序言
中国金融发展应当重视德国经验

张晓朴研究员等花费了两年半时间，十易其稿，终于完成了一部研究德国金融体系的专著，名为《金融的谜题：德国金融体系比较研究》。值此书付梓之际，晓朴希望我写几句话，我毫不犹豫便答应了。之所以“毫不犹豫”，当然首先与作者有关。晓朴作为我国金融研究领域颇有建树的专家，一直活跃在我国金融实务、学术研究、金融监管和改革方案设计领域的前沿，他出版过多部论著，其中不乏不同凡响者。如今他与同伴们又出新成果，我当然愿意先睹为快，并且愿向读者诸君引荐。另一个原因与本书的论题有关。作为在发达经济体中独具特色的金融制度安排，德国金融体系一直是我比较关注且希望做些深入研究的领域，无奈一直杂务缠身，蹉跎至今，未能如愿。如今得到这样一部凝聚几位专家学者智慧的最新研究成果，我当然不愿放过学习的机会。

一

在我看来，与类似的论著相比，《金融的谜题：德国金融体系比较研究》的突出特点之一，就是贯穿始终的问题导向。这些“问题”绝非概念化的教义，而是在40余年乃至70年中国金融改革和发展过程中反复出现但迄今未能得到解决的体制机制性问题。毫无疑问，这些问题是未来我国金融发展面临的难点、疼点、堵点，是我们需要通过进一步深化改革来攻克的难关。

问题导向作为主线，在全书中一咏三叹。

在内容十分充实的“前言”中，这些问题以“德国金融印象”之题首次集中展现，并进行了初步梳理，发挥了为全书导读的作用。在继之而来的第一章中，该主题则以醒目的“德国金融谜题”之称再现，而这次出现的角度则主要立足德国自身，概括的是第二次世界大战结束以来德国金融发展的主要特点，并与美英为首的西方“主流”发达经济体的实践及其理论概括进行了比较分析。做了这些铺垫之后，全书后续的九个章节，浓墨重彩地再现了问题导向的主题，顺次从金融与实体经济关系、低杠杆率、维持物价稳定的货币政策铁律、金融与房地产市场的良性循环、银行“雨天少收伞”的亲客户特征、中小企业融资安排、金融运行中政策性因素与商业性因素的有机互补、信用社的独特作用，以及股票市场发展相对滞后之谜等几个方面，向我们全面展示了德国金融体系、货币金融政策乃至宏观经济政策的图景。最后，作者用“德国金融的十个启示”作为全书的总结，再次从中国金融改革的角度回看了德国金融体系，并提炼出若干可能为中国金融改革提供借鉴的方面。

这种安排，既便利读者由浅入深地把握德国金融体系的全貌，又凸显了德国金融体系的特色。就专著的布局谋篇而言，这本书显然是成功的。

二

以中国的问题为牵引来研究德国金融，当然意在从这项研究中获取借鉴。我以为，这是该书又一值得关注的地方。

如所周知，中国金融的改革和发展始终伴随着对发达经济体的学习过程。在我的记忆中，最先进入改革设计者视野的是中国香港，其主要经验就是：市场经济条件下，“银行多于米店”。于是内地就兴起一轮大办银行（主要是储蓄所）和其他金融机构的浪潮。然而，中国香港毕竟只是一个城市经济体，其经验难与大国相匹，于是，学习的视野自然便转移到我们一衣带水的邻国日本，于是就有了大机构、专业银行体制、产融结合、主办银行制等在20世纪80年代的推广。但是，中国经济的高速发展，很快就把建立更先进的金融体系的任务摆在中国改革者的面前。这个更先进的金融体系，不仅能够继续为大规模工业化进程提供长期资金的支持，还应能为改善中国企业的资本结构提供助力，更能为着眼未来但充满了风险的创业资本提供激励。于是，学习的目光最终落在金融业最发达的美国头上。毋庸讳言，20世纪90年代以来我国的金融改革，无论是相继设立资本市场（主板）、中小板市场、创业板市场，还是兴办“真正的”投资银行，乃至金融机构治理机制的设计，或多或少都有美国的影子。

