第一章 推特治理的陷阱：信息披露的公平与真实
如今，网络社交平台已经成为生活中不可缺少的一部分。脸书（Facebook）、推特、微信、微博，我们在这些社交平台上分享自己的生活，了解外部的世界。眼前出现一幅美景，或者心中升起一个念头，不少人都会随手把它们挂上社交平台。要说对社交平台的痴迷，美国总统特朗普大概首屈一指，内政外交、家事国事，随时随地都可以成为其推特上的激扬文字。就连特朗普内阁的成员有时也要借助推特才能了解领导的意志，推特俨然成为特朗普治国的平台。
既然上到美国总统，下到普通百姓都在利用网络社交平台发布信息、表达意见，那么，如果你是一家上市公司的创始人，或者董事、总经理，在这些平台上介绍自己公司的情况，看上去也是顺理成章的事。然而，2018年8月7日，硅谷奇人马斯克在自己的推特上发布了一条短短9个字的推文，却招来了美国证券监管机构SEC（美国证券交易委员会）的调查起诉。这又是怎么回事呢？
公平信息披露规则
马斯克2018年8月7日发布的推文虽然还不到10个字，却是一条有关特斯拉的爆炸性新闻，而特斯拉正是马斯克一手创建和控制的上市公司。推文表示马斯克正在考虑将特斯拉私有化，也就是把市场上投资人持有的特斯拉股票都买下来，每股的价格是420美元，并且“资金已经到位”。就冲着这样几个字，SEC找上了门。那么，控股股东在社交平台上发布上市公司的信息到底会遇到什么样的法律问题呢？
上市公司披露信息先要做到公平。什么叫公平的信息披露呢？就是说上市公司披露信息必须面向公众，而不能局限在小圈子里。法律要求公平披露的道理很容易理解，上市公司的股票谁都能买卖，而买进还是卖出股票又要根据公司披露出来的经营状况。所以，公司信息自然不能只告诉一部分人，而对其他人藏着，否则等于让掌握信息的股东去占缺乏信息的股东的便宜。
不过，道理看起来很简单，实践中要是没有法律的监管，却很容易出现不公平的信息披露。上市公司的管理层往往与机构投资人接触频繁，和散户则很少打交道，而且持有重仓的机构投资人也更有能力影响管理层的决策，甚至左右他们的命运，谁能当董事、当CEO（首席执行官），机构投资人比散户的发言权自然大得多。于是，管理层更有动力把信息优先透露给机构投资人。另外，专门研究某家上市公司的分析师也会成为这家公司管理层拉拢的对象，因为他们可以通过分析报告左右投资人买入还是抛售公司的股票。从前，美国的上市公司在正式公布销售状况、业绩展望之类的重要信息之前，都会先向机构投资人、分析师这些华尔街上小圈子里的人吹风，让他们比其他人早一步知道这些信息。不仅如此，上市公司甚至还用事先透露某些重要信息作为筹码，换取分析师作出对公司有利的分析报告。
这种选择性的信息披露却并不一定能被当作内幕交易，因为美国法律规定只有在上市公司的董事、高管有意透露非公开信息，以此换取个人利益的时候，才会追究这些人的内幕交易责任。有的时候透露非公开信息的目的可以是公司的利益，比如希望借助分析师的专业分析，澄清市场上对上市公司公开信息的误读。有时，透风给特定的对象，还可能是为了检举、调查公司的违法行为，这方面最有名的例子是美国联邦最高法院判决的Dirks v. SEC案。在这个案子里，一家上市公司的高管为揭发公司财务造假多次向监管部门举报，可是监管部门却没有采取行动。无奈之下，他把公司的内部信息透露给华尔街分析师Dirks，要求Dirks对此进行调查。美国联邦最高法院认定透露信息的高管并非出于谋求私利，所以这样的透风行为不构成内幕交易。
