第一节 目标、角色与工具：证券市场税收调控优势

证券市场中政府角色定位，历来都是学界和市场普遍争论的问题。从学界的研究文献和市场普遍的认识来看，目前主要存在两种相对立的观点。一种观点认为证券市场的运行有着其自身的规律，市场化程度比较高，应该弱化政府对市场的干预，降低政府不适和滞后的干预政策对市场造成的不利影响，让市场参与主体在市场规律下自发地运作发展，并逐渐成熟起来，尽量避免政府政策干预对市场行为的扭曲，避免“政策市”现象。另一种观点则认为，证券市场的良好发展对经济产生很强的支撑作用，证券市场特别是股票市场的发展，可以充分发挥证券市场对社会闲置资本的融资功能，充分发挥证券市场价值发现功能，实现优化资源配置。证券市场的非理性发展，对国民经济发展及其他市场的运作产生重要的负面影响，更何况市场发展还存在突发事件对股票市场产生的忽上忽下的剧烈波动影响，因此从稳定市场发展、优化社会闲置资本配置等方面考虑，强调政府对证券市场的干预和监管，主张政府运用各种政策手段稳定市场发展，避免证券市场的非理性发展对实体经济的影响，主张政府运用各种手段和措施引导证券市场发展，为实体经济发展服务。

两种观点从不同的角度对政府角色进行了阐述，但其争论主要是政府干预的程度如何，以及应该采取什么样的干预态度的问题。而要回答政府在证券市场的合理角色定位问题，是一个十分复杂的问题。在我国证券市场还不够完善的前提下，讨论政府在证券市场运行与发展过程中的角色定位问题，是十分必要的。然而，这需要从政府需要一个什么样的证券市场开始，讨论政府在证券市场中的职责范围。

一 政府对证券市场的目标

关于政府对证券市场的目标问题，实际上就是政府需要一个什么样的证券市场的问题。而要回答这个问题，需要首先从证券市场具有的基本功能开始阐述。根据金融市场理论，一般来说，证券市场具有社会闲置资本集聚与融资、价值发现和资源配置三个方面的功能。而融资特别是对社会闲置资本的融资功能是证券市场最为基本的功能。只有在具备了基本的融资功能的基础上，市场的价值发现和优化资源配置功能才能实现。虽然不同的国家在不同的发展阶段，对证券市场的发展具有不同的发展目标，但最为基本的目标仍然是对社会闲置资本的融资。通过对社会闲置资本的融资，实现证券市场服务实体经济发展的目标，特别是服务于特定时期实体经济改革发展的目标。

然而，充分发挥证券市场对社会闲置资本的集聚融资功能需要稳定的、避免大起大落的证券市场环境，必须抑制市场投机行为，鼓励价值投资，才能真正实现对证券产品的价值发现功能，进而实现社会闲置资源的优化配置。稳定的、价值投资理念浓厚的证券市场，一方面可以吸引参与主体规模扩大，吸引社会闲置资金的流入，真正发挥证券市场对社会闲置资本的“储水池”功能；另一方面，可以激励证券产品供给方，努力做好证券产品所依托的实体经济的盈利能力，回报证券产品持有者，形成虚拟经济与实体经济之间的良性循环。因此，暴涨暴跌、投机炒作、包装上市等现象普遍存在的证券市场，并不是政府需要的证券市场环境。

经过20多年的发展，我国证券市场规模不断壮大，已经跃居为世界第二大市值的证券市场，参与主体呈现多元化，逐步形成多层次的证券市场体系。从每个月IPO上市发行融资的企业家数量变化情况和发行速度来看，证券市场对实体经济发展的支撑作用不断增强。党的十八届三中全会明确提出，健全多层次的资本市场体系，提高直接融资比重。从党的十八届三中全会以来的各种关于证券市场稳定发展的政策性文件来看，维持稳定的证券市场，提高社会的直接融资比重，是当前我国政府对证券市场发展的主要目标，特别是在经济危机所带来的宏观经济环境下，国内外经济不确定性增强，维持稳定的证券市场环境，避免投机行为盛行，营造价值投资理念，通过增强证券市场的价值发现功能而实现对社会闲置资本的集聚与融资功能，为经济社会改革发展提供融资支持，实现虚拟经济与实体经济的良性互动发展，应该是我国现阶段证券市场发展的目标。

