反金融化之谜

20世纪80年代以来，金融化成为全球性浪潮，金融深度、金融规模、金融对经济社会生活的影响力都大幅提升。尽管德国也以金融著称，被称为“以工艺技巧、金融和工业组织以及物质进步为公共生活的显著特征的民族”，但却置身金融化浪潮之外，维持“小金融、大实体”格局，食利性收入占比稳定，与美国、英国、法国、中国等主要经济体形成了鲜明对比。我们将德国金融这种逆金融化潮流而动的表现称为“反金融化”。

德国金融是“小金融”。金融规模及其之于实体经济的相对规模，体现了金融在整个经济生活中的地位和影响力，可以作为观察金融与实体经济关系，度量金融化的重要视角。在全球金融化浪潮中，德国金融规模并未急剧膨胀，长期处于主要经济体的最低行列。美国、英国和中国等国金融业增加值占GDP比重超过7%的情形从未在德国出现过。1991年以来，德国金融业增加值占比超过5%的年份仅有5个。2017年，德国金融业增加值占GDP比重仅为4%，分别比同期美国和英国低3.6个和3个百分点，2019年该比例进一步降至3.9%。若以金融资产与GDP之比来衡量，德国的金融规模在主要发达经济体中也处于最低行列。

德国呈现出“小金融、大实体”格局。我们将5%的金融业增加值占比作为区分金融规模大与小的标准，将20%的制造业增加值占比作为区分实体经济规模大与小的标准。根据金融业和制造业的相对规模，我们尝试将主要经济体金融与实体经济的关系划分为四种类型（见图1.1）。一是“小金融、大实体”，规模相对较小的金融体系服务于庞大的实体经济部门，典型代表是德国。二是“小金融、小实体”，实体经济部门的规模相对较小，金融体系规模同样较小，代表国家是法国。三是“大金融、大实体”，庞大的实体经济部门和庞大的金融体系并存，代表国家是中国和韩国。四是“大金融、小实体”，金融体系庞大但实体经济部门的规模相对较小，代表国家是美国和英国。在这四种类型中，金融化程度由低到高分别为“小金融、大实体”、“小金融、小实体”、“大金融、大实体”和“大金融、小实体”（见图1.2）。“小金融、大实体”金融化程度低，金融规模小，实体经济占据明显优势地位；“小金融、小实体”次之，金融规模小但实体经济并不占优势；“大金融、大实体”再次之，金融规模大但不占据明显优势地位；“大金融、小实体”的金融化程度最高，金融规模大且占据优势地位。按照这种分类法，德国的“小金融、大实体”与美国和英国的“大金融、小实体”形成了鲜明对比。需要特别指出的是，美国和英国的“大金融、小实体”之所以可以存续，是因为它们有全世界实体经济的滋养，其金融机构的收入大量来自直接或间接为境外企业和金融机构服务。德国的“小金融、大实体”反映了德国金融较高的服务强度。2017年，德国占GDP比重仅为4.0%的金融部门服务了占比达22.8%的制造业部门，金融服务制造业的强度系数为5.7（金融服务制造业的强度系数=制造业增加值占GDP比重/金融业增加值占GDP比重=制造业增加值/金融业增加值），高于日本的5.0、中国的3.8、法国的2.7，更远远高于美国的1.5和英国的1.4。

注：加拿大数据为2016年数据。

图1.1 2017年主要经济体金融业与制造业相对规模

数据来源：经合组织（经济合作与发展组织的简称），中国国家统计局。

图1.2 不同类型金融与实体经济相对规模的金融化程度

德国非金融企业食利性收入比重总体稳定。学术文献主要用食利性收入比重来度量金融化程度（Stockhammer，2004；Power，Epstein and Abrena，2003a，2003b）。食利性收入比重越高，金融化程度越高，食利性收入比重增幅越大，金融化越明显；反之亦然。过去20年来，从德国非金融企业收入结构看，食利性收入比重并没有明显上升。我们用投资收入（含利息收入和长期股权性投资收入）来度量食利性收入。1997—2018年，德国非金融企业食利性收入与税前利润之比波动下行，食利性收入与总收入之比长期稳定在1%左右（见图1.3），食利性收入与其增加值之比相对较低且稳定在3%左右。相反美国食利性收入比重系统性上升且远高于德国水平。20世纪70年代之前，美国非金融企业食利性收入与其增加值之比也在4%以下，但此后大幅上升至6%以上，最高一度超过9%。（见图1.4）。

