近期社会融资规模与广义货币增速不一致的原因

2016年以来，社会融资规模和广义货币的同比增速相差很多。从2016年10月开始，两者增速逐渐背离。2017年8月末，社会融资规模同比增速为13.1%，而广义货币增速只有8.9%，前者比后者高4.2个百分点。根据2018年2月末的数据，广义货币同比增速为8.8%，社会融资规模的同比增速是11.2%，两者的增速差逐渐缩小，收窄了1.4个百分点。我相信，随着金融去杠杆的逐渐深入，这两个指标会更加接近。

为什么2017—2018年社会融资规模和广义货币的同比增速不一致？主要原因是金融去杠杆。我于2017年10月在《中国金融》第21期上发表了一篇文章，并在文中阐述了这个观点。

在社会融资规模统计中，要扣除金融体系内部的资金往来，因而社会融资规模主要反映金融体系对实体经济的资金支持；而广义货币则既包括企业存款和个人存款，也包括非存款类金融机构在存款类金融机构的存款，但是后者常被人们忽视。

广义货币是由存款类金融机构发行的，因为只有存款类金融机构才可以接受存款，才会产生广义货币。但是，信托投资公司、保险公司、证券公司、基金公司等非存款类金融机构也持有广义货币。比如，客户保证金是证券公司存入银行的，这就是非存款类金融机构持有的广义货币。再比如，保险公司、信托投资公司、基金公司也把钱存入银行，这些也被计算为广义货币。所以，要准确预测广义货币非常难。例如2017年12月31日，某家银行给基金公司放款1亿元，这1亿元很快会成为基金公司在银行的存款；如果银行放款给信托投资公司，就会形成信托投资公司在银行的存款。放款的同时也产生存款，而存款是广义货币。再举一个例子，财政存款是不计入广义货币的，因为财政存款不是很活跃，全世界的情况都是如此。如果某一天某地方财政局通过采购等形式把钱转给企业或拨款给事业单位，这笔钱很快成为这家企业或者事业单位在银行的存款，这会被计入广义货币。这些变动是没法预测的。所以，不到最后一刻，没法准确预测广义货币。当然，广义货币增速变化的方向大体是可以预测的。最近，金融去杆杠的概念很热门。它的主要形式就是减少非存款类金融机构持有的广义货币。

举一个最简单的例子，现在表内理财不到5万亿元，表外理财24万亿元，总数近30万亿元。个人购买了理财产品以后，银行会支付5%左右的理财收益，同时，银行一定会拿这笔钱再去投资。银行可能投资债券、信托和委托贷款，最后也有可能投资房地产。这本来是很简单的一件事，即个人或企业把钱存到银行，银行贷给企业。这也是30年前最传统的唯一的通道。整个社会可以分成两个部门：一部分是资金多余的部门，包括个人和企业；另一部分是资金短缺的部门，也就是需要资金的企业和个人。所以，当时银行就是一个中介，既是信息中介又是信用中介。

如今不只有一个通道，银行可以不直接贷款，而可以投资于信托、资产管理计划、基金等，导致资金转来转去，整个链条越转越长。非存款类金融机构持有的广义货币也是广义货币，所以资金只要多转一圈，货币供应量就多一块，所以真正对实体经济有影响、对实体经济有促进作用的资金并没有那么多。其中一部分资金只是转来转去，这就叫通道。

目前金融去杆杠主要在压通道、减通道和强监管。所以，委托贷款、银行承兑汇票等表外业务减少了，资金回到银行表内，人民币贷款就增加了。

很多人理解政府、个人和企业去杠杆，但未必理解金融去杠杆。个人去杠杆就是个人贷款少一点。政府和企业去杠杆就是贷款、债务少一点。所谓的金融去杠杆，直观表现之一就是通道业务减少，金融直接向实体经济提供融资，而不是经由很多环节之后资金才能支持实体经济。当然，这些通道不可能完全杜绝，但是以前太多了。影子银行太多了，最后资金转来转去，不仅扩大了广义货币供应量规模，而且推高了贷款利率。资金每转一道就提高一道利率，最后将实体经济的贷款利率越推越高，广义货币供应量规模也越来越大。因为压通道、减通道和强监管，所以广义货币增速降低了，同时也有利于解决实体经济融资难、融资贵的问题。

