第三节 1901—1950年：帝国的黄昏

导读：20世纪初，英国股市呈现新旧交替的格局，金融、交通运输等传统行业淘汰退出，工业股成为市场的中流砥柱，消费类股票越来越多。一战前，由于各殖民统治地区对英国统治的反抗越来越激烈，英国开始放松对殖民统治地区的经济控制，其他国家趁机进入殖民地市场展开竞争，导致英国商品销量有所下降，带动股市不断下行。一战爆发后，英国投资者对于国家实力和战争胜利充满信心，然而实际上英国在战争中的伤亡与开销巨大，英国企业人力亏空、税负加重，预期落空，股市加速走熊。在咆哮的20年代，工人与复员军人在一战中的储蓄化为巨大的商品购买力，形成了一个消费股牛市，但是同期工业股票却表现不佳。大萧条时期，英国政府果断的救援政策将经济率先拉出泥潭，英国股市创出新高。二战初期，英国人对战争心生恐惧，股市信心极低，然而随着战争局势逐渐明朗，企业股价不断回升，走势与一战期间完全相反。战后英国殖民体系开始瓦解，英国商品进一步退出世界市场，股市再度回调（见图1-3-1）。

1901年1月22日，统治英国长达64年的维多利亚女王与世长辞，整个英国陷入了哀伤之中。女王逝世标志着一个时代结束，不过英国国力仍然处于巅峰状态，此时的英国人依然很乐观，他们相信新的领袖将续写辉煌。当女王的灵柩乘船通过索伦特海峡时，英国的上百艘战列舰、巡洋舰分列两队并挤满海峡，绵延18公里，展示着英国雄厚的实力。就在半年前，英国的股指还创下了一个世纪以来的新高，也为英国的辉煌添加了新的注脚。不过在维多利亚女王死后，英国的国力江河日下，当股市股指下一次达到1900年的高度时，已经是44年之后的事了。

图1-3-1 1900—1951年英国股市综合指数走势（FTSE All Share Index，即富时全股指数）

（资料来源：国海证券研究所）

旧王去世，新王登基。回望1901年，这种新老交替的故事不但发生在英国的王座上，同样也发生在股市里。在19世纪与20世纪之交，世界尚处于第二次工业革命中，电力、汽车等重大发明的应用推广刚刚展开，拥有高科技专利的新兴企业在欧美各地崭露头角。但对于英国来说，它已经经历了近百年的工业化，许多传统行业已经步入成熟阶段，因此，“新老交替”成为这一阶段英国股市行业发展的主线。这一主线主要体现在三个方面：

一、金融、交通运输、公用事业等传统行业兼并淘汰加速。19世纪初，金融、交通运输与公用事业是英国股市仅有的三大主题。到1900年，3个行业上市公司数量高达678家，依然占英国股市上市公司总数量的46%（见图1-3-2）。这些传统行业在过去高速扩张的主要动力有二：一是国际贸易兴盛，英国一直牢牢把持着海上霸主的地位，无论是“英国-欧洲大陆”还是“英国-殖民地”的国际贸易量都在稳步增长，为英国的贸易金融与国际性运输行业带来了繁荣；二是城市居民增长，工业革命推动了英国的城镇化进程，100年内英国的城镇化率从34%上升到了78%，因此专为城市居民服务的金融、道路、公用事业公司层出不穷。

图1-3-2 1900年、1950年英国上市公司数量

（资料来源：国海证券研究所）

然而在1900年前后，这两大动力逐渐熄火。贸易方面，英国商品在国际市场上逐渐失去竞争力，英国与殖民地的贸易联系也在下降，贸易份额不断丢失；对于城市服务来说，英国的城镇化率已经上升至自然极限——在过去的100年，英国的城镇化率上升了44.2%，在之后的100年，英国的城镇化率仅上升了0.8%（见图1-3-3）。增量市场消失后，三个行业进入存量博弈的阶段，开始了大规模的兼并与淘汰。