虽然选择性的信息披露未必称得上内幕交易，但是这样的做法显然对普通投资人来说有失公允。尤其是在网络时代，很多投资人利用廉价的网络交易平台买卖股票，而不是通过传统的经纪人。这些投资人更多依赖公开信息，自己进行投资分析，并不借助专业分析师的分析报告。于是，如果允许专业分析师在获取上市公司信息方面享有特权，其他投资人就可能遭受不利。
例如，1999年10月13日那天，美国著名的服装零售商Abercrombie& Fitch（A&F）的股价大跌近20%，原因是在这天公布的第三季度季报显示，公司的销售增长率只有12%，低于此前市场预期的15%到17%。大批基于这种预期买入A&F股票的投资人一夜之间亏了大钱。可是，也有人却因此赚了钱。原来，在5天前，A&F的一名高管给华尔街投行Lazard（拉扎德公司）的分析师Todd Slater留了一条电话留言，告诉他坊间传言的业绩增长区间过高了。Slater迅速通过销售团队通知了Lazard的主要客户，其中就有一位对冲基金管理人Seth Tobias。这位管理人迅速卖空了A&F的股票，短短3个交易日之内就大赚了一笔。
为扭转这种不公平的做法，SEC在2000年制定了《公平信息披露规则》。根据这一规则，上市公司如果在与资本市场从业人员的交流中透露了重大信息，那么这些信息也必须向其他投资人公布。这项规则制定的时候非但还没有网络社交平台，甚至连在官网上发布信息也很少见。那时，上市公司信息披露的渠道主要是通过监管部门正式建立的信息发布系统，如SEC的EDGAR（即电子化数据收集、分析及检索系统）网站，或者通过召开记者招待会，由传统媒体发布信息，比如《华尔街日报》。
然而，伴随网络社交平台深入人们的生活，就有上市公司的创始人开始使用自己的平台账号披露公司信息。其实，马斯克不是第一个这样做的人。2013年美国有名的独角兽公司之一，网络视频娱乐巨头Netflix（奈飞公司）的CEO里德·哈斯廷斯（ Reed Hastings）就在他的脸书上发布消息，声称公司视频每月的浏览量首次突破10亿小时。对一家网络视频公司而言，这个数据绝对称得上能影响公司股价的重大信息。可是，他在脸书上发布如此重要的信息之前，并没有召开新闻发布会或者向SEC提交披露报告。
那么，利用网络社交平台发布公司信息，是不是符合《公平信息披露规则》的要求呢？要回答这个问题，就需要拿网络社交平台和上市公司发布信息的传统媒介，也就是监管部门的公告系统以及新闻媒体来做一个比较。这些传统媒介的第一个特点是信息传播面广，SEC的EDGAG系统谁都可以登录查询，《华尔街日报》谁都可以买到。也就是说，它们对信息的取得方没有限制，利用这种不设限的媒介来披露信息，才可能做到对全体投资人一视同仁。如果网络社交平台要做到这一点，那就必须是一个谁都可以浏览的平台，于是，那些像微信朋友圈之类仅仅一小部分人可以看到的社交平台自然就达不到公平披露的要求。
那么，像推特或者微博这样，消息一旦发布，公众都能看到的网络社交平台是不是就符合公平信息披露规则了呢？这也不一定。上市公司披露信息的传统媒介除了传播面广之外，还有另外一个特点，就是公众已经熟知这些媒介是上市公司披露信息的地方，因此投资人要搜寻信息，就会到这些地方去找。可是，网络社交平台原本是供个人社交联络的地方，在这种传播个人讯息的媒介上发布公司的信息，可能超出了许多公众投资人的预期。尽管企业也可以在这些平台上注册自己的账号，但是并非所有的上市公司都有自己的账号，即便注册了账号也不一定成为一个正式发布公司信息的渠道。因此，除非公司事先明确告知投资人，否则公众投资人很难预期自己投资的公司是不是在某个平台上有账号，这个账号又是不是用来披露公司信息，上面披露的又会是哪些信息。
