第一章　收入与利润分析

投资者投资一家公司的核心目标是通过公司内在价值的提升来获得投资回报，公司的内在价值主要就反映在它获得利润的能力上，利润等于收入减去成本，所以将收入与利润分析放在第一章，通过手抄财报的方式，对公司形成基本的感性认知。

收入和利润是一个公司最最核心的要素，就是每年能赚多少钱。其信息量并不大，但内在包含的信息还是很多的，所以把该要点放在第一章，可见它的重要性。这个重要性同样也体现在公司年报中，公司年报的第二节一般会有一个内容，即主要会计数据和财务指标。

一、主要会计数据和财务指标

汤臣倍健2018年年报第8页中的主要会计数据和财务指标情况如下图所示。

参考年报数据，了解到汤臣倍健2018年营业收入是43.5亿元，比2017年增长了39.86％，归母净利润为10亿元，比2017年同期增长30.79％。

这里要学习一个关于利润的知识点。在A股年报中，会有3个利润指标，分别是：净利润、归属于上市公司股东的净利润（简称归母利润）和归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润（简称扣非利润）。

净利润就是公司在报告年度产生的总利润。归母利润是指归属于上市公司股东的总体净利润。举一个例子，如果一个上市公司拥有一个控股子公司，占该公司70％的股权，在财务报告年度内容中，该子公司税后盈利1000万元，那么该公司财务报表中的内容是合并这家子公司业绩的，所以财报记录的净利润为1000万元，但是由于上市公司只有这家公司70％的股权，所以归属于上市公司股东的净利润为700万元，即归母利润为700万元。

显然，对买入股票的股东来说，真正属于他们的利润是归母利润。所以，年报中的主要财务数据报告的一般也是归母利润。不过，净利润也很重要，通过净利润可以得到净利润率，通过净利润率可以观察公司经营效率是高了，还是低了。如果净利润率下降，那么代表公司经营质量下降。反之亦然。所以，在有些公司财报的主要会计数据和财务指标表格中也会公布净利润。

扣非利润是指扣除非经常性损益后的利润。什么是非经常性损益？举例来讲：某个上市公司为了当年财报报表中不出现亏损，卖了几套房。卖房获得的收入，就属于非经常性收入。当然具体会计上有一套规则哪些算非经常性损益，我们不必太关心规则，关注结果即可，当非经常性损益对公司利润影响较大时，我们要观察公司的非经常性损益。关于如何观察公司扣非损益，将在下一节专门讲述。

再回到汤臣倍健的财报，前面提到，与2017年相比，2018年公司的收入增加了39.86％，利润只增加了30.79％，这说明利润率有所下降。再观察扣非利润，发现2018年扣非利润为9.1亿元，同比增加41.89％，这与收入的涨幅差不多。这说明公司的主营业务的经营效率并没有下降，而是有所上升。

除了收入和利润指标，在主要指标里面，我比较关心的指标还有经营活动产生的现金流量净额。净额=流入的现金-流出的现金。

为什么经营活动产生的现金流量净额（以下简称经营净现金）会成为一个重要的财务指标呢？应计制会计的原则，即收入是按照收入相关的产品是否已经销售出去来计算的，而不是按是否收到货款来决定是否计入收入。所以，如果2018年公司的账面利润是1亿元，如果这1亿元利润相关的产品，全部收到了现金，同时该支付的成本也及时支付了，那么经营净现金应该就是1亿元，即利润和现金流一致。当然，实际上不可能完全一致，但该指标可以反映出公司的收款质量。

接上述例子，如果利润是1亿元，经营净现金是0.5亿元，就说明大概有0.5亿元的收入没有收到真金白银，或者需要多预付供应商0.5亿元的货款，或者两者结合，不管是哪种都说明公司在产业链的话语权不强。反之，如果利润是1亿元，经营净现金是1.5亿元，就说明公司在产业链话语权比较强。对于经营净现金大幅低于利润的，我们需要特别关注。