例如银行业，有84年上市历史的伦敦联合股份银行（London Joint Stock Bank）在银行业的合并大潮中，于1918年被吸收进伦敦城和中部银行^[23]（Lon-don City and Midland Bank），成为20世纪英国银行业“四大”（Big Four）的一部分。在铁路业，由于受到一战后汽车普及的影响与公路业的激烈竞争，英国上百家铁路公司普遍亏损，1922年，在英国政府的主持下，各地铁路公司被整合进四大铁路系统中^[24]。最终，三个行业上市公司数量由678家锐减到1950年的186家，在股市中的份额明显缩减。

图1-3-3 1801—2001年英国城镇化率变化

（资料来源：国海证券研究所）

二、工业、原材料企业接棒成为市场主力。第二次工业革命中，新兴工业部门出现的同时，传统工业部门进一步细分，许多细分市场的优秀企业进入股市，为工业股注入新鲜血液。工业方面，内燃机、电力的广泛应用也催生出许多汽车零部件、电力设备制造企业，例如，以制作钟表起家，后制造汽车仪表盘的史密斯工业公司（Smiths Industries），其在1914年上市，如今依旧是富时100指数（FTSE 100 Index）成分股。就较为传统的钢铁工业来说，在粗钢炼制之外，细分市场中线材、轴承、紧固件制造企业也不断出现，20世纪20年代，不锈钢也被发明并成为钢铁企业的新产品。1902年重组上市的吉凯恩公司（Guest，Keen&Nettlefolds），就是一家由大型钢铁制造商和两家螺丝钉制造巨头合并的产物，后发展成为英国的汽车与航空零部件龙头，今日旗下员工超过5万名。

原材料与能源行业也出现了类似的趋势。19世纪末，铝、铜等有色金属被大量生产并广泛应用。19世纪初，铝的价值贵如黄金，直到1888年，奥地利化学家卡尔·拜耳发明了铝土矿“碱溶法”，与几年前法国化学家埃鲁发明的“电解法”相结合，奠定了现代电解冶炼铝工业方法的基础，铝合金后被广泛地应用到了航空工业当中。20世纪初，电力在工业生产与城市生活中逐渐普及，电子仪器、电缆对铜的需求大增，这个曾经几乎被钢铁代替的金属又有了用武之地。在能源行业，石油的重要性逐渐比肩煤。虽然石油的开采历史很早，但一直仅作为煤油灯的燃料。直到内燃机发明后，石油才真正发挥作用。从1900年到1920年，英国上市的石油公司从10家增加到35家，占据能源行业的半壁江山。

在不断取得突破的工业革命中，英国股市中的重工业行业由传统的钢铁、煤炭二元制演变为钢铁、冶金、机械、化工、煤炭、石油、电力等多元化发展，初步奠定了现代工业的行业格局。就这样在传统与新兴并存的时代，工业股成为英国股市的主流。

三、新生的消费、服务上市公司逐渐增多。1901年，英国人均GDP达到47.63英镑（按照汇率及零售价格指数，折合2019年8080美元），跨过了8000美元大关，较美国同期高出1000美元左右。初步富裕起来的英国民众开始消费升级，追求更有品质的生活。无论是一般消费品还是耐用品，品牌化成为大趋势，而那些在激烈竞争中初露锋芒的品牌，也借助股市进一步提升影响力，扩大经营。

消费品品牌化从价格低廉的食品饮料开始。在19世纪的最后10年中，充当休闲饮食消费的茶叶、酿酒公司率先在英国股市中涌现，其中不乏延续到今日的百年老品牌，如著名的啤酒品牌“健力士”（Guinness），早在1887年就在伦敦交易所上市；还有小孩子们喜欢的糖果品牌“吉百利”（Cadbury），1897年上市；英国股市中还走出了两大烟草巨头“英美烟草”（British-American To-bacco，1912年上市）和“帝国烟草”（Imperial Group，1906年上市）。1900年，必须消费品成为英国股市中上市公司数量第4多的行业，仅饮料行业就有100多家上市公司。