实际上，上市公司的创始人、大股东或者高管在社交平台上发布公司信息往往出于一时兴起，事前从来没有告诉过投资人，他们会用某个平台的某个账号披露公司信息。比如，前面提到的Netflix的CEO，在写那条脸书讯息之前，无论是他本人还是这家公司都没有用脸书披露过公司信息。对这种突如其来的举动，广大的公众投资人很难琢磨究竟在什么时候、去什么地方找公司的信息。既然投资人预期不到某个平台的某个账号会发布有关上市公司的重大信息，那么在那些地方发布的信息也就称不上公平地传递给了全体投资人。
2013年，SEC在对Netflix的披露行为展开调查的时候，正是从以上这两个方面来判断网络社交平台符不符合《公平信息披露规则》的要求。SEC的调查报告指出，虽然大多数网络社交平台都可以是公司与股东交流信息的适当媒介，但是假如这种平台对进入者设有限制，或者投资人不知道可以在这些平台上找到有关公司的最新信息，那就不是符合《公平信息披露规则》要求的信息发布渠道。换句话说，想要通过社交平台发布重大信息，应当满足两个条件，一是平台本身足够开放，二是投资人已经广泛知道这个平台是发布公司信息的渠道。
厘清法律规则之后，我们回过头来看马斯克发推文的行为。推特对公众进入没有特别限制，应该属于一个足够开放的网络社交平台。那特斯拉的投资人是不是知道可以在自家CEO的推特账号上找公司的重大信息呢？马斯克2009年就开通了他的推特账号，从此以后经常利用这个账号谈论特斯拉公司的事务。2013年，特斯拉公司索性正式披露马斯克的账号将是公司发布重要信息的一个正式渠道。这样看来，马斯克的推文能够满足《公平信息披露规则》的两点要求。
禁止虚假陈述
上市公司披露信息不仅要公平，更重要的是不能有虚假或者误导性的信息。美国《证券交易法》第10条b项以及SEC与之配套的监管规则10b-5是反证券欺诈的首要利器，说假话当然不行，而说一半藏一半也有问题，因为它会误导投资人。这对利用网络社交平台发布信息又会是一种挑战。社交平台的性质决定上面发布的信息往往篇幅比较短，更不可能有连篇累牍的附件对信息作出详细描述。而传统的信息发布媒介却没有这样的制约，在SEC的EDGAR系统上发布的信息常常有几十页乃至几百页，附件十几个。所以说，如何在有限的篇幅内避免发生误导性，也是在网络社交平台上发布信息面临的独特挑战。
马斯克2018年8月7日的推文说了两层意思，一是自己在考虑将公司私有化，这是他自己内心的打算，外人很难证明到底有没有这种打算。第二层意思英文只有两个字——funding secured，翻译成中文为四个字“资金到位”，却是十分关键的信息。它意味着私有化交易实施的可能性大大增加，从而更可能影响公众投资人的投资决策。可是，“资金到位”几个字背后究竟有什么事实依据呢？有没有取得股权融资人的股权投资承诺书，或者债权融资人的贷款承诺书？还是马斯克只得到了口头保证？融资方有没有同意每股420美元的交易价格？如果将来交易价格升高了，承诺的融资金额是不是也会上升？诸如此类的信息如果不说清楚，就会误导投资人。果然，最终SEC决定起诉马斯克正是因为这些误导性的信息。
可是，马斯克此后并没有出示任何表示资金到位的书面证据，而是于一周之后在特斯拉的博客上发表了一篇很长的文章，较为详尽地描述了持有特斯拉5%股票的沙特主权基金管理人如何多次表示对其私有化交易感兴趣。马斯克表示，他所说的“到位”源自同年7月31日与该基金管理人会晤后获得强有力支持的感觉。然而，马斯克的这篇博客也显示其远未获得沙特主权基金对私有化的出资承诺，相反，该基金负责人表示还需要进行尽职调查，并通过其内部的审核批准程序。难怪马斯克的这篇博客文章一出，美国证券法学界诸多牛人——包括哥伦比亚大学Coffee教授、斯坦福大学教授及前SEC委员Grundfest、杜克大学Cox教授——一致认为其涉嫌虚假陈述。