二 证券市场中政府的职责范围

关于政府在证券市场的具体职责范围问题，无论是证券市场的实际参与者，还是学界的文献资料，都没有定论。但不可否认的是，大家比较统一的观点是由于市场失灵的存在，政府对证券市场运行进行适度干预的必要性，而且从福利经济学文献中也可以看出政府对经济干预的必要性。从政治学的角度来说，一般政府具有稳定与发展经济、优化资源配置以及规范市场行为等经济管理职能。

证券市场是以股票、债券为主要产品的证券发行和交易的场所，它是一国市场经济发展到一定阶段的必然产物，同时也是为解决国家经济发展过程中资本供求矛盾和流动而产生的市场产物。从欧美各国经济发展的历程来看，证券市场的稳定健康发展对一国经济发展产生重要的影响。一方面，证券市场作为金融市场的一个重要组成部分，其投资功能对社会资本特别是社会闲置资本具有“集聚”作用，也是社会闲置资本的“储水池”。从相关文献对欧美各国证券市场发展的梳理可以看出，在有效市场的前提下，证券市场具有将资金从资金剩余者流向资金需求者，为资金不足者筹集资金的功能。在此双向进程中，证券市场也成为各类投资者的投资渠道，在国际上已成为个人和企业不可或缺的理财工具。因此，在投资—筹资—经营—回报的简易市场循环进程中，稳定健康的证券市场能够实现虚实经济之间的良性互动，实现社会资源的优化配置，更好地服务于实体经济。但是另一方面，市场主体的逐利性、交易行为的投机性等所带来的市场泡沫，是对一国实体经济发展的潜在威胁。一旦证券市场非理性的市场泡沫超出其实体经济的承受，导致市场泡沫破裂，将会带来实体经济发展的巨大负面影响。虽然证券市场是市场经济成分相对比较高的市场，但是由于市场失灵的存在和市场自律调节所带来的不利影响，要求政府保持适度的干预。之所以是适度的干预，是因为政府信息失灵和政府干预的滞后性等方面的影响，导致政府干预往往存在失效。“有形之手”过于伸长，会对“无形之手”产生阻碍。

从理论上来说，“有形之手”与“无形之手”的有机结合是现代市场调控的最佳选择，但无论是理论界，还是实际的调控者，如何界定两者之间的职责范围，同样是引起广泛争论的话题。就目前我国证券市场而言，也存在诸多的市场运行问题，比如一级市场粉饰、欺诈发行，“病从口入”，二级市场的抱团取暖的投机行为、虚假信息披露等问题。但是，如何促进市场稳定健康发展，已经是目前市场参与者和学界广泛讨论的话题。

从福利经济学的视角来看，社会资源的优化配置与收入公平分配是社会福利基本的评价和衡量“效率”与“公平”标准。作为企业融资和社会闲置资本持有者的交易场所，证券市场具有资源配置功能和社会财富再分配的功能，理应遵循社会福利最大化的原则。上市公司利用政府设置的证券市场平台，通过发行证券产品筹集大量闲置资本，扩大或追加投资而进行社会资源配置。如果政府对上市公司的经营缺乏监管，不能很好地监管筹集资金的有效利用，投资者与筹资者之间的信息不对称，必然影响社会资源的最适配置问题。特别是在我国当前证券产品的发行制度下，政府更应该对筹资方的资金使用情况进行监督，以保证投资者的利益，防止“病从口入”，提高上市公司的质量，避免社会福利呈现弱化的趋势。另一方面，政府应该加强市场制度建设，对损害市场运行的各种投机、违法行为予以约束。因此，从福利经济学的视角来看，建立健全证券市场的制度，特别是直面市场交投行为的约束规范制度建设，是政府在证券市场的主要职责之一。