耐用品、奢侈品公司也迎来了上市热潮。其中主要包括纺织服装、家装材料、汽车与零部件行业。英国的纺织工业历史悠久，但过去各家厂商主要以生产普通棉布为主，商品同质化严重。随着中产阶级的增多，对高档面料、成衣与配饰的追求催生出众多中高档服装品牌，如1898年上市的男士领带品牌Tootal，1920年上市的风衣品牌博柏利（Burberry）。20世纪初，汽车风靡世界，英国虽然不是汽车的发源地，但是得益于庞大的中高端市场，培育了一些豪华车品牌，如劳斯莱斯（Rolls-Royce，1913年上市）、罗孚（Rover，1897年上市）。

多种多样的服务业上市公司，也侧面反映出英国民众的富裕程度。像哈罗德（Harrods）百货商场、萨伏伊（Savoy）酒店、里昂（Lyons）餐厅，都是中上流阶层休闲娱乐的首选。即使在家里，英国民众也能享受到住宅装修、家政清洁方面上市公司的服务。总的来说，在20世纪初，英国新兴的中产阶级带来对消费品质、消费升级的市场需求，众多消费、服务品牌脱颖而出，并给英国股市带来了新的风貌。

1.工业的溃败

1900—1913年，第一次世界大战爆发前夕，英国股市经历了长期的下跌，股指由1900年最高点40.25点下跌至31.37点，总体下跌了22%。然而与19世纪三四十年代不同的是，本次股市下跌并不是由世界需求不足和长期通货紧缩引发的，在此期间，商品零售价格反而上浮了10%。从根本上来说，英国在第二次工业革命中落后，商品竞争力不足，工业品在世界市场上的份额逐渐丢失，才是股市长期疲软的主要原因。

以往英国对殖民统治地区市场进行垄断，但是20世纪初，民族主义觉醒和殖民统治地区频繁起义，让英国工业品的殖民统治地区专营市场不断丢失。1899年10月，南非兰德矿区当地政府——德兰士瓦共和国因为不满金矿权益大多数被英国人掠夺走，与英国政府的矛盾激化，双方最终爆发了战争。德兰士瓦是个仅有十几万人口的小国，英国政府本以为征服对方不费吹灰之力。事实上在战争开始不到1年后，英国就攻克了德兰士瓦的首都。在胜利的鼓舞下，英国股市大涨。如金矿采掘商“东兰德专营矿山公司”（East Rand Proprietary Mines）曾在战争爆发时股票急跌了10%，胜利后又全部收复了失地。

然而，让英国人万万没想到的是，顽强的布尔人化整为零，在南非高原上同英国人打起了游击战，严重干扰了矿山企业的运转。英国为此不得不坚壁清野，前后将十几万布尔民众关进集中营，又耗时两年清剿布尔人游击队。英国为这场战争付出的代价巨大，先后投入40多万人，阵亡2.2万余人，并且由于不人道的集中营政策，受到了国际社会的强烈谴责。

布尔战争的意义不仅局限于军事层面，随着殖民统治地区维护成本越来越高，在经济层面上它代表着英国殖民收益的转折点，从此，英国的殖民战略由扩张转向收缩，殖民体系初步瓦解。布尔战争中，英国军力捉襟见肘，不得不向其他殖民地寻求帮助。加拿大、澳大利亚、新西兰等白人殖民地在英帝国的政治地位由此上升。继1867年加拿大升格为自治领后，1901年澳大利亚、1907年新西兰与纽芬兰^[25]、1910年南非都成为自治领。自治领拥有独立自主的经济、贸易政策，不再受英国政府的控制，英国企业过去通过非市场化政策维持的竞争优势消失。

