项目借款人的除项目资产和现金流量以及所承担的义务以外的任何财产。
图11 公司融资与项目融资比较示意图
有限追索的实质是由于项目本身的经济强度还不足以支撑一个“无追索”的项目融资，因而还需要项目借款人在项目的特定阶段提供一定形式的信用支持。影响项目融资追索程度的因素主要有：项目的性质，现金流量的强度及其可预测性，借款人的经验、信誉、管理能力，以及借贷双方对未来风险的分担方式。对于一个具体的融资项目，其追索程度由借贷双方通过谈判来确定。由于项目风险的程度及其表现形式在项目实施的不同阶段有所不同，因此贷款人对追索的要求也会随之调整。例如，项目贷款人通常要求项目借款人承担项目建设期的全部或大部分风险，而在项目进入正常生产阶段之后，将追索仅局限于项目的资产及其未来现金流量。
（3）风险分担。与项目有关的各种风险要以某种形式在项目贷款人、借款人和其他参与者或项目利益相关者之间进行分配，这是项目融资的第三个特点。一个成功的项目融资结构应该将项目的各种风险在项目的主要参与者和其他利益相关者之间进行合理分配，而不应该由项目中的任何一方单独承担项目的全部风险。借款人、融资顾问在组织项目融资过程中，要在识别和分析项目的各种风险因素的基础上，确定项目各参与者承担风险的能力和可能性，充分利用一切可以规避风险的方法和策略，设计出具有最低追索的融资结构。
尽管项目融资使项目风险分散化，项目公司和项目投资者在一定程度上减轻了承担风险的压力，但是项目风险在各项目参与人之间进行合理分配是一项十分复杂的工作，这是因为它涉及到众多的项目参与人、法律文件以及相关因素。如贷款人与投资者之间的风险分配取决于贷款人对债务的追索程度；项目承担者与项目投资者之间的风险分配取决于承包合同的形式和担保类型等。同时由于项目融资时有限追索或无限追索融资，如果风险识别不充分、风险分配不当，将给项目的实施和合同的执行留下隐患。
（4）非公司负债型融资。公司的资产负债表是反映一个公司在特定时期财务状况的会计报表，其提供的主要财务信息有：公司拥有的资源、债务、偿债能力、股东在公司中持有的权益，以及公司未来财务状况的变化趋势。
非公司负债型融资（Off-balanceSheetFinancing），亦称表外融资，是指项目的债务
不表现在项目投资者的公司负债表中的一种融资形式。在项目融资中，通过精心设计项目投资结构和融资结构可以帮助投资者将贷款安排成为一种非公司负债型融资。根据项目融资风险分担的原则，贷款人对债务的追索仅限于项目公司的资产和现金流量，项目投资者承担的责任是有限的，因而有条件使融资被安排成一种不需要进入投资者资产负债表中的一种贷款形式。
非公司负债型融资对于项目投资者的价值在于使得投资者以有限的财力从事更多的投资，同时将投资风险分散到更多的项目中。一个公司在从事超过其自身资产规模的项目投资，或者同时进行几个较大的项目开发时，这种融资方式的价值就会充分体现出来。
（5）资信结构多样化。在项目融资中，支持贷款的资信结构的安排是灵活、多样化的，这是项目融资的第五个特点。
对于一个成功的项目融资而言，贷款的信用支持可以分配给各项目参与者和利益相关者，贷款信用支持的分配与项目风险在项目参与者和利益相关者之间的分配是相联系的。项目融资的信用支持主要来自项目的产品市场方面、工程建设方面、原材料和能源供应方面。项目产品市场方面的信用支持主要是通过与对项目产品感兴趣的购买者签订长期购买合同，其信用支持的力度取决于合同的形式和购买者的资信。这种信用支持的有效性源于购买者为项目提供了一个基本的现金流量。对于那些受国际市场需求或价格波动影响大的资源性项目，投资者能否获得一个稳定的、符合贷款银行要求的项目产品的长期销售合同往往成为组织项目融资成功的关键。例如，占世界钻石产量1/3的澳大利亚阿盖尔钻石矿