某种程度上来说，证券市场就是一个信息市场，信息的充分程度、及时性和准确程度是市场各方正确决策的重要因素，也是市场是否成熟的一种体现，对市场主体的交投行为产生直接的影响。从信息经济学的角度来看，完全竞争市场是一个信息相对充分的市场，但对于实际经济环境来说，完全竞争市场只是一个理想的市场环境，我们面对的更多是信息不完全对称的市场。现实的证券市场中，广泛存在信息的不对称性。正是信息的不对称性带来不同投资主体之间的博弈，也正是由于信息不对称，市场广泛存在的“内幕交易”等逆市场行为损害处于信息劣势的中小投资者利益和扰乱市场秩序。从世界各国证券市场建设来看，各国都把信息公开作为市场建设的首要环节，通过一系列法律法规规范信息披露行为，减少甚至消除信息不对称性所导致的市场秩序问题，保护中小投资者利益。特别是我国现阶段的证券市场，规范信息披露以及加强信息披露质量监管是我国当前证券市场急需的建设内容，不仅是上市公司的信息披露，还包括对市场信息，特别是一些从业人员和从业机构的信息披露等的制度规制，应避免市场出现虚假市场信息的散布所导致的市场非理性行为。

从资源优化配置来看，证券市场通过证券产品价格引导社会资本流动，从而实现对社会资源的配置功能。在证券市场上，证券产品价格的高低是由该产品所能提供的预期报酬率的高低来决定的。一般来说，证券产品的依托者未来的发展前景好，经营布局能够给企业带来预期的高报酬率，其获得社会资金的追逐度就高，筹资能力就强，市场价格相应就高。证券市场正是利用价格信号和各种信息等引导资本流向预期高报酬的企业或行业的证券产品，从而使证券产品筹集的资本得到较高的使用效率，实现社会资源的合理优化配置。因此，从资源优化配置的视角来看，虽然政府不应对市场具体的交投行为等进行过度的干预，但是政府应对市场不合理的投机行为进行干预和监管。对市场筹资项目的真实性、筹集资金的使用和投向等进行监管，避免通过炒作的方式实现证券产品价格波动，合理引导资金的流向。特别是在证券市场发展不够成熟的情况下，相关制度建设远未达到成熟市场要求，政府的适度干预可以优化资源配置效率，减少资源因市场自身力量而遭受的内耗。

至于当前中国证券市场的实际情况，一方面产品的供给方包装上市、粉饰上市、欺诈发行、上市公司虚假陈述，损害中小投资者的利益，上市公司一级市场的各种违规违法的行为多种多样。2012—2016年期间上市发行招股说明书中都出现前三年公司财务经营指标，通过对上市发行后1—2年的经营跟踪了解，就可以发现这种包装、粉饰达到高价发行的欺诈、虚假行为普遍存在。有的上市公司甚至上市不到一年的时间即发生业绩变脸。另一方面，二级市场上机构投资者以及机构投资者之间抱团炒作，利用自身的资金优势、持股优势和信息优势，有的甚至与上市公司配合，操纵股价，或者散布虚假信息，引诱中小投资者跟风操作，致使中小投资者的利益受损。市场对中小投资者利益保护的相关法律法规比较欠缺，中小投资者利益受损维权不够，也得不到必要的补偿，更为严重的是，操纵者得不到高违法成本的惩罚。而且，投机氛围浓厚，价值投资行为受损。业绩差、资金操纵的产品价格暴涨、疯涨的现象屡见不鲜。就当前我国证券市场而言，政府的职责应该主要是做好制度建设和信息监管两个方面。在通过制度建设，引导上市公司融资的同时，加强对上市公司经营，特别是其招股说明书的预期经营实现情况的监管，因为市场投资者是根据其招股说明书的承诺而进行投资的；通过制度建设引导上市公司合理退市，有进应有退，不可能只进不退或者说进多退少，通过合理的监管制度建设，引导上市公司退市，提升市场供给方的质量；通过制度建设合理引导业绩好、真正经营好的上市企业回购股权和发行股份融资，避免同一经营项目不同程度的多次融资。加强信息监管，不仅仅是上市企业的信息披露监管，同时也要加强市场特别是二级市场各种消息来源的监管，防止各种虚假信息的散布；规范信息发布，利用制度建设避免虚假信息导致的市场操纵行为。加强市场风险教育和提示，而不应对市场实际的交投行为进行直接干预，合理划分政府与市场的调节范围。

