第一章　外汇市场干预对宏观经济的影响：基于国内外经验的实证分析

现有文献对外汇干预的研究一般聚焦于外汇干预对稳定汇率的有效性上，而对外汇干预造成的宏观经济代价的研究则较为匮乏。基于26个国家的向量自回归模型研究，我们发现在应对外部冲击时，外汇干预虽能在短期内有效减缓名义汇率的波动，但实际汇率的波动往往更大，并且会对物价、实际利率、资产价格等国内宏观经济变量造成深远而广泛的影响。即使外汇干预稳定了名义汇率，实际汇率仍可通过国内物价变动得到一定程度的调整，但这种被动的外部调整方式是以加剧国内宏观经济波动作为重大代价的。跨国实证结果显示，外部冲击下外汇干预国的国内物价及资产价格波动较汇率浮动国更大，说明通过外汇干预而减少的名义汇率波动会转嫁给国内物价及资产价格，加剧国内宏观经济波动。考虑到我国以国内大循环为主的新发展格局以及错综复杂的外部环境，应进一步扩大名义汇率弹性，发挥浮动汇率作为外部“调节器”的重要作用，避免因限制名义汇率调整而对国内宏观经济造成不利影响。

有关汇率制度的最优选择是学术界和政策界一个长期争议的课题，其主流观点也在不断演变。在20世纪90年代初期，固定汇率（与美元或德国马克挂钩）往往被认为是适合发展中国家的汇率政策，尤其对于那些向市场经济转型的过渡经济体而言。然而，90年代末期出现的一系列资本账户危机及货币崩溃暴露了固定汇率的脆弱性。在此背景下，彼时的主流观点认为简单汇率挂钩风险过大，因此合适的选择有两种，亦称两极化选择：市场决定的自由浮动汇率，以及硬性挂钩，如采用货币发行局制度。

汇率制度的选择应当根据各国的实际情况进行利弊权衡。2002年阿根廷比索的崩溃又一次深刻影响了有关汇率制度选择的观点。许多人对硬性挂钩的可取性产生了新的质疑。易纲和汤弦（2001）在“三元悖论”的基础上提出了扩展三角理论框架，指出在选择货币政策独立性、固定汇率及资本自由流动三个目标时并非要完全放弃其中某一个目标，而是可以做到三者兼顾。这意味着汇率制度并不局限在固定或浮动两个极端，而存在处于两个极端之间的中间汇率制度。Hussain等（2005）通过跨国比较发现，各国的实际汇率政策并没有往两极化发展的趋势。反之，中间汇率制度呈现出更强的持续性。文章特别指出，随着经济体逐渐成熟，浮动汇率制度的价值会愈加凸显：对于处在早期发展阶段的经济体而言，固定汇率为国内货币政策提供了一个锚，展现了一定抗通胀作用。然而随着经济逐步成熟以及政策可信度不断提高，固定汇率的抗通胀作用不再明显。相比之下，浮动汇率对成熟经济体的好处更为明显：采用自由浮动汇率的成熟经济体在经济增长上的表现更为优越。国际货币基金组织（IMF）于2009年的汇率制度评审中也同样提出，汇率制度的选择应当根据各国的实际情况进行利弊权衡：刚性的汇率制度有助于稳定通胀预期及经济增长，但同时会限制宏观政策的选择，加大面对危机的脆弱性，并限制经济的自我调节能力。

随着我国经济规模不断增大，市场化和开放程度不断提高，贸易保护主义日益猖獗以及人民币日益增强的国际化要求，汇率不灵活的经济代价会越来越突出。尽管人民币的汇率弹性在过去几十年有所提高，但与许多新兴市场国家相比，我国的汇率灵活度以及外汇市场开放度依旧较低。本书通过跨国实证分析，研究外汇干预及汇率不灵活造成的宏观经济代价，并以实证结果为基础进一步探讨中国汇率制度选择的问题。总的来看，管理汇率的优势越来越弱，而代价却越来越大。由于我国正逐步转向更多由内需拉动的大型开放经济增长模式，而且面对的外部贸易环境因保护主义的增强而趋于恶化，汇率政策应加大对外来冲击的屏蔽能力，增强国内宏观经济政策的独立性。