第四节 代理问题与公司控制

在公司制企业中，所有权往往分散在大量的投资者中，这种所有权分散意味着管理层有效地控制了公司。在这种情况下，管理层会最大限度地保护股东利益吗？换言之，管理层会不会为了达到自己的目标而牺牲股东的利益？

一、代理问题

股东和管理层之间的关系被称为委托—代理关系。当某人（委托方）雇用另一个人（代理方）代表他的利益时，委托—代理关系就产生了。在所有这类关系中，委托方和代理方有可能存在利益上的冲突，这种冲突被称为代理问题。由于代理问题而产生的成本，被称为代理成本。传统的委托代理问题是指由于公司所有权和经营权分离产生的股东与管理层之间、股东与债权人之间的代理问题。随着公司治理理论的发展，目前大股东与小股东之间的关系也形成一种主要的代理问题。因此，代理问题主要有以下三类。

1.股东与管理层的代理问题

股东作为公司的所有者，委托管理层经营管理公司，但是管理层努力工作创造的财富不能由其单独享有，而是由全体股东分享。因此，管理层希望在提高股东财富的同时获得更多的利益（如增加薪酬、在职消费等）。但是，所有者则希望以最低的管理成本获得最大的股东财富，由此便产生了管理层个人目标与股东目标的冲突。

2.股东与债权人的代理问题

当公司向债权人借入资金以后，两者就形成了委托—代理关系。但是，股东在获得债权人的资金后，在实施其财富最大化目标时会在一定程度上损害债权人的利益。例如，股东不征得债权人同意将借入资金投资于比债权人预期风险更高的项目。如果项目成功，大部分盈利将归股东所有，因为债权人的报酬被固定在初始的低风险利率上。

3.大股东与小股东的代理问题

大股东通常是指控股股东，他们持有公司大多数股份，能够左右股东大会和董事会的决议，往往还委派公司的最高管理者，从而掌握公司的重大经营决策，拥有对公司的控制权。人数众多但持有公司股份数量很少的中小股东基本上没有机会接触到公司的经营管理，尽管他们按照各自的持股比例对公司的利润具有索取权，但由于与控股股东之间存在严重的信息不对称，因而他们的权利很容易被控股股东以各种形式侵害。在这种情况下，大股东与小股东之间的代理问题就产生了。大股东侵害小股东利益的表现形式有：①利用关联交易转移上市公司的利润，例如大股东向上市公司高价出售劣质资产，或者大股东以低价购买上市公司的优质资产。②非法占有上市公司的巨额资金，或以上市公司名义进行各种担保和恶意筹资。③发布虚假信息，操纵股价，欺骗中小投资者。④为大股东派出的高级管理者支付过高的报酬和特殊津贴。⑤利用不合理的股利政策，掠夺中小股东的利益。

二、代理问题与公司控制

代理问题提出了一个非常重要的命题：管理层会为股东的利益行事吗？实际上，管理层是否为股东的利益行事取决于两个因素：第一，管理层的目标与股东的目标是否一致？这个问题涉及管理层获取报酬的方式。第二，管理层能否被撤换？这个问题涉及公司的控制权。不过，我们有理由相信，即使在最大的公司里，管理层也有明显的动机为股东的利益行事。

管理层为股东的利益行事，经济方面的激励因素主要有两个：第一，管理人员特别是高级管理层的薪酬通常都是与财务绩效尤其是每股价格联系在一起的。例如，管理人员经常会以较低的价格获得公司的股票期权。股票价格越高，这个期权的价值也越大。事实上，期权被用来激励各个级别的员工，而不仅仅是高级管理人员。例如，据《华尔街日报》报道，2007年通用动力公司首席执行官尼古拉斯·查布拉加的薪酬达1510万美元，其中基本工资只有130万美元，奖金为350万美元，而股票期权为690万美元，受限的股票期权为340万美元。第二，可预期的工作前景。业绩比较好的管理者更容易获得提拔，或者成功实现股东目标的管理者在经理人市场上更加抢手，因而他们有理由要求更高的薪酬。例如，据《福布斯》杂志报道，2008年甲骨文公司的首席执行官拉里·艾里森的薪酬为1.93亿美元。这种可以预期的工作前景，也是管理层为股东利益行事的主要激励因素。

管理层为股东的利益行事，还有一个重要的因素就是他们可以被撤换。因为公司的控制权最终在股东手里，他们选举董事会，再由董事会聘请和解雇管理层。不满意的股东借以更换现有管理层的一个重要机制被称为代理权之争。代理权是代表他人进行投票的权利。当一群人为了更换现有的董事会进而更换现有管理层而四处搜集代理权的时候，事情就演化为代理权之争。2002年，惠普公司和康柏公司的合并提议就触发了有史以来最为昂贵、最为惨烈、参与最为广泛的代理权之争，据估计代价超过1亿美元。

更换现有管理层的另一种方式就是接管。相对于管理良好的公司，管理不善的公司更容易成为被收购对象，因为存在更高的潜在利益。因此，避免成为其他公司并购的对象也成了管理层为股东利益行事的一个激励因素。当大股东不满意现状时，可以向公司高管层提出不同的业务发展战略建议。

当然，从理论上分析，管理层有动机为股东利益而行事。但事实上，大量证据表明，许多时候管理层会暂时牺牲股东利益而追求自身利益，股东与管理层的代理冲突一直存在。