四、证券交易所是系统重要性金融设施

对于不承担CCP功能的大型证券交易所，其系统重要性该如何正确认识?境外主要市场中，由于股票交易“碎片化”趋势大大降低了各证券交易所在提供上市股票流动性方面所具有的不可替代性，也同时降低了其系统重要性。机构间市场经纪商协会（WMNA）在其相关报告中曾指出，“交易场所与支付结算系统具有显著区别，一般而言交易场所间具有较大的选择空间和可替代性，且随着《欧洲市场设施管理条例》（EMIR）和《欧洲金融工具市场法规》（MiFID）的出台，各类新交易场所的不断出现使其可替代性进一步加强，因此不必将交易场所认定为SIFIs”。但是，作为市场交易的组织者，此类交易所也承担了十分关键的功能，如果交易所破产倒闭，其对金融体系和实体经济造成的损害将十分巨大；而且，随着交易所的公司制改革，交易所并购已经在全球进行，其“规模”、“不可替代”和“相互关联”的特性也很突出。考虑到我国资本市场的具体情况，我们认为，不承担CCP功能的大型证券交易所与市场各参与主体的关联性也不容置疑，确定其是否具有系统重要性应主要基于可替代性因素，不可替代性越高，系统重要性程度越高。从此标准出发，我国大型证券交易所可以纳入“系统重要性金融基础设施”（Systemically Important Financial Market Utilities，以下简称SIFMUs）的监管框架。

（一）美国的SIFMUs及其监管标准

美国《多德—弗兰克法》指出，金融基础设施作为证券及其他金融产品的交易、清算、结算的多边体系，如遇有故意或中断，将会威胁到美国金融体系的稳定性。为此，美国金融稳定委员会就专门评定出了8个“系统重要性金融基础设施”（SIFMUs）。在这份名单中，NYSE、NASDAQ等交易所并没有纳入其中，但是，与证券交易相关的清算、结算机构则纳入了系统重要性名单。可能的原因在于，在美国，交易所已经逐渐从提供交易平台、监管上市公司等职能中解放出来，而更多职能在于市场推广及金融服务。

表4　美国的系统重要性金融基础设施

美联储发布的监管标准针对的只是美联储监管下的SIFMUs，但是，这套标准必将影响其他六个SIFMUs的工作实践。这套监管标准主要包括十个方面的内容：（1）提高董事会的标准；（2）全面的风险管理预期框架；（3）要求准备恢复和解决预案；（4）流动性是关键；（5）流动性风险管理包括一个新的类别：符合条件的流动性资源；（6）规则和程序需要指出流动性不足的情况；（7）在高价位应该更加透明；（8）更广泛的风险管理要求；（9）费用和折扣政策不需要公开披露；（10）加强更多财务管理信息系统的披露。

（二）证券交易所应属于SIFMUs

我们认为，“系统重要性金融基础设施”在金融市场中起着基础性作用，其一旦出现故障或安全问题必然会对市场产生严重负面影响。理论上，SIFMUs有广义和狭义之分，广义而言，包括为金融交易服务的各种法律法规、制度规则、风险管理、技术标准、后台支持等方方面面。狭义而言，则包括了使金融交易、登记、清算和托管的顺利进行所必备的技术系统及其与之相配套的IT治理。不论从广义还是从狭义上，证券交易所都应属于SIFMUs。

第一，证券交易所是证券交易的组织者和监管者，其技术系统也是整个市场的核心，是证券市场健康发展的基础，如果没有先进的基础设施，证券市场的发展就如同空中楼阁。

第二，证券交易所的风险点主要在于系统故障、系统安全带来的市场风险，一旦出现安全问题，市场将很可能会停止交易甚至瘫痪。证券交易所的这种系统重要性表明，加强基础设施建设，强化了交易、通信、信息、监察和结算等各个技术环节的衔接，严格落实了技术岗位的风险控制意识和责任制，确保市场安全运行，是证券交易所的首要目标。

第三，我国各交易所在整个资本市场乃至金融市场扮演着重要角色，对市场稳定运行起着关键作用。沪深证券交易所几乎提供了上市股票的全部流动性，各商品交易所则为重要战略资源交易平台和定价中心。若各交易所出现经营困难甚至破产倒闭，交易服务就会中断，上市证券就会缺少甚至没有流动性，重要商品失去定价机制，资本市场的投融资功能、定价功能和资源配置功能等将无法发挥，并在很大范围内对我国整个金融系统和实体经济产生严重负面影响。

而入选SIFMUs名单对于证券交易所而言，有助于证券交易所加强风险管理体系的建设，有助于增强证券交易所抵抗市场风险的能力。同时，入选SIFMUs名单对证券交易所在信息披露、风险管理方面的负担较之于入选SIFIs名单要小得多。因此，证券交易所通过入选SIFMUs名单拓展其品牌影响力和国际竞争力较为可行。

（三）建立我国的SIFMUs监管标准

近年，世界各国交易所、清算系统等，都发生过交易系统安全问题，比如伦交所、东交所曾发生系统故障，美国、印度曾发生“闪电崩盘”事件，我国也曾发生“光大事件”等。这些事件一旦爆发，就是市场范围内系统性的波动，也将交易所拖入诉讼泥淖。

我们认为，应建立我国的SIFMUs监管标准：（1）建立SIFMUs的识别指标体系，确定SIFMUs名单，并对此制定相应准则重点关注；（2）对SIFMUs存在的风险进行预期管理，建立风险管理预期框架，提出相应风险预案及解决方案；（3）对于证券市场的SIFMUs来说，安全、稳定是最关键的，所有的交易系统规则、程序，都应该以安全和市场稳定为基础；（4）在系统重要性基础性设施的开发和建设过程中，应该注重技术的适应性、可靠性和兼容性，为市场发展与产品创新预留足够的空间。

[1]本文仅代表作者观点，不代表作者所服务机构的观点。本文仅供此次会议交流，未经作者同意，切勿引用。

[2]陈彬，深圳证券交易所综合研究所副所长。

[3]彭兴庭，深圳证券交易所综合研究所研究员。

[4]目前，国际社会关于SIFIs的识别方法包括两类：一类是指标法，即监管当局依赖对SIFIs核心特征的理解，设定若干指标来界定SIFIs的范围；另一类是市场法，即利用金融机构相关指标市场波动数据，通过衡量单个金融机构对整个体系的风险贡献程度，测定其系统重要性：指标法主要是监管当局凭经验积累，对SIFIs的一种更为直观的理解和判断；市场法则是基于金融市场中的风险管理模型，从金融系统性风险中各参与者的贡献度角度理解SIFIs。市场法虽然是理论上估算系统性风险的重要方法，但监管当局却很少运用，原因是很难获取市场化指标值，而且这些指标值变化大、不稳定。