（ArgyleDiamond Mine），在开发初期，其中的一个投资者———澳大利亚阿施敦矿业公司
（Ashton MiningLimited）———准备采用项目融资的方式筹集建设资金。由于参与项目融
资的银团对钻石的市场价格和销路没有把握，筹资工作久拖不决，难以完成。但是当阿施敦矿业公司与总部设在伦敦、历史悠久的中央钻石销售组织签订了长期包销协议之后，该组织的世界一流的销售能力和信誉加强了阿施敦矿业公司与银行谈判的地位，很快就顺利地完成了项目融资工作。在工程建设方面，为了减少项目实施中的风险，项目公司通过严格的招标方式优选承包商，并与承包公司签订固定价格合同、固定工期，将项目实施中的部分风险转嫁给承包商；还可以要求设计者提供工程技术保证。在原材料和能源供应方面，项目公司合同，或设计施工总包合同可以要求供应商在保证供应的前提下，在原材料和能源的定价上，根据项目产品的价格变化设计具有合理浮动价格的供货合同，以使项目产品的成本不因能源和原材料价格波动而出现大幅上涨，从而保证项目的最低收益。
上述几种信用支持，可以减少融资对投资者资信和其他资产的依赖程度，提高项目的债务承受能力。
（6）追求税务优惠，降低融资成本。充分利用税务优惠，降低融资成本，提高项目的综合收益率和项目的偿债力，也是项目融资的一个特点，它贯穿于项目融资的各个阶段。充分利用税务优惠是指在项目所在国法律允许的范围内，通过精心设计投资结构、融资模式，将项目所在国政府对投资的税务优惠政策在项目参与者中最大限度地进行分配和利用，以此降低融资成本，提高项目的偿债能力。不同的国家有不同的税务优惠政策，通常
包括加速折旧（AcceleratedDepreciation）、利息成本、投资优惠以及其他费用抵税的政策法规。
（7）融资成本较高、时间较长。与传统的公司融资方式比较，项目融资的成本较高、组织融资的时间较长，这是项目的又一特点。
项目融资涉及面广，结构复杂，需要做许多方面的工作，如项目风险的分配、税收结构设计、资产抵押等一系列的技术性工作；同时，起草、谈判、签署的融资法律文件比传统的公司融资方式多。所有这些都必然导致项目融资的组织时间增加。组织一个项目的融资，从开始准备到完成整个融资计划通常需要3～6个月时间，有些大型融资项目甚至需要几年时间。
项目融资成本高的原因主要有两个方面：
一是，项目融资要做大量的前期工作，并发生相应的费用，包括融资顾问费、贷款建立费、承诺费及法律费用等。项目融资前期费用与项目的投资规模有直接关系，项目规模越大，前期费用占融资总额的比例越小，反之亦然。一般项目融资前期费用占贷款金额的
0.5%～2%。
二是，项目的贷款成本，由于项目融资主要依赖于项目的现金流量和项目的资产价值，贷款具有一定的风险。因此，项目的贷款成本一般要比同等条件下的公司融资高出0.3%～1.5%，其增加的幅度与贷款银行承担的风险以及对项目投资者的追索程度有关。然而，这也不是绝对的，国际上的一些项目融资案例表明，如果在一个项目中有几个投资者共同组织项目融资，通过合理的融资结构设计和良好项目组织，以及充分发挥合作伙伴在管理、技术、市场方面的强势，可以提高项目的经济强度，从而降低融资成本。
（8）贷款人的过度监管。贷款人对项目的监管和参与项目的部分决策程度是项目融资的一个重要特点。这是因为项目借款人有将贷款资金投向高风险项目的冲动，即所谓的“资产替代”（AssetsSubstitution）效应，从而使贷款人承担了一定的项目风险。为防止“资产替代”效应的出现，贷款人可能采取多种监管措施，有时甚至是过分监管。贷款人一般要求借款人提交项目报告、项目经营情况、项目工程技术报告和相关资料，除此之外，有的贷款人还提出过度的项目保险要求，并限制项目所有权的转移，以确保经营管理的连续性。
4.结构性融资的含义