三 证券市场税收调控的比较优势

一般来说，国家宏观调控的手段主要包括经济手段、法律手段和必要的行政手段。从世界各国宏观调控来看，任何国家均不是单一手段的调控，但是对单一事件的调控，要视情况所侧重的调控手段不同。对于证券市场调控，由于证券市场调控的复杂性，单一手段的调控是不可能，也是不现实的做法。税收是国家宏观调控的重要经济手段，利用税收政策的合理布局规范、调节证券市场交投行为，是世界各国的普遍做法。通过整理比较不同国家的证券市场监管模式发现，经济手段与法律手段相结合调节下的行政监管、行政监管下的经济和法律手段的调节，是当前不同国家证券市场调节的两种不同的方式。从证券市场的实际交投行为以及证券市场运行的特殊性来看，与法律手段和行政手段等其他监管措施相比，税收手段有其自身的优势，从而为世界各国普遍采用。

第一，税收政策的调节具有稳定性。税收具有强制性、固定性和无偿性三个重要特征，因此有的学者称税收手段也是一种法律手段。证券市场对信息是非常灵敏的，我国的证券市场具有浓厚的“政策市”特征，稳定的政策预期对市场运行至关重要，特别是在市场交投行为还不是很成熟的市场环境下，稳定的市场环境对培育和发展证券市场也是十分重要的。稳定的政策预期可以避免市场由于政策不可预期和突然性等所导致的非理性波动。税收的确定性、固定性特性，给证券市场带来稳定的政策预期。而且，税收手段对证券市场的调节主要是通过影响投资者未来预期收入水平，从而间接地影响市场的交投行为。税收政策、税率结构等不同税收手段在不同交易环节、不同层次市场之间的合理布局，可以对市场投资者特别是中小投资者的投资行为进行引导，可以利用课税行为对市场交投行为以及交投所得等的影响，利用不同交易环节和不同交易规模等的税收交易成本的相互牵引，达到平衡市场交投行为，引导市场价值投资，从而实现促进市场理性波动、稳定交投环境的目的。此外，税收本身具有“自动稳定器”的调节作用，由于税收的合理布局，随市场波动而形成的税收交易成本波动所带来的对市场过度交投行为的抑制作用，也在很大程度上形成投资者过度拉抬和过度拉低市场的阻力，从而对市场形成一定的自动稳定作用。