然而，在市场化竞争中，英国又难以抵御新兴国家的冲击，其市场份额被不断蚕食。由于过于依赖殖民地市场，英国企业技术革新缓慢，从19世纪80年代开始，英国在第二次工业革命中落后，商品竞争力逐渐降低。失去了殖民政策庇护的英国商品如今在各地面临着德国、日本和美国等地商品的竞争。例如，在澳大利亚，1895年美国对澳出口额仅为英国的1/12，然而到了1913年美国对澳出口额就上升至英国的1/4，美国对澳顺差更是大超英国。甚至在英国本土，英国企业都可能竞争不过德国企业——同一时期德国对英国顺差飙升了12倍（见图1-3-4）。英国商品在竞争中的失败，集中反映到钢材生产上：下游需求缺乏，导致英国与德国钢铁产量的差距越拉越大，映衬着“日不落帝国”的落寞（见图1-3-5）。

图1-3-4 1900—1913年德国对英国的进出口额及顺差情况

（资料来源：国海证券研究所）

此时英国工业企业已经成长为股市的主力军，不过在国际竞争压力下，企业业绩增长缓慢，利润下滑，让股市投资者越来越失望。相比较而言，大洋对岸的美国企业竞争力更强，增长前景明朗。众多英国投资者用脚投票，进入美国股市，带动了美国股市指数的上涨（见图1-3-6）。

图1-3-5 1900—1913年英国与德国钢铁产量比较

（资料来源：国海证券研究所）

图1-3-6 1900—1913年英国、美国股市指数比较

（资料来源：国海证券研究所）

2.惨烈的一战

1914年6月28日，奥匈帝国皇储费迪南大公在萨拉热窝视察时，被塞尔维亚民族主义者刺杀。奥匈帝国以塞尔维亚支持恐怖主义和奥匈分离主义为借口，进攻塞尔维亚，成为一战爆发的导火索。随后英国、俄国、法国组成的协约国一方与德国、奥匈帝国、奥斯曼帝国组成的同盟国一方相继卷入战争，第一次世界大战爆发了。

虽然根据防御协定，英国加入了与同盟国的战争中，但是奉行平衡主义的英国最初并不想过多地深入欧洲大陆的战事。100年前，英国借着拿破仑战争的契机向欧洲盟友贩卖战争物资，发了不少战争财，股市一时大涨，这一次历史是否会再度轮回？

然而结果却与英国预料的相去甚远，这一次英国成了战争的受害者。战争爆发之后，英国的股市加速走熊，一直到1921年才结束熊市。一战期间英国股市下跌最为猛烈，4年时间里股指下跌了20%。与拿破仑战争相比，同样是发生在欧洲大陆上的战争，战火也没有烧到英国本土，拿破仑战争和一战究竟有哪些不同，使得两场战争中股市的表现天差地别？我们认为一战期间股市走熊的因素可以从三个层面进行分析：

从企业生产层面。一战期间，英国广泛征兵，抽调人力资源，削弱了英国企业的生产能力。在一战初期，英国的主要盟友法国由于动员与军事指挥失当，一个月内就阵亡了20万人。另一盟友俄国在外部对抗奥斯曼帝国不利，在内部则爆发了革命^[26]。战争的天平向同盟国方面倾斜，迫使英国加大了对欧洲大陆战事的参与度，大面积征兵并派遣更多军队进入战场。英国前后通过义务征兵的方式动员了600余万人，约占到本土人口的13%。如此大规模的征兵，基本抽空了英国生产企业的剩余人力资源，制约了产能扩张的步伐。由于人力缺乏，钢铁制造等主要军工部门增产有限，棉纺织、食品生产等次要部门产量更是出现了严重下滑（见图1-3-7）。相比较而言，拿破仑战争中英国的人力损失较小，以至于在战争后期英国依然可以保持雇佣兵制度。根据统计，相比于拿破仑战争的跨度（约20年）与人员伤亡数量（30万人，其中包括相当一部分外国人^[27]），一战中，英国在4年时间内损失70万名本土士兵，伤残人数达167万人，极大地损害了英国的人力资源和生产能力（见表1-3-1）。