结构性融资（StrucuredFinance）是指通过复杂的法律及公司实体协助转移风险的一种融资。它不同于传统的融资，主要针对不同投资人的需求，混合运用债权（高级与低级、短期与长期）和股权（普通和从属）及其他的融资技术，控制信用风险的结构，解决一般融资方式难以解决的问题。通过交易结构的设计，利用现金流分割技术设计出不同层级的权利类别（如不同的收益档次、期限档次和信用档次），使得不同层级的权利持有人对资产所产生的现金流分配顺序和分配金额可主张不同的权利，从而避免投资者因投资收益、期限或信用的不匹配而放弃投资。因此，结构性融资的本质是一种以资产信用为基础的融资方式。结构性融资广义上包括资产证券化、并购融资和项目融资等等。
二、项目融资与公司融资的比较
根据以上对项目融资特点的分析，可看出项目融资与公司融资的区别主要表现为以下几个方面：
1.融资主体不同
传统公司融资一般是由项目发起人或项目投资者作为融资主体，银行或其他资金供给者是否向该项目贷款或投入资金，一方面取决于拟建项目是否具有良好的经济效益，但更重要的还取决于项目发起人或项目投资者的总体信用状况，因为公司融资不仅以项目的未来收益偿还贷款，以项目建成后的资产作为抵押，还以公司的其他资产作为抵押。而项目融资的融资主体一般为专门成立的项目公司，银行或其他资金供给者能否如期收回投入资金，完全取决于项目的未来收益，追索也仅限于项目的未来收益和项目建成后的资产。
2.融资依据不同
在项目融资中，贷款的主要依据是项目的资产价值和项目的未来现金流量，而不是企业本身的资信。因此，可预见的项目未来收益以及能否变现的项目资产价值是项目融资成功的基础。如果一个项目本身有充足的经济强度，即使项目投资者当前除新建项目外的资产价值和收益不足以支撑一个高负债比的项目贷款，项目融资也可能完全成功；反之，即使投资者当前的资产规模和收益良好，而被融资对象的收益前景不佳或存在着潜在的风险，则项目融资也很难取得成功。在公司融资中，贷款人发放贷款的依据是借款人的信用等级、资产状况、经营历史和收益，以及提供的担保。
3.追索程度不同
追索程度不同是项目融资与传统公司融资的最主要区别。如前所述，项目融资的核心本质是有限追索或无追索。所谓有限追索是指贷款人可以在某个特定阶段或者规定的范围内对项目的借款人追索。除此之外，无论项目出现任何问题，贷款人均不能追索到借款人除该项目资产、现金流量以及所承担义务之外的任何财产。有限追索融资的特例是“无追索”融资，即融资百分之百地依赖于项目的经济实力。实际工作中，无追索的项目融资很少见。由于有限追索或无追索的实现使投资者的其他资产得到有效的保护，这就调动了大批具有资金实力的投资者参与开发与建设的积极性。
传统公司融资方式属于完全追索。所谓完全追索是指借款人必须以本身的资产作抵押，如果项目失败，而该项目不足以还本付息，贷款方则有权把借款方的其他资产作为抵押品收走或拍卖，直到贷款本金及利息偿清为止。
4.还款资金来源不同
项目融资中还贷款的资金来源被限制在项目本身所产生的现金流量和收益。而在传统的公司融资中，偿还贷款的资金来源不局限于贷款的使用对象所产生的收益，还包括借款人的其他经营收益。
5.风险分担程度不同
任何项目的开发与建设都必然存在着各种风险。项目融资与传统公司融资方式相比较，在风险分担方面有三点显著不同：其一，采用项目融资的项目一般都是大型项目，它具有投资数额巨大，建设期长的特点，因而与传统公司融资的项目相比，投资风险大。其二，项目融资作为新型融资方式，与现有政治体制、法律制度体系可能存在冲突。因此，项目融资的风险种类多于传统公司融资的风险，例如，政治风险、法律风险等。其三，传统公司融资的项目风险往往集中于投资者、贷款者或担保者，风险相对集中，难以分担；而项目融资的参与方有项目发起人、项目公司、贷款银行、工程承包商、项目设备和原材料供应商、项目产品的购买者和使用者、保险公司、政府机构等多家，通过严格的法律合同可以依据各方的利益，把责任和风险合理分担，从而保证项目融资的顺利实施。由此可见，能否有效、合理地分担风险是项目融资方案中十分关键的问题。