当然，发布不真实的信息只是违反禁止虚假陈述规则的一个条件，SEC要追究马斯克的责任，还要证明其具有故意，这通常并不容易。不过，根据《华尔街日报》的报道，特斯拉有价值9.2亿美元的可转债，若其股价低于359.87美元的转股价，公司就要用现金回赎这笔债权，而要是特斯拉股价超过这个标准，债券持有人将会选择转股，公司也就可以避免支出大量现金，这对于一个现金流为负的企业来讲大概真不是一件小事。要是马斯克真有抬升股价、避免回赎债券的念头，那离证明其故意作出虚假陈述恐怕也就不太远了。
从特斯拉到京东
上面分析了用网络社交平台发布公司信息可能存在的法律风险，最后，让我们试着当一次京东公司的法律顾问，看看2018年京东针对创始人遭到警方调查这件事，在网络社交平台上发布的信息会不会落入法律陷阱。2018年8月31日，刘强东先生在美国遭到性侵害的指控，被警方短暂拘留调查。同年9月2日，京东在“京东发言人”的微博账号上发表声明，表示“刘强东先生在美国商务活动期间，遭遇到了失实指控，经过当地警方调查，未发现有任何不当行为”。
首先，微博是不是一个广大投资人可以自由浏览的平台？看起来好像是的，我们不需要特别许可，甚至不用注册就可以在网上看到微博上的信息。不过，再仔细想想，好像又不太对劲。京东是一家在美国上市的公司，大多数投资人应该是美国人，既然如此，京东向投资人披露公司信息的平台也该是美国人看得懂的英文平台吧。可是，这个微博账号却完全是一个中文平台。用中文平台对美国的股东发布信息恐怕有点不公平，那些懂中文、熟悉中文社交平台的股东很可能占到了先机。
我们退一步假定微博本身是一个投资人可以公平进入的信息披露平台，那么京东的股东们又是不是有理由知道“京东发言人”这个微博账号是公司发布重要信息的渠道呢？这看上去很可疑。京东公司似乎事前从没正式宣布，公司会用这个微博账号披露信息。不仅如此，“京东发言人”还只是京东的多个微博账号之一。除此之外，京东至少还有“京东”这个官方账号。这样一来，股东们就算知道公司会在微博上发信息，也不一定知道用的是哪个账号。更加可疑的是，“京东发言人”这个账号注册的时间是2018年6月中旬，距离上面那条微博信息发布的时间不到3个月，并且，在此之前，这个账号只发布过一条信息。如果把以上几个方面综合起来看，要说股东们有理由知道“京东发言人”微博账号是披露公司重要信息的平台，估计不那么容易。
这样看起来，京东发布上面这条信息的媒介很可能不符合《公平信息披露规则》的要求。不过，对此，京东的法律顾问倒不必太担心。因为京东虽然在美国上市，却是一家注册在开曼群岛的外国公司，美国的监管机构SEC对外国公司网开一面，允许他们不遵守《公平信息披露规则》，其中道理我们今后再讲，眼下京东还不必为这个规则操心。
虽然绕过了《公平信息披露规则》的陷阱，京东的这条微博还是有可能招致法律上的麻烦。因为即便是外国公司，也还是要遵守美国法上不发布虚假信息和误导性信息的规则。这条微博短短一百余字，却陈述了一项十分重要的事实，那就是经过警方调查，公司的创始人兼CEO没有被发现有不当行为。可是，这背后却还有藏着的话。“未发现有任何不当行为”这是警方下的结论吗？还是京东方面根据警方的行动自己作出的推断？对京东的股东来说，两种不同的理解可能对公司股票的价格造成完全不同的影响。要是警方的结论，那就是说CEO基本洗清嫌疑了；可要是京东自己的推断，那CEO的命运还有很大不确定性，公司的前景当然也就不那么确定了。京东不说明白“未发现有任何不当行为”这个结论究竟是怎么来的，股东们就可能被误导。