然而，令人遗憾的是，20余年下来，我国金融体系中固然引入了诸多美国因素，但是，我们最希望引入中国的若干制度安排，包括“发展多层次资本市场”“提高直接融资比重”，以及“完善风险投资机制”等，似乎都没有在中国扎下根来，这些机制和市场都为我们急需，以至于我们一次次地在金融改革方案中重复这些诉求。

这一事实令我们反思。近年来，越来越多严肃的研究者开始质疑这种制度诉求的合理性：如果那些总是位列榜首的改革目标历经20余年都成效甚微，我们是不是应当重新审视这些目标的合理性呢？

令人欣喜的是，新的探索已经出现。大致说来，新的探索沿着两条路径展开。第一条路径是植根于中国特色社会主义经济体制，认真且深入地思考，对于中国这种独具特色的体制机制，对于中国这个历史悠久、文化独特的东方国度，我们究竟需要怎样的金融体系？或者说，怎样的金融体系才更契合中国特色社会主义经济体系？才更有利于社会主义市场经济体制逐步走向成熟？第二条路径则是拓展向发达经济体学习、借鉴的范围——我们不再仅仅面向美国，不再仅仅面对盎格鲁-撒克逊传统，还将我们的视野投向德国、日本这些具有其他文明传统的市场经济国度。在我看来，这本书主要是沿着第二条路径开展研究的，然而，由于其明确的中国问题导向，其中又蕴含着第一条路径的深刻寓意。在这个意义上，《金融的谜题：德国金融体系比较研究》值得关心中国金融改革、货币金融政策，乃至关心金融理论发展的人们一读。

特别值得指出的是，这种比较研究，在方法论上也有可称道之处。《金融的谜题：德国金融体系比较研究》不像过去一些从事比较分析的论著那样，以宣示某种教义或最佳实践为能事，而是透过那些在作者看来值得学习的德国的制度安排或做法，致力于挖掘使这些制度安排或做法得以生成、发展、稳定发挥作用的更深层次的体制机制条件。下了如此深入的“有机体解剖”的功夫之后，作者事实上进一步告诉读者：德国的经验，哪些是我们可以学得来的，哪些是需要我们创造若干前提条件方可借鉴实施的，哪些是我们可望而不可即的。我认为，从“解剖肌体”这种理念出发，以这样的分析为铺垫，我们当可避免陷入类如号召大力“发展直接融资”20余年而收效甚微的困境。当然，由于同样的原因，读了这本书之后，我更强化了需要向德国学点什么的愿望，毕竟，中国以银行融资为主的金融体系，集体主义至上、追求公平的社会精神等，使得中德之间似乎更有共通之处，基于这些民族精神和社会背景，我们学习德国发展金融业的经验似乎更有条件一些。

三

正是因为全书的研究和写作是带着“中国问题”的，所以，《金融的谜题：德国金融体系比较研究》对于若干困扰我国金融改革和发展的问题均进行了比较深入的探讨。我相信，每位读者都会从这本书中寻得自己感兴趣的内容，我则对金融服务实体经济和房地产金融市场有浓厚的兴趣。

（一）关于金融服务实体经济

近年来，“金融应当服务实体经济”几乎成为国内所有财经文件、会议、文章以及媒体的箴言。然而，遗憾的是，迄今为止，这个命题显然并未很好地得到落实，否则它就不会数年来总是占据着我国金融发展和改革任务的头条。作为研究金融问题的专著，这本书自然不会缺少对这一问题的探讨。

正如我早在几年前就曾指出的，“金融服务实体经济”这个命题，并不像一望之下的那么简单明了。稍一深究便可发现，要想把其中的道理阐述清楚，其实相当困难。问题在于，在大多数人的认知中，所谓金融服务实体经济，就是为企业的生产和投资活动提供资金。秉着这种认知，倘若企业的融资需求得不到满足，金融机构便很容易被说成是“不服务实体经济”的。