6.贷款担保结构不同
在项目融资中，贷款的担保结构比较复杂，它是由项目主要参与者和其他利益相关者提供的各种形式的担保所组成的一个信用保证体系，涉及到项目的投资、建设、运行和项目产品或服务的销售等。而在传统的公司融资中，通常采用比较单一的担保结构，如抵押、质押或保证等。
7.贷款人参与管理程度不同
在项目融资中，银行参与项目监督和部分决策程序。而在传统的公司融资中，贷款人按借贷协议发放贷款，不参与公司的管理，也不监督公司的用款行为；借款人则按借贷协议提款还款。
8.会计处理不同
如前所述，通过对项目投资结构和融资结构的设计，项目融资可以实现资产负债表外的融资，而在传统公司融资方式下，由于融资主体为公司本身，因此项目债务一般会出现在其资产负债表内，势必会影响到公司的资产负债率，从而影响到公司的再融资能力。这是因为大型工程项目的建设周期和投资回收期都很长，对于项目的投资者而言，如果把大型项目的贷款反映在投资者的资产负债表内，很有可能造成投资者（公司）的资产负债比例失衡，超过银行通常所能接受的安全警戒线，并且短期无法根本改变，这就势必影响投资者筹措新的资金，以及投资于其他项目的能力。
三、项目融资的框架结构与运作程序
融资实践中，尽管难以找到完全一样的项目融资方案，但是就其基本框架结构和运作程序却大同小异。
1.项目融资的框架结构
项目融资的基本框架包括项目的投资结构、资金结构、资信结构和融资结构。
（1）项目的投资结构。投资结构（InvestmentStructure）是一个宽泛的概念，从不
同的角度划分就有不同的投资结构。在投资领域中，经常涉及到的投资结构有：投资来源结构、投资产业结构、投资主体结构、投资部门结构、投资地区结构、投资再生产结构、投资技术结构、投资项目规模结构等。本书所指项目投资结构乃为项目的投资所有权结构，即项目投资者对项目的资产权益的法律拥有形式和项目投资者之间的法律合作关系。采用不同的项目投资结构，投资者对资产的拥有形式，对项目产品、项目现金流量的控制，以及投资者在项目中承担的债务责任和税务结构有很大的差异。这些差异对项目融资结构设计产生重要影响。因此，应当在项目所在国法律、法规许可的范围内，精心设计项目的投资结构，以满足资产者对项目投资和融资的要求。目前，在国际项目融资领域中，通常采用的投资结构主要有：单一项目子公司、代理公司、股权式合资结构、契约型合资结构和合伙制结构等多种形式。
（2）项目的资金结构。项目的资金结构（CapitalStructure）是指不同来源、不同性
质、不同期限的项目资金结构比例。如项目的股本资金与债务资金的结构比例；在股本资金中，发起募集的股本资金与社会公开募集股本资金的结构比例；在债务资金中，不同利率的资金比例等。在项目融资中，对项目融资结构和融资成本产生重要影响的是债务资金与股本资金的结构比例。
在项目融资中，资金结构设计的重要任务是确定项目的股本资金、准股本资金和债务资金的形式、来源及其结构比例。项目的资金结构是由项目的投资结构和融资结构决定的，但反过来又会影响到整个项目融资结构的设计。对同一个项目，采用不同的融资结构和资金结构，最终产生的融资成本有着很大的差异。合理的项目资金结构是项目融资成功和实现融资目标的关键。适当比例的项目股本资金投入，为项目债务资金的筹集提供可靠的信用支持，促进项目债务融资成功；合适的债务资金形式、较高比例的债务资金，可以降低项目的融资成本，提高项目的经济强度。在项目融资中，经常被采用的准股本资金有：可转换（股）债券、零息债券；经常被采用的债务形式有：普通商业银行贷款、银团贷款、发行债券、出口信贷等。