注：2018年为预计数。

图1.3 德国非金融企业食利性收入比重

资料来源：德意志联邦银行“1997—2018年德国企业财务报表推算结果”。

注：德国2010—2016年非金融企业增加值数据来源于《经合组织国家国民账户2017》，2005—2009年数据来源于《经合组织国家国民账户2013》，2003—2004年数据来源于《经合组织国家国民账户2011》；美国数据来自美联储资金流量表。

图1.4 德国与美国非金融企业食利性收入与其增加值之比

资料来源：德意志联邦银行“1997—2018年德国企业财务报表推算结果”，经合组织，美联储。

在全球金融化浪潮中，德国为什么可以超然物外？任何发展方式都是一种动力机制的塑造和利益分配体制的安排（刘鹤，2012）。在德国的实体经济、金融结构、房地产市场和文化背景中，我们可以寻找到反金融化的力量。

德国实体经济在报酬结构中占优，企业内源融资能力强。与大多数主要经济体显著不同，德国行业报酬结构的特征是金融服从实体经济，实体经济占优，非金融企业利润率长期并大幅高于银行业（见图1.5）。实体经济占优，强化了崇尚实业的经济激励和社会氛围，避免了包括资本、人才和企业家才能在内的大量生产要素过度配置到金融业。实体经济高收益率带来了大量利润和留存收益，强化了内源融资能力，降低了企业经营活动对金融体系的依赖。在其他国家重复演绎着的金融化循环链条，被德国强势的实体经济阻断。

注：IMF（国际货币基金组织）FSI数据库对净资产收益率的计算公式是：净资产收益率=息税前利润/净资产。

图1.5 德国银行业与非金融企业净资产收益率

资料来源：IMF FSI数据库。

德国银行业利润导向度低，膨胀动力不强。低利润导向度是德国金融体系区别于美英乃至中国金融体系的重要特征。在德国，储蓄银行、信用社坚持商业化经营原则但并不以利润最大化为目标，政策性银行更不以营利为目的，以利润最大化为目标的商业银行占比不高。低利润导向度下，银行体系并不追求规模扩张和利润最大化，能接受长期低收益。这进一步强化了实体经济占优的报酬结构。相对于美国、英国乃至中国，德国金融机构的低利润导向度，从源头上切断了金融膨胀的内在动力。

德国房地产市场保持长期稳定。金融化在一定程度上源于房地产市场的金融化。从全球范围看，金融体系的功能均在发生变异，从为生产性投资机会提供融资转向越来越多地为存量资产的交易提供融资（阿代尔·特纳，2016），住房金融市场的繁荣和居民部门债务的快速增长成为金融膨胀和金融化的重要驱动力。受德国审慎的住房金融制度、长期保持稳定的货币、发达的住房租赁市场和多中心城市发展格局等因素影响，德国房地产市场和住房金融长期保持稳定，避免了房地产金融化驱动的金融化。

德国文化具有反金融化的色彩。崇尚实业的社会氛围发挥着黏合剂作用，使德国企业更有耐心、更有意愿坚守实体经济，更不易“脱实向虚”。此外，德语中的“债务”（Schuld）一词，既指债务，也指罪责、罪孽。德国俗语“一切罪孽都会受到现世报应”（Alle Schuld rächt sich auf Erden），用的就是Schuld这个有债务含义的词。将举债视为一种罪责的文化现象，可能对德国企业部门、居民部门和政府部门的举债行为产生心理约束，从需求层面避免了金融膨胀和过度金融化。