2017年8月正好是社会融资规模增速和广义货币增速差异最大的时候，相差4%（见表1-4）。广义货币供应量规模之所以下降，一是因为对政府债权下降，使得地方政府债务减少，或者债转股等；二是因为银行对信托、基金、证券等其他金融部门的债权大大下降。2016年1月至8月，对其他金融部门债权对广义货币增速的贡献率是63.2%，2017年1月至8月则是15.6%，相应地，2016年1月至8月对其他金融部门债权拉动广义货币上涨7.2%，广义货币增速为11.4%，其他金融部门的杠杆贡献了广义货币总体增速的一半以上！但是到了2017年1月至8月，对其他金融部门债权仅拉动广义货币上涨1.4%，说明我们其他金融债券的通道业务规模大幅下降，使得广义货币增速变慢了。2017年1月至8月与2016年1月至8月相比，对其他金融部门债权对广义货币增速的拉动下降了5.8%。

表1-4　各来源结构对广义货币变动的贡献率和拉动率（2017年8月末）

再看2018年发布的数据（见表1-5），2017年1月至2月对其他金融部门债权拉动广义货币上涨4%，而2018年1月至2月，仅拉动广义货币上涨0.9%，说明金融去杠杆在继续，这也是货币供应量减少的一个重要原因，只是已经不像一年前那么高。当然我们还处于金融去杠杆和强监管的进程中。那么，监管的边际强度是继续增强，还是有所减弱呢？我的个人观点是，边际强度不可能继续增强。

表1-5　各来源结构对广义货币变动的贡献率和拉动率（2018年2月末）

金融去杠杆在人民币贷款数据中也有所体现。社会融资规模中的人民币贷款和信贷收支表中报告的人民币贷款是有差异的。事实上，社会融资规模中的人民币贷款只是金融企业对实体经济的贷款，不包括金融体系内部的贷款。而信贷收支表中的人民币贷款，不仅包括对实体经济的贷款，还有存款类金融机构对非存款类金融机构的贷款，包括银行对信托、基金的贷款等。在正常情况下，信贷收支表中的人民币贷款规模更大，因为它包含两部分，一部分是对实体经济的贷款，另一部分是对非实体经济的贷款。但是，最近信贷收支表中的人民币贷款小于社会融资规模的贷款，说明存款类金融机构对非存款类金融机构贷款逐渐减少，呈负增长的趋势。

社会融资规模与主要经济指标具有较强的相关性

利用2002年以来的季度数据，我们对社会融资规模增量、广义货币新增额、新增人民币贷款与主要经济指标（如GDP、社会消费品零售总额、固定资产投资完成额等）分别进行计量分析。研究发现，我国社会融资规模增量与主要经济指标，均具有很高的相关性（相关系数为0.89~0.94），且相关系数均高于广义货币和新增人民币贷款约0.1左右，说明社会融资规模增量与GDP、投资和物价等经济变量之间存在长期稳定的协整、显著的因果关系。

2017年以来，金融去杠杆和强监管导致广义货币增速大幅下降，但这并不意味着金融体系支持实体经济的力度不足。社会融资规模指标是衡量金融体系支持实体经济比较全面、客观的指标。2017年，社会融资规模增速为12%，增速较快。

图1-2中的第一条线代表社会融资规模增速，基本变化不大，保持在12%~13%；而2017年底广义货币增速只有8.1%，降为个位数，这是前所未有的。按以往经验，一般情况下，GDP增速加上CPI(4)，再加2~3个百分点，就是广义货币增速。例如，GDP增速是6.8%，CPI是1.6%，再加2~3个百分点，广义货币的增速应该会达到10%以上，但是2017年广义货币增速只有8.1%，广义货币波动非常厉害，相比之下，社会融资规模则比较平稳。

图1-2　社会融资规模增速、广义货币增速与GDP名义增速对比