（3）项目的资信结构。项目的资信结构（CreditSecurityStructure）是指项目融资中
所采用的一切债权保障手段、方式的组合，在项目融资中，融资的安全性，即债权人提供的项目债务资金得以偿还的安全性来自两个方面：一是来自项目本身的经济强度；二是来自项目以外的各种直接或间接的担保。这些担保可以由项目的投资者提供，也可由与项目有直接或间接的利益相关者提供。这些可以是直接的财务保证，如完工担保、成本超支担保、不可预见费用担保；也可以是间接的、非财务性担保，如项目产品的长期购买协议、技术服务协议、以某种定价公式为基础的能源和原材料供货协议等。
项目本身的经济强度与项目的资信结构是相辅相成的。项目的经济强度高，融资所要求的资信结构就相对简单，保证条件相对宽松；反之，要求的资信结构就相对复杂和严格。
（4）项目的融资结构。项目的融资结构（FinancingStructure）是上述三种结构的集
成，它是项目融资的核心。项目融资结构的设计是一项十分复杂的工作，不是一般的投资
者所能胜任的，投资者通常要聘请富有投融资经验的投资银行作为融资顾问为其设计项目的融资结构。
项目融资通常采用的融资结构主要有：杠杆租赁、生产支付、利用设施使用协议融资、BOT、ABS等多种模式。项目融资顾问可以根据投资者的要求，对几种模式进行组合、拼装，以实现预期目标。
上述项目融资框架结构的4个模块是互相影响、紧密联系的有机整体，见图12。因此，项目融资
图12 项目融资框架结构示意图
的整体结构设计要统筹安排，不能孤立地设计各个模块，然后像搭积木一样将各部分结合起来。项目融资整体结构设计的实际过程是通过投资者之间、投资者与贷款银行之间，投资者与项目产品消费者、生产设备制造商、能源和原材料供应商、政府部门、税务机关等多方面之间的反复谈判，完成融资的模块设计和确定模块之间的组合关系。这个过程需要经过多次反复，通过对不同方案的比较、选择和调整，最后产生一个最佳方案。在生产最佳方案的过程中，对其中任何一个模块的调整，都有可能影响到其他模块的结构设计以及相互之间的组合关系。虽然项目融资结构设计的原则框架相同，但是由于项目千差万别，项目参与者各异。所以，每一个项目的融资结构设计都有独特的创造性。
2.项目融资的运作程序
如图13所示，从项目的投资决策到最后完成项目融资，大致需经历五个阶段，即投资决策分析、融资决策分析、融资结构分析、融资谈判和项目融资执行。
图13 项目融资运作程序示意图
（1）投资决策分析。从项目投资者的角度看，项目投资决策是项目建设程序的一个阶段，从这个意义上来说，项目投资决策分析可以不作为项目融资的一个过程。但是，从项目贷款人的角度看，项目投资决策分析（可行性研究或项目评估）也是贷款程序的一个环节，如世界银行的贷款程序中就有“项目准备（项目投资者的可行性研究）和项目评估（世界银行对项目的评估）”。而从项目融资的角度，项目投资决策分析是项目融资工作得以开展的基础和前提。因此，无论从哪一个角度，对项目都要进行投资决策分析。
项目投资决策分析主要包括宏观经济形势分析，工业部门的发展趋势以及项目所在工业部门的竞争性分析，项目技术可行性分析、项目财务分析，国民经济评价、环境评价和社会评价等。在上述研究分析的基础上形成可行性研究报告，投资者据此作出投资决策。在很多情况下，项目的投资决策也是与项目的可融资性以及如何融资紧密联系在一起的。
投资者在作出项目投资决策的基础上，要选择和确定项目的投资结构。项目投资结构的选择将影响到项目融资的结构和资金来源的选择；反过来，项目融资结构的设计在很多情况下也会影响投资结构的安排。
（2）融资决策分析。在这个阶段，项目投资者将决定采用何种融资方式为项目开发筹集资金。是否采用项目融资，取决于投资者对债务责任分担上的要求、贷款资金数量上的要求、时间上的要求、融资费用上的要求以及诸如债务会计处理等方面要求的综合评价。