汤臣倍健的经营净现金为13亿元，高于净利润30％多，就属于非常健康的状态。

接下来是每股收益指标，对此我参考得不多。为什么呢？因为A股有一个比较普遍的现象就是公积金转增股本，就是我们经常听到的买10股送10股，听上去很好，还有股票送，其实就是拿你自己的钱送给你，明明是自己送给自己，却说得好像是上市公司送给你似的。假设2017年盈利1亿元，每股1元，到2018年10送10后，2018年盈利还是1亿元，但是每股收益只有0.5元。所以，在公司经营没有任何变化的情况下，每股收益下降了100％。在这种情况下，每股收益可以参考的意义不大。

不过，在有些情况下，每股收益还是有参考价值的，比如增发、可转债转股。以增发为例来讲解。增发就是扩股，引入新的股东，增加股本。比如原来资本为100万元的公司，每年盈利20万元，扩股后引入50万元的新股本，每年盈利了30万元。看上去，公司的业绩增长了50％，但是摊到每股盈利，原来是每股收益0.2元，扩股后，150万元资本盈利30万元，每股盈利还是0.2元，没有任何增长。所以，遇到增发、可转债时，要计算股本增加后对老股东的影响。

对于加权平均净资产收益率，下面专门有一章会详细介绍，这里先略过。对于最后两个主要财务指标资产总额和净资产，我一般只关心净资产，净资产说白了就是公司本身的清算价值，清算的时候值多少钱。汤臣倍健2018年的净资产为55.9亿元，相比2017年稳健增长。

我不太关心总资产，但是汤臣倍健的总资产在2018年增加很多，所以我对其特别留意了一下。总资产增加的主要原因是借钱收购LSG，关于LSG在后面会继续详细分析。

二、扣非收入

非经常性损益就是指与主营业务无关的收入或支出，如果整个扣非收入对整个利润影响比较小，那么一般可以忽略对扣非收入的分析。如果金额较大，就需要对此关注。不用关心非经常损益的具体规则，如果扣非损益对公司总利润影响比较大，找到原因就可以。

在年报第二节，公司会披露非经常性损益的具体内容，汤臣倍健的扣非收入主要由以下几个项目组成。

首先是非流动资产处置损益，在2017年有1亿元的出售资产收入，这和之前分析的公司主营业务的利润率没有下降的情况是吻合的。

其次是政府补助，这块业务虽然是扣非收入，但经常会涉及，各个企业的情况都是如此，只是金额会有所变化。

扣非收入的金融如果对整体利润影响不大，我们就不用去特别分析这些数据。如果影响比较大，在年报中又没有线索，我就会去互动e上提问，由于汤臣倍健的扣非收入无异常，我们换个其他案例来讲，比如中材科技，在2018年有2.2亿元的补偿款，但是年报中没有详细解释，我就到互动e网站上向上市公司提问。

对于这个问题的答案，在第二部分对中材科技的案例中会详细说明。

从汤臣倍健的扣非收入来看，其对公司整体业绩影响不大，不需要做特别的分析。

也有些公司的扣非收入对主业有非常大的影响，在评价公司时应予以剔除，比如健康元在2017年的扣非收入达到16亿元，原因是出售了一家公司，而公司的主营业务利润仅有4.9亿元，可谓影响巨大，所以在分析财务数据时，应该剔除这个16亿元的因素。

三、非常重要的增长率指标

我们现在对汤臣倍健这家公司已经有了基本的了解，再来回顾一下：2018年收入为43.5亿元，比2017年增长了39.86％，归母净利润为10亿元，比2017年同期增长30.79％，扣非利润为9.1亿元，比2017年同期增长41.89％。

一年赚10个亿，是多还是少？对此没有绝对的答案，和中国平安相比，那是少得很，但是和亏损的公司相比，那就非常多了。所以，一个公司盈利多少其实不是一个特别重要的数字，反而这里的增长率显得更加重要，值得专门用一节来讲。