第二，税收政策的调节具有间接性。在市场经济下，税收调控的职能越来越重要，力度越来越强烈，领域越来越广阔，调控地位得到提高，税收成为国家手中主要的宏观调控手段之一。正如有些学者的观点，税收手段是具有无偿性和强制性的法律手段，税收政策的运用并没有像行政手段那样对社会经济活动产生直接的干预行为，而是一种间接性的调节、规范行为。政府只是根据市场行为，通过对政策税种设置、税率、减免税甚至惩罚性税收政策等对实际的市场行为产生影响，这也是进行税收调节而减少行政性干预的主要缘故。证券市场是一个信息的市场，正如上述所阐述的那样，税收政策主要是通过影响不同投资者预期收入，通过信息冲击方式影响投资者的交投行为。与行政手段相比较，税收手段与法律手段并没有通过行政命令的方式禁止、限制市场的交投行为，相反其通过税收政策的合理布局，调节不同市场环节的交投行为。比如，通过持有时间长短，实行逐步递减甚至免税的税收政策，引导投资者进行长期价值投资，抑制短期投资行为。再如，不用通过行政或者法律的方式规定上市公司必须分红的比例，而是通过采取适当的抵扣方式允许分红所得在企业所得税前扣除，避免现有所得税的重复征税问题，引导、诱导上市公司分红，鼓励上市公司回报投资者。运用税收手段调节证券市场是世界各国普遍采用的经济调节手段，可以降低或减少政府对市场行为的直接干预程度。

第三，合理的税收布局不仅可以调节市场，引导市场资本流向，促进资源的优化配置，而且对市场具有监管功能。税收因其调节的广泛性、直接性、有效性以及微观调节和宏观调节的统一性，成为调节市场经济最重要的杠杆。证券市场的运行包括发行环节、交易环节、分配环节、转让环节以及遗赠环节，不同环节的税收政策布局，对不同环节交易行为产生不同的影响，不同交易环节相互衔接、相互影响。而且，从市场实际交投的过程来看，不仅存在单一环节课税规范作用，而且不同环节和不同层次市场之间的税收合理布局，可以有效地形成市场调节作用，引导市场资本流向，抑制投机行为，促进资源优化配置。比如，通过对不同证券产品的差异化税收政策，引导市场资本流向，通过对一级市场实施比例税率，引导上市公司合理融资；通过差异化税率以及结合市场交投行为的税收优惠政策，引导市场价值投资，促进社会资源流向高收益领域，从而促进社会资源优化配置。此外，惩罚性的税收政策，可以对市场形成一定的监管作用。在一级市场将企业的融资行为的业绩承诺与上市后的经营业绩相挂钩，实施递减的惩罚性税收，监督上市公司融资后的经营情况，避免粉饰上市、包装上市等行为。通过递减性质的税率结构，引导中长期价值投资，通过短期高税、长期低税的税率设置，避免短期投资行为，从而在一段时间内减少抱团取暖，形成对利用资金优势等进行炒作的监管作用。经过多层次、多环节、多角度运作，实现对证券市场的调节，引导社会资本流动，达到社会资源的合理配置。通过税率的高低、税负的轻重、税收政策的宽严，引导不同参与主体的投资资本合理流动，促进资源优化配置。

第四，可以利用税收政策的导向功能，保护中小投资者利益。这主要是体现在课税方式和课税依据等税收要素选择对市场的导向功能上，引导价值投资，抑制投机行为。正如上述所说，将业绩承诺与上市后经营情况挂钩，根据上市后完成融资承诺的业绩保证的期限长短，实施差异化税收政策，引导上市公司努力经营。通过允许上市公司利润分配税前扣除，根据投资者持股期限长短实施减税政策，引导上市公司分红，引导上市公司融资后努力经营，回报股东。利用税收政策引导上市公司质量建设，防止“病从口入”，从而保护中小投资者利益。也可以利用税收政策的导向功能，引导、鼓励上市公司进行股权回购，避免现行市场普遍存在的股权重复融资、不同利益企业与市场博弈的原始股问题，从而保证中小投资者利益不受损害。

第五，税收调节手段可以形成政府稳定的财政收入。在税收政策合理布局，对市场形成良好的限制和引导价值投资的前提下，市场主体博弈趋向理性，那么税收手段不仅调节市场，引导市场行为，而且可以形成政府稳定的财政收入。特别是在当前经济形势不容乐观，降税减负与财政支出增加形成一定的财政压力的情况下，选择税收手段对证券市场进行调节，可在形成虚实经济良性循环的同时，获取稳定的、规范的财政收入来源。