如果决定选择采用项目融资作为筹资手段，投资者就需要选择和任命融资顾问，开始研究和设计项目的融资结构。有时，项目的投资者自己也无法准确判断采取何种融资方式为好，在这种情况下，投资者可以聘请融资顾问对项目的融资能力以及可能的融资方式（如项目融资或公司融资）作出分析和比较，在获得一定的信息反馈后，再进行项目融资方式决策。
（3）融资结构分析。投资者在完成了项目融资决策分析，并做出采用何种融资方式（如有限追索性质的融资方式）的决策后，正式聘请融资顾问开始研究和设计项目的融资结构。项目融资结构设计的一项关键性工作就是要完成项目的风险分析和评估，项目融资顾问与项目投资者一起对项目的有关风险因素进行全面的分析和判断，在此基础上，根据项目的经济强度和各利益主体与项目的契约关系，确定项目的债务承受能力、项目风险在项目参与者之间的合理分配及其相关的项目资信结构，从而设计出适合于特定项目的各种切实可行的融资模式，形成初步的融资方案。项目融资结构以及相应的资金结构的设计和选择必须全面反映投资者的融资战略要求和愿望。
（4）项目融资谈判。在初步确定项目融资结构之后，融资顾问将有选择性地向商业银行或其他金融机构发出参加项目融资的邀请书，组织银团贷款，着手起草项目融资的有关文件。这一阶段要经过多次反复，因为在与银行的谈判中，不仅会对有关的法律文件作出修改，而且在很多情况下，还会涉及到融资结构和资金来源的调整问题。有时应贷款银团的要求，甚至会对项目投资结构作出修改。在融资谈判阶段，融资顾问、法律顾问和税务顾问的作用十分重要。强有力的融资顾问和法律顾问有助于增强项目投资者的谈判力量，维护投资者的利益，并在谈判陷入僵局时，及时、灵活地采取变通办法解决问题。在谈判达成一致意见后，借贷双方签订贷款协议。国际上一般将融资双方完成融资谈判并签署融
资协议称为融资关闭（FinancialClosure）。
（5）项目融资执行。项目融资的相关法律文件签订后，项目融资进入执行阶段。在传统的公司融资方式中，一旦进入贷款执行阶段，借贷双方的关系相对简单，贷款人按照借贷协议发放贷款，借款人按照借贷协议的规定提款和偿还贷款的本金和利息。但是在项目融资中，贷款银团通过经理人（代理行）除按借贷协议规定发放贷款外，更注重对项目实施经常性的监督，监督项目的进度、质量和费用的使用情况，以及根据贷款协议有关条款规定，参与项目的部分决策程序，管理和控制项目贷款资金的投入和部分现金流量。贷款银团经理人参与项目监管分为三个阶段：
1）项目建设期。贷款银团经理人将经常性地监管项目的进展，根据项目进度计划和资金预算，安排贷款的发放；除此之外，有的银团（或银行）还为贷款人提供咨询，如提供有关项目的技术咨询和多货币资金安排的建议等。
2）项目试生产期。贷款银团经理人监督项目的试生产情况，将实际的生产成本和技术指标与融资文件规定的指标进行对比，确认项目是否达到了商业完工的标准。
3）项目正常生产期。项目投资者提供的完工担保被解除，贷款的偿还将主要依赖于项目的现金流量。贷款银团经理人将根据融资文件规定管理全部或部分的项目现金流量，以确保债务的偿还。除此之外，贷款银团经理人也参与项目的部分生产决策，在项目的重大决策问题上有一定的发言权，如新增资本支出、停产、资产处理等。
项目融资的上述程序是从融资者的角度根据项目融资的通常做法总结出来的项目融资基本步骤。在实际融资活动中，项目融资阶段划分的粗细程度不同，阶段的名称各异，然而，融资程序的实质内容是基本一致的。需要说明的是，参与项目融资的不同主体归纳总结的程序步骤也有所区别，如世界银行规定的项目贷款程序是：项目选定、项目准备、项目评估、项目谈判、项目执行、项目评价。
四、项目融资的参与者