图1-3-7 一战期间原棉消费情况

（资料来源：国海证券研究所）

表1-3-1 英国伤亡集中于一战后半段

（续）

注：资料来源于国海证券研究所。

从企业利润层面。由于面临他国供应商竞争与高额战争税，英国企业难以在战争中盈利。拿破仑战争时期，英国企业几乎是欧洲盟友唯一的军需品供应商，因此获得不少物资订单。而到了一战，美国、日本因为远离主要战场，工业基础完整保存，军需品供应潜力巨大，对英国商品构成了强有力的竞争。更勿论其商品在战前本就具有一定的竞争优势，使得英国企业难以获得欧洲盟友的军需订单。一战期间美国物价上涨幅度远小于英国，两国汇率变化却较小，使得美国出口部门获得了巨大的价格优势，甚至连英国政府本身也仰仗更为廉价的美国物资，以至于一战期间英美贸易逆差大幅增长（见图1-3-8）。

图1-3-8 一战及战后英国对美逆差大幅增长

（资料来源：国海证券研究所）

除此之外，英国在一战中消耗巨大，政府债台高筑，不得已对企业征收高额战争税。战争初期，英国政府要求，若企业在战争中的利润高于战前，则超额利润的50%需要上缴。到了战争后期，上缴比例上调至80%，基本上抹平了企业因战争而获利的空间。

从市场预期的层面。惨烈的一战打破了民众对于英国实力的浪漫幻想，速胜的预期不断落空后，股市走低。自拿破仑战争胜利以来，英国确立世界霸主地位已有百年，百年内战无不胜，并且通过战争攫取了不少利益，以至于一战前英国民众依然沉浸在维多利亚时代的幻想中，对世界局势的变化，特别是对德国的崛起认识不足。然而现实是残酷的，英国投入了极大的人力、物力，却依然无力改变胶着的战争态势。例如，索姆河战役期间，英国损失了45万名士兵，战况最激烈时一天有2万名士兵阵亡，却只能将阵地向前推进几百米。战争期间英国贵族军官的阵亡率甚至高于普通士兵——战时首相赫伯特·阿斯奎斯在战争中失去了一个儿子，后来曾担任首相的安德鲁·博纳失去了两个儿子。在巨大的伤亡数字面前，英国民众对战争的情绪转向悲观，同样影响了股市的走势。

1918年年底，一战终于以协约国的胜利而告终，胜利的情绪带动股市在1918年年底与1919年出现小幅反弹。但是英国国内出现了严重的经济危机，股市再度大幅下跌——1920年，英格兰银行大幅提高利率引发了这次危机。一战期间，由于税收无法支撑战争花销，英国暂停了黄金兑换。财政部开始发行纸币，并通过超发货币为战争融资。战后英国上百万军人复员，复员军人携战时工资进入商品市场，带来巨大购买力的同时，继续支撑了物价上涨。1913—1920年，英国的物价指数总共上涨了140%，英镑贬值严重。战争结束后，英国政府一直致力于恢复英镑价值，恢复金本位，为此，遏制通货膨胀、降低物价成为当务之急。于是在1920年，英格兰银行大幅提高利率，收紧货币流动性。上调的利率显著抑制了投资和消费，致使英国GDP在1年时间内萎缩13%，失业率飙涨至13%。危机中消费不振，企业亏损，股市因此而下行。

经济危机持续了大约2年，在此期间英国的物价出现了明显的下降。1922年年底，英国政府认为通货膨胀的治理基本完成，物价已经恢复到了合理水平，结束了货币紧缩周期。英国的利率重新调降，经济再度复苏。