然而，只要不是心怀偏见且具有正常的判断力，人们都不会认同这种判别方法。任谁都知道，企业有优劣之别，正常的经济发展，恰正是一个企业不断优胜劣汰的过程。显然，如果不加甄别地为那些注定要被经济发展所淘汰的企业提供资金，金融部门肯定要承担失职之责。纵观世界各国，这个问题具有相当的普遍性，所以我们看到，为了在“应该支持”和“不应该支持”之间找到一个能被普遍接受的标准，各国当局，甚至世界银行都费尽心思，其中最典型的努力便是编制各种类型的“拒贷率”（其对应便是“放贷率”），用来为金融部门的贷款行为划定合理界限。然而，在实践中，哪怕指数编制得再精细，各种影响因素考虑得再全面，用之来评判金融部门的行为时，始终难以在借、贷双方之间找到共识。作为研究者，我还当真曾经身陷此等窘境之中。那是1999年底，正是亚洲金融危机肆虐之时。受危机影响，国内经济急剧下行，优良客户急剧减少，很多企业被银行停贷、断贷甚至抽贷。在此局面下，货币当局在各种讨论经济形势的会议上，自然成为众矢之的。作为专业且负责任的宏观调控机构，央行始终坚持自己严防金融风险的立场，但是急切之间却难以找到强有力的论据来反驳各方的汹汹指责。在这种情势下，央行委托我们做了一项课题——编制中国的“有效信贷需求指数”，希望能够通过这一指数，将那些真正需要信贷支持，并能够真正生产出为社会所需（而不是过剩）的产品的企业准确识别出来，以防止贷款错配给那些不符合贷款条件的企业。课题的结果可以想见，我们只是将过去若干年一些银行申请贷款和未获贷款的户数以及金额做了个统计分析，得出“在经济下行时期有效信贷需求急剧下降”，而“在经济上行阶段有效信贷需求逐步增加”的结论。其实，这种结论充其量也只是聊胜于无。

显然，要对金融服务实体经济的效能进行较为切近且能获得各方认同的刻画，我们还须另辟蹊径。越来越多的研究者认为，从金融功能入手分析，或许能引导我们走出困境。如所周知，关于金融功能，罗伯特·默顿已经给出了比较完备的解说。在他看来，金融的功能有多个方面，广泛涉及便利储蓄投资、支付清算、促进社会分工、防范和化解风险、改善资源配置效率、协调非集中化的决策过程、降低交易成本等。金融功能多种多样，金融工具林林总总，金融活动种类繁多，其根本目的，就是在市场经济运行中作为媒介配置资源。因此，所谓“金融要服务实体经济”，根本要求就是有效发挥其媒介资源配置的功能；所谓为实体经济提供更好的金融服务，根本要求就是降低流通成本，提高金融的中介效率和分配效率，助力企业创造利润。

我们看到，《金融的谜题：德国金融体系比较研究》正是沿着这样的思路展开分析的。在书中，金融业增加值的高低是度量金融中介成本的标尺，从而构成评价金融是否服务实体经济的重要指标。“金融规模及其之于实体经济的相对规模，体现的是金融在整个经济生活中的地位和影响力，可以作为观察金融与实体经济的关系，度量金融化的重要视角。在全球金融化浪潮中，德国的金融规模并未急剧膨胀，长期处于主要经济体的最低行列。美国、英国和中国等国金融业增加值占比超过7%的情形从未在德国出现过。2017年，德国金融业增加值占GDP比重仅为4%，分别比同期美国和英国低3.6个和3个百分点，2019年该比例进一步降至3.9%。”

书中的分析非常重要，因为它理顺了金融与实体经济的关系，提出金融部门是不从事物质生产的部门，它的功能只是服务于资本形式的转化。因此，维持这个部门的费用构成社会生产的“纯粹流通费用”，显然，这种费用当然是越低越好。同样显然的是，这个部门的成本越低越好。