鉴于以项目融资方式筹集资金量大、风险高，相对于传统公司融资而言，项目融资参与者众多，概括起来有：项目发起人/投资者；项目经济实体；项目贷款银行（团）；项目产品购买者或项目设施使用者；项目建设的工程公司或承包商；项目设备、能源及原材料供应商；项目融资顾问；有关政府机构；法律和税务顾问等。图14表明了项目融资主要参与者之间的基本关系。
图14 项目融资主要参与者关系示意图
1.项目发起人与投资者
项目发起人（ProjectSponsor），也称项目主办人，是项目的倡导者。项目发起人可以是一家公司，也可以是由多方组成的集团，例如由承包商、供应商、项目产品的购买者或项目产品的使用者以及政府部门等多方构成的联合体。项目发起人也可能是项目的利益相关者，包括项目的直接受益者和间接受益者，如项目的投资者，但项目发起人通常仅限于发起项目，并不负责项目的建设和运营。
项目投资者是项目的出资方，是通过资金（本）投入形成项目资产，以及项目资产运营收回资金并获得盈利的经济主体。
2.项目经济实体
项目经济实体（ProjectEntityorProjectVechile）是由项目发起人或投资者组建的经
济实体，一般承担项目投资、融资和管理责任。在实践中，对于项目的投资、融资和管理责任，项目投资者可能会组建一家经济实体承担，也可能会组建若干（2～3）家经济实体分别承担，如菲律宾Pagbilao电力项目中的Pagbilao发电有限公司是项目公司，其仅负责融资、贷款的偿还，并不直接参与项目的建设和运行，而将电厂的运营和售电等委托给电厂经营者负责。显然Pagbilao发电有限公司仅起到资产运营公司的作用。又如国际上一些银行和金融机构，对国有企业融资设置一定的障碍，如不向国有企业贷款和提供担保
等，为此，可设立专门的机构，如“受托借款机构”———TBV（TrusteeBorrowingVehi-
cle），通过受托借款机构向银行借款，实现间接为国有企业项目公司提供融资。银行向受托借款机构提供贷款，受托借款机构向承建商支付工程费用，承建商按建设合同规定向国有项目公司提供产品及服务。承购商将产品贷款支付给受托借款机构，该机构用此款还本付息。但在项目融资中一种普遍的做法是投资各方共同成立一个单一目的项目公司（Pro-jectCompany），该单一目的项目公司直接负责项目投融资和管理责任，并直接承担项目债务偿还责任和项目风险，架起了项目发起人和项目其他参与者之间的桥梁，使无追索权或有限追索权的项目融资得以实现，其主要的法律形式为有限责任公司和股东有限公司。
3.贷款银行（团）
商业银行、非银行金融机构（如租赁公司、财务公司、投资基金等）和一些国家的政府出口信贷机构，是项目债务资金的主要提供者。为方便起见，本书统称为“贷款银行”（Lender）。参与项目融资的贷款银行数目视项目风险和贷款规模而定，由一家到几十家、甚至上百家。选择项目贷款银行时，应考虑贷款银行和项目借款人或项目投资者的友好关系、银行规模与项目贷款规模相适应，以及贷款银行熟悉项目或其所属工业部门等因素。
国际金融机构和区域性金融机构经常参与发展中国家的项目融资。国际金融机构的参与对项目融资有很多好处。首先，可降低融资成本，世界银行通常为发展中国家的项目提供长期低息的优惠贷款。其次，由于国家金融机构的参与，使得其他项目参与各方减轻对项目所在国政治风险的担心。最后，世界银行的贷款通常不要求担保。但是在国际金融机构提供优惠贷款的同时，也有很多其他附加条件，有些条件非常苛刻，不容忽视。
4.项目融资顾问
由于项目融资结构的复杂性，绝大多数项目融资必须在专业的融资顾问（Financial Advisor）的帮助下才能成功实现，可以说项目融资顾问是项目投资者通向资本市场之路的“引路人”。担任项目融资顾问的条件是能够准确理解项目投资者的目标和具体要求，熟悉项目所在地的政治经济、法律税务等投资环境，掌握国际金融市场的操作规则和变化趋势，对项目本身以及所属行业的技术发展趋势、成本结构等有清晰的认识，同时还要与主要银行和金融机构有良好关系，具有丰富的谈判经验和技巧。实践中，项目融资顾问通常由投资银行、财务公司或商业银行中的项目融资部门来担任。
