上篇 证券监管

导读

证券监管的核心是监管信息。买卖双方的信息不对称在各类市场中都存在，而在证券市场中最为突出。这是因为出售证券的一方不仅比购买证券的一方更加了解证券表征的资产质量好坏，还可以通过自身的行动左右资产的质量。也就是说，证券市场中的信息不对称会同时引发“逆向选择”（adverse selection）和“道德风险”（moral hazard）两大问题。因此，管好了证券市场上的信息传播也就管好了证券市场。

值得强调的是，证券市场的信息不对称源自证券买方（投资者）与卖方（发行人及其内部人士）双方的信息差异，更具体地说是前者相较于后者的信息劣势。为此，证券监管中对信息的监管围绕着如何要求后者向前者提供信息，以及如何避免后者利用信息侵占前者的利益而展开。从这一立足点出发，证券信息监管并不必对本无信息优势的主体——如外部投资人——之间的信息传播特加限制。同样从此立足点出发，只有当发行人确已形成信息优势之后，方才需要对其使用、传播信息加以限制。如果还没有这样的优势，也不必对发行人课加特定义务，如要求其对空穴来风的传闻加以澄清。

在《资本的规则》[1]中，我们已经探讨了在证券市场中，如何防止一方利用信息优势侵占另一方利益，也就是避免内幕交易的问题，同时也对“证券信息监管究竟要管住谁”这个问题进行了阐述。本书上篇继续围绕证券市场的信息监管展开。第一章和第二章利用特斯拉电动汽车公司首席执行官马斯克推特（Twitter）事件，具体阐述信息披露的公平性与真实性原则。公平性问题与内幕交易紧密相连，可以说是《资本的规则》第三十三节的延续，本书第一章详细介绍了信息披露的方式与渠道要求，以此确保公平性。而维护披露信息的真实性则是除内幕交易外，证券信息监管的另一个主要课题。第二章讨论了打击虚假信息披露中涉及的故意问题，第三章则围绕处罚虚假陈述的另一项法律要件，即投资人对陈述的信赖问题，读者从中可以领略到现代金融学发展对证券监管法制的深刻影响。

上篇第四章延续了《资本的规则》第三十五节和第三十六节提出的问题，亦即信息监管的对象。这一章借助赵薇收购万家文化控制权的例子，说明究竟哪些人需要作出信息披露，什么样的交易需要披露。

接下来第五章、第六章两章虽然依然涉及信息披露，却另有侧重，以证券发行专业机构的视角来谈如何维护信息的真实性。这些专业机构既是发行人的辅助人，对克服证券市场上的信息不对称发挥着重要作用，同时他们又仅仅基于自身的专业服务来辅助发行，因此，其法律责任也不得不以专业服务为限。这两章以在中国证券市场上掀起波澜的欣泰电气IPO（首次公开募股，Initial Public Offerings，以下简称IPO）[2]造假案为契机，研讨证券市场上专业机构的责任。

第七章和第八章讨论证券市场上原已存在，又在新的市场条件下面临新发展的两个现象——直接上市与发行DR（存托凭证，Depositary Receipt，以下简称DR）。以往无论学界还是实务界对此二者的讨论都比较少，由此可能产生了某些误解。因此，在这两章中清澄君本着“正本清源”的一贯宗旨，较为深入地对直接上市和DR发行作出说明。在当下中国资本市场积极谋求促进高新企业融资的大背景下，对这两个问题的介绍应具有相当的现实意义，从中我们也可以领略到信息监管问题渗透在证券市场各类交易行为之中。

最后，上篇第九章和第十章探讨的是证券监管的最新问题——如何应对利用区块链技术发行的虚拟货币？这可谓全球证券监管机构共同面临的一项新课题。然而，应对新课题往往需要重温旧原理。所以，利用探讨虚拟货币监管的机会，清澄君在这两章中带读者回到了证券监管的原点，再次反思证券市场的根本问题以及证券监管的根本目的。这两章又一次提醒我们，证券监管中正本清源的重要性——只有把握住根源，才能应对千变万化的新事物。同时，对虚拟货币的监管也向我们重新展示了《资本的规则》第三十四节的主旨——证券监管应重实质而不重形式。