增长率为什么那么重要呢？下面来看两个公司的例子：

A公司，本金100万元，2018年每年盈利10万元，每股盈利0.1元。如果公司的盈利每年能够增长30％，那么2019年、2020年、2021年这3年每年的盈利分别为13万元、16.9万元、21.97万元，也就是每股盈利0.22元。

B公司，本金100万元，2018年每年盈利20万元，每股盈利0.20元，但是不增长，每年都盈利20万元，那么2021年，其每股盈利还是0.20元。

如果你现在有10万元资金，可以买入该公司10％的股权，你会选择哪一个公司呢？如果用一年的眼光看，第一年选择B可以拿到2万元的回报，而选择A则有1万元的回报。如果用3年的眼光看，3年的累计回报还是B高，但是从第三年开始，每年的收益A就会反超B。

如果把该问题放到10年的环境来看，那么选择起来就很简单了，如下图所示。

选择A公司，10年后累计的利润回报为5.54万元，是本金的5.54倍，而B公司的利润回报只是本金的2倍。至于怎么选就不言而喻了。

当然，在实际选择公司时，不是做数学题那么简单，会涉及很多因素，上述表格只是说明增长率对投资回报有什么样的影响。

一般来说，增长率高的公司市场给予的估值也会相对高，也就是A公司和B公司的市场估值肯定是不一样的。那么有没有一个指标用来衡量增长率和估值之间的关系呢？这个指标是有的，而且比较重要，叫作PEG。

下面就来学习这个知识点：PEG。它是一个均衡盈利和增长性的估值指标。

在了解PEG之前，必须先讲解PE。PE的中文是市盈率，公式为P/E或Price/EPS，翻译成中文就是“价格/每股盈利”，也可以是“总市值/年度利润”。还是以A公司为例，100万元资本，如果每年盈利10万元，那么PE=100/10=10倍。如果每年盈利20万元，那么PE就是100/20=5倍。如果盈利50万元，那么就是2倍PE。如果只盈利1万元，那么就是100倍的PE。PE越低代表每年的回报越高。

PE又分为静态PE、动态PE和PE-TTM。其区别就是分母不同，静态PE的分母取值就是上一个整年度的盈利情况。比如汤臣倍健，2018年归母利润为10.02亿元，当公司总市值为302亿元时，静态PE=302/10.02=30.14倍。动态PE是以最新季度的利润乘以4，以此计算全年利润，作为分母，由于用一个季度的利润乘以4来推算全年利润，其实是非常不准确的，所以动态PE一般不使用。

使用最多的是PE-TTM，比如2019年9月，继续使用静态市盈率将不能够准确反映公司在2019年上半年的经营情况，所以，为了把公司最近财务月的经营结果纳入PE中，发明了PE-TTM。PE-TTM的分母是公司在最近4个季度的盈利情况，比如在2019年9月，我们计算汤臣倍健的实时盈利为2018年第三、四季度的盈利加上2019年第一、二季度的盈利。汤臣倍健这4个季度的利润合计为12.74亿元，那么PE-TTM=302/11.65=25.9倍。

PE是一个非常重要的估值指标，值得反复咀嚼。在实际投资工作中，PE并不需要自己算，软件会帮我们算好，但是我建议自己多算算，非常有利于培养对PE的觉知。了解了PE后，下面继续讲解PEG。

PE是一个很好的估值指标，我们来看一下典型的几个公司的估值。国有银行股，现在的PE大都是6倍左右，汤臣倍健的估值是26倍，研究抗癌药的贝达药业估值是80倍，通过PE一个指标，我们是否就可以说贝达药业的估值就是不合理的呢？当然不可以。因为PE是一个静态指标，只是反映了当下买入股票后可能得到的每年的回报。一只股票的当前PE，实质上就是市场给予一个公司估值的共识。每个投资人在考虑给予公司估值的时候，就是愿意花多少钱买入一个公司的股票的时候，其考虑的因素是不同的。尽管考虑的因素不同，但是他们的终极目标是一致的，投资的目的就是获得投资回报。