讨论了金融服务实体经济的金融侧，我们还需讨论该命题的企业侧。我们看到，在德国，金融是否为实体经济服务这个命题，似乎没有我们这里炒得凶，仔细想一想，在发达经济体那里，这个问题远不像我们这里，动辄就会登上头条，甚至有时引起高层关注。其根本原因在于，发达经济体的企业发展资金对外源融资并没有过高的依赖。这种状况显然是符合现代公司金融理论的，或者毋宁说，现代公司金融理论根本就是根据发达经济体的企业实践概括提炼出来的。根据该理论，可以把企业的融资渠道和方式分为内源融资（利润积累）和外源融资，其中外源融资又分为股权融资和债务融资两大类。企业理性的融资优先次序为：内源融资、债务融资和股权融资。所以我们看到，在成熟的发达经济体中，内源融资无不占据主导地位。资料显示，发达经济体的企业杠杆率始终保持在较低水平。日本企业在发达经济体中杠杆率最高，2000年为117.7%，2019年年底已降至101.6%；美国企业的杠杆率在发达经济体中较低，2000年为64.1%，此后逐渐攀升，到2019年年底达到75.7%；德国企业在发达经济体中杠杆率最低，2000年为58.8%，2019年年底也才微弱提升至59.1%，几乎没有变化。很明显，如果说中国的经济体制相对于发达经济体还有多少差距，则企业的融资结构便是其中重要的一条。

当然，中国企业资本金不足，以及负债率和杠杆率过高，有其历史原因。在传统体制下，企业的主要资金来自政府拨款，只有流动资金由银行提供。那时，企业的负债率、杠杆率均处于很低的水平。由于企业利润纳入国家财政，企业基本上没有内源融资的能力。改革开放之后，由于国民经济一度极其困难，国家财政也陷入“两个比重下降”（财政收入占国民收入、中央财政收入占整个财政收入的比重下降）的困境，加之国有企业面临历史性的改革，有关部门遂决定推行“拨改贷”改革，即对企业的资金支持，从主要由财政拨款，改变为主要由银行贷款。我国企业的负债率和杠杆率立即急剧飙升。20世纪末，由于企业债务负担过重，有关部门又推出“贷改投”改革，将一些对企业（主要是国企）的贷款转换为对企业的投资（权益），同时还伴有“债转股”的安排，希冀由此降低企业的负债率，减少企业的债务成本支出。然而，此次改革进展并不顺利，我国企业的债务率、杠杆率以及债务支出均一直保持在相当高的水平。在这种情况下，我国企业内源融资的渠道非常不畅，对外源融资的过度依赖亦成必然。这种格局，使得我国金融、实体两大部门之间的矛盾较其他国家更为突出。

总结以上，我以为，《金融的谜题：德国金融体系比较研究》为我国破解“金融服务实体经济”困局提供了颇有思想性和可操作性的改革思路，这个思路可以归结为两大要点：一是以降低金融中介成本为根本方向，理顺金融部门与实体经济部门的关系；二是以建立现代企业制度为根本方向，强固企业的内源融资能力。

（二）住房制度及住房金融制度

在大多数国家中，房地产都是国民经济的支柱产业，相应地，房地产金融也构成多数国家金融体系的重要组成部分。正因为占据如此重要的地位，房地产市场和房地产金融的剧烈波动，都强烈影响着一国宏观经济的运行。20世纪末期以来，房地产市场的扭曲、房地产金融市场的波动，甚至成为导致多数国家宏观经济波动和经济长期衰退的主要因素。

日本堪称这方面的典型。20世纪90年代，日本房地产市场下泻造成国民经济一蹶不振，遂有“失去的二十年”甚至“失去的三十年”之说。美国的情况也许更为严重，20世纪八九十年代，美国发生了绵延十余年的“储贷危机”。据中金公司的估计，为了救助危机，美国的公共部门和私营部门总共付出了3 180亿美元的成本，相当于1995年美国GDP的4.2%！2007年，“储贷危机”的阴影尚未完全褪去，美国又以“次贷危机”的方式，再次在房地产金融市场中爆发危机，并由此引发了美国、欧洲乃至全球的金融危机。可以说，在20世纪80年代以来全球主要的经济金融危机中，房地产市场和房地产金融的动荡难辞其咎。

然而，如果有少数国家可以自外于这个趋势的话，那就是德国。德国可能是唯一没有受到房地产市场和房地产金融波动的重要的发达经济体——房地产市场基本上没有成为引发经济波动的主要因素，其国民经济的波动亦未对房地产市场产生重要影响，更没有出现国民经济总体和房地产市场相互影响、彼此“绑架”的情况。