由于历史发展的原因，投资银行（InvestmentBankor MerchantBank）的称谓在各
国不尽相同。“投资银行”是该类金融机构的美国式称谓，在英国称为“商人银行”，在我国及日本称之为“证券公司”，法国称之为“实业银行”。美国著名的《格拉斯—斯蒂格尔法案》（1933年）的颁布实施，致使投资银行与商业银行的业务存在很大区别。商业银行主营业务为存贷款、办理汇兑、结算，存贷款利差为其利润主要来源，履行间接融资功能；投资银行主营业务是证券发行与承销、公司并购、项目融资顾问等，作为直接融资的中介活跃在资本市场上，其利润来源主要是证券发行价差和佣金。
5.法律和税务顾问
富有经验的法律顾问（LegalAdvisor）和税务顾问（TaxAdvisor）是项目投资者在
安排项目融资时必不可少的另一个助手。项目融资中需要起草和签署大量法律文件，而法律文件的合法性、严谨性和完整性、公平性要依赖于专业的法律顾问的专业知识和经验。以尽可能低的成本筹集到所需的资金，是资金需求者追求的目标。由于项目融资自身风险较高，因此项目融资成本较高，这就需要利用其他方式手段降低成本，合理避税即成为首选方式之一。不同国家和地区税法规定的税务处理和税收优惠差异性极大，如美国国会1986年批准的税法382条款规定企业在并购空壳公司时，不能利用所购空壳公司的损失冲抵账目盈利，而在我国，根据《国家税务总局关于企业股权投资业务若干所得税问题的通知》（国税发[2000]119号）的规定，企业合并视情况不同，可分为应税合并和免税合并。因此，世界各国和地区的避税方法极为丰富和隐蔽，必须要具有丰富经验的税务顾问来检查避税手段是否符合项目所在地的有关规定，是否存在任何潜在的问题或风险。
6.项目建设的工程公司或承包商
项目建设的工程公司（ConsructionCompany）或承包商（Contractor）负责项目的设
计和建设，其技术水平、财务能力和经营业绩很大程度上影响项目贷款银行对项目建设风险的判断。项目承包商可以通过与项目公司签署固定价格的“一揽子承包合同”，从而成为项目融资的重要信用保证者，有利于提高贷款银行对项目完工的信心。
7.项目产品的购买者或项目设施的使用者
项目产品的购买者（ProductionBuyer）或项目设施的使用者（Facility User）（可统
称项目使用者）在项目融资中发挥相当重要的作用。项目使用者通过与项目经济实体签署项目产品长期购买或者设施服务合同，保证了项目的产品市场和现金流量，为项目融资提供了重要的信用支持。一般情况下，项目使用者可以由项目发起人本身、对项目有需求的第三方，或者政府有关机构承担。
8.项目供应商
项目供应商（ProjectSupplier）主要包括项目所需设备供应商和能源、原材料供应商。项目设备供应商通常通过延期付款或者低息优惠出口信贷安排，构成项目资金的一个重要来源，为项目融资提供信用保证。项目所需能源、原材料供应商以长期的优惠价格为项目提供稳定的能源和原材料供给，以减少项目建设和运营期间的能源与原材料供应风险，为项目融资提供便利条件，因而也构成项目融资的重要参与者之一。
9.政府机构
政府机构（GovernmentInstitutionsorAuthorities）能够在项目融资中发挥关键作
用。微观方面，有关政府机构可为项目的开发提供土地、长期稳定的能源供应、某种形式的特许权，减少项目风险；或者提供优惠贷款；或者以某种形式提供贷款银行可接受的、具有担保作用的支持函等等。宏观方面，政府可通过制定相关的税收政策、外汇政策等为项目融资提供优惠待遇，降低项目的综合债务成本，提高项目的经济强度和可融资性。