公司有差别，而钱是无差别的。如果我愿意以80倍PE的估值买入一个公司，那么当前的回报当然很差，每年只有1.25％的回报，比银行利息还低，从当前年份看当然不合算，但是如果它的新药上市，利润立刻增加3倍，那么我的回报就能增加到3.75％，如果后年再上市一个新药，利润再翻3倍，那么很快这个投资就会变成一个合算的投资。股票投资买入的永远是公司的未来表现，而对于一家公司，关于未来的最重要指标是增长率，而PEG指标就是结合公司的利润增长率和PE这两个值给出的指标。

PEG=PE/（企业年盈利增长率×100）。先算一下汤臣倍健的PEG，PE-TTM=26倍，2019年上半年公司利润增长23.03％，那么PEG=26/23.03=1.13。这是基于最新的财报数据来计算的PEG。一般来说我们要预测公司未来的PEG，其增长率不会只取当前财务的，一般会依照过去3年或者5年里的平均增长率。汤臣倍健过去3年的复合增长率为16％，假设未来的增长是16％，那么PEG=26/16=1.6倍。

那么，PEG究竟是什么值才算合理？这个没有定数，一般来说，国外的投资者比较认可的是PEG=1比较合理，而A股要高出很多。单纯从指标上来讲，PEG当然越低越好，但是每只PEG比较低的股票，总是有各种各样的问题，比如最近很多环保股的PEG=0.5，市场对它们的担心是资产负债率太高，PPP项目是否存在违约可能，等等。

PEG并没有一个投资标准的值，是因为还有另外一个很重要的投资因素，就是这个增长的确定性。假设想投资国债，有两种国债可以选择，一种是每年利息增加5％，另一种是每年利息增长10％，由于国债利息有国家信用保证，所以此时按PEG选择国债是可以的，越低越好。但是，投资股票时的PEG值，是依靠公司后续的成长性计算出来的，公司后续成长性存在很大的不确定性，我希望公司有15％的成长，但是公司不一定能做到，所以不能单纯依靠PEG来投资股票。例如，茅台的业绩确定性高，市场愿意给予更高的估值，那么其PEG肯定也高。反之，万科的长期确定性不高，对于十年后房产市场会怎么样大家都不确定，所以给万科的PEG就低（关于万科的详细分析，参见第二部分）。因此，茅台和万科之间就不能用PEG去比较。

四、手抄财报

关于公司基本财务指标的分析基本讲解完了，尽管只是小小的一张表，但是其中蕴含的信息还是很丰富的。对于这个核心数据，我的习惯是手抄财报，这样做，有如下几个好处：

（1）最初，财报的数字大都以“元”为单位，位数比较多，刚开始不熟悉的时候，需要去数位数，而自己手抄财报时，涉及金额部分统一以“亿”为单位，这样看起来就清爽多了。

（2）阅读财报最好是要有多年的数据，至少要记录最近4年的财务数据，用手写先记录数据，然后统一录入Excel中，可以观察多年的数据变化情况。

（3）通过手抄，可以培养和财报的感情。这并非俏皮话，所有的感情都是相处出来的，要和财报好好相处，就是和公司好好相处，培养感情，增加对公司的觉知。

（4）在手抄财报时，将有疑问的数字在纸上标注出来，在阅读财报时，时刻提醒自己要关心这个数据相关的内容。

我的手抄财报如下图所示。

在手抄财报时，我不用本子，而是选择用一张A4纸。手抄的内容主要有两个：一个是基本财务数据，就是本节讲到的内容；另一个是记录在财报中的具体经营数字。抄写完成后，还需要录入Excel中以便计算增长情况。

汤臣倍健手抄财报完成后，关于基本财务指标的成果如下图所示。

通过上图所示的表格，可以看到虽然2018年增长很快，但是整个3年的复合增长并不快，所以需要关注公司未来的成长性。同时，也注意到3年复合增长不高的原因是，2016年是负增长，利润比2015年还少，其具体原因会在成长性一节来具体分析。

手抄财报完成后，数据全面进入Excel表格，下一个年度我们会继续跟踪维护好这个Excel表格，手抄版就进入可回收垃圾队列了。