德国之所以能在发达经济体乃至全球各国中独树一帜，原因可以从房地产市场和房地产金融两个侧面加以分析。

在房地产市场方面，德国长期坚持租房为主、购房为辅。截至2020年，德国居民自有住房率仅为43%，租赁住房则占57%。如所周知，能够在市场上被炒作的，只有自有住房，而租赁住房的产权性质和物理性质则决定了其基本进入不了市场炒作的范围。因此，确定租赁住房为主的“国策”，从根本上弱化了房地产市场与金融体系的相互关系，杜绝了两者之间相互加强的恶性循环。不仅如此，在租赁住房市场上，政府对租金也实施了严格且周到的管理，更进一步加强了对房地产市场的管理。

作为比较，我国居民的自有住房率在2020年达到89.84%，远超69%的世界平均水平。因此，基于这种房地产市场结构，要贯彻“房住不炒”的方针，实在十分困难。

在房地产金融一侧，德国也极具特色。《金融的谜题：德国金融体系比较研究》对德国的住房金融体系做了精练的概括，即：以审慎的住房金融制度对住房金融市场进行有效控制；固定利率主导，较好地隔离了货币政策变动对房地产市场的扰动；基于MLV（抵押贷款价值）方法进行抵押物价值评估、审慎的再融资制度设计、低贷款价值比以及以MLV为基准计算贷款价值比，可以避免金融与房地产市场顺周期性叠加，阻断房价上涨与房贷扩张的螺旋式循环。

在德国，对资产增值抵押贷款的管理颇具特色。这本书甚至认为，正是对资产增长抵押贷款实施严格管理，相当程度上阻断了房地产市场与金融市场的正反馈关系，使得房地产市场和房地产金融不至于成为扰乱整体经济和金融运行的主要因素。

所谓资产增值抵押贷款指的是，在房产升值的情况下，可以基于房产升值部分增加抵押贷款额度或进一步安排新的贷款。加抵押、转抵押、房屋净值贷款等是其主要形式。在实践中，由于此类贷款存在杠杆，因而是在金融体系和房地产市场之间传导信息、放大政策效应的重要渠道，自然地，对此类贷款施以管理，可以有效地防止房地产市场和金融市场共振。在德国，虽然法律和监管并未禁止此类贷款，但金融系统在从事此类贷款业务时均持十分谨慎的态度。另外，任何机构如果要发行潘德布雷夫抵押债券，必须具有充足的担保，而且在发行潘德布雷夫抵押债券时，抵押贷款用作担保物时不得超过房产MLV的60%。这一比例远低于西班牙（80%）、葡萄牙（80%）、爱尔兰（75%）等国的水平。这种安排，事实上发挥了抑制高贷款价值比的贷款发放的作用。同时，德国的贷款价值比通常为70%，也比美国、日本、英国、法国等国低。另外，德国住房贷款市场在计算贷款价值比时，所适用的房屋评估价低于即时市场价值的MLV。这意味着，与广大使用房产市场价值计算贷款价值比的其他国家相比，德国的实际贷款价值比还要更低。显然，在住房金融领域，德国通行的是金融业中的审慎原则。

总之，正是因为重重设防，房地产市场中天然存在的投机因素被降至最低，从而使得德国成为所有发达国家中唯一没有受到房地产市场干扰的国家，进而，在房地产市场中不可避免的不公平因素，也大大消弭了。

论及德国的房地产金融，其房地产金融市场的结构也值得关注。截至2019年，德国住房资金的来源，储蓄银行占32.1%、商业银行占24.7%、信用社占23.8%、建房互助协会则占10%。这种结构大大弱化了房地产金融的商业色彩，也对抑制德国房地产市场和房地产金融市场的泡沫产生了积极的作用。

总之，在房地产制度上坚持租赁住房为主，在房地产金融市场中坚持审慎原则，同时，在金融产品设计上尽可能阻断房地产市场与金融体系的正反馈效应，是德国住房制度和住房金融制度的成功之处。在我看来，如果中国真正想从德国借鉴些什么的话，住房制度和住房金融制度应是首选。

李扬
国家金融与发展实验室理事长
中国社科院原副院长