3.咆哮的20年代

1922—1929年，美国、欧洲诸国经历了一段时间的战后复苏和繁荣，史称“咆哮的20年代”。各国在复苏期间经济增长较快，英国在这8年间的年均实际GDP增幅达3%。该时期的最大特点就是股市大幅上涨，在美国出现了著名的“20年代泡沫”，在英国同样出现了上涨70%的历史性大牛市。

20世纪20年代是消费主义盛行的年代，英国消费股撬动了整个股市（见图1-3-9）。有两股力量推动了消费牛市，其中一股来自复员军人，战后占总人口10%以上的500万军人复员回家，他们成家立业结婚生子，手中持有的当兵时的工资化为巨大的消费力；另一股则来自工厂工人，在战后通货膨胀期间，企业为了保证生产力，尽力满足工人对于工资上涨的要求，物价调整后工人工资的实际购买力依然上涨了30%。在1920—1922年的物价调整和紧缩周期中，英国的物价整体下行30%，士兵和工人手中的储蓄使其购买力更强了。

图1-3-9 一战及战后物价调整期间，物价与工资较1913年涨幅

（资料来源：国海证券研究所）

一战后，英国开始推行福利政策，保障普通民众的生活，进一步促进了消费。针对复员军人，英国首相劳合·乔治在竞选时发起“让英雄有个合适的家”（home fit for heroes）倡议，促使政府于1919年通过《住房与城镇规划法案》。根据法案规划，政府在3年内实际建设了21万套公共住房，并为入住的退役军人与低收入人群补贴租金。到1939年，公共住房增加到了110万套，占英国住房存量的10%。针对工人阶级的诉求，政府于1920年通过了《失业保险法案》，为失业民众提供39周的救济金，保险费用一部分由工人及雇主上缴，另一部分由政府补贴，失业保险基本上覆盖了整个工人阶层。除此之外，战后福利政策还包括提高儿童免费义务教育年限等，基本解决了中低收入人群的生活保障问题，有力地提升了民众的消费能力。

战后消费旺盛时期，英国股市主要消费品企业利润增加，股票大涨。如健力士啤酒股价于1926年达到顶峰，较战后低点上涨了2倍；到1929年股市崩盘前，英美烟草股价上涨约220%，吉百利糖果股价上涨了250%。汽车成为英国上层阶级最喜爱的出行工具，劳斯莱斯股价前后上涨了260%。总的来说，20世纪20年代的消费热潮基本上是19世纪末英国消费升级大趋势的延续，并最终引领了消费股的强势上涨。

与动辄上涨超过200%的消费股相比，英国的工业股走势则略显疲软。一战中，英国工业部门忙于战争生产而无暇顾及世界市场，导致美国、日本趁机瓜分了英国的市场份额。战后，英国商业秩序恢复，出口部门却发现再也难以恢复战前的市场优势。例如，在中国，战前日本对中国出口总额不到英国出口的一半（见图1-3-10），一战爆发后，英国对华出口下滑，日本趁机上位，最终导致英国市场份额第一的地位在1916年、1927年两度让位于日本。甚至在贸易保护下的印度，类似的原因也造成英国商品占绝对优势地位的动摇。1929年，英国对印度出口不及战前，但是美国、日本的对印出口却较战前分别增加了2.7倍和3.9倍（见图1-3-11）。

雪上加霜的是，英国回归金本位时高估了英镑价值，进一步削弱了出口部门的优势。战后，英国政府一直致力于恢复金本位，认为恢复金本位就是恢复大英帝国时期的荣光，因此进行了包括通胀治理在内的一系列货币政策。然而，英国的通胀治理周期结束得过早，物价没有下降到位，导致1925年英国恢复金本位和战前的“英镑-黄金”兑换比率时，英镑的购买力依然较同期美元低近10%，即英镑被高估了。高估的英镑鼓励了进口消费，并削弱了出口商品的价格优势，英国工业部门进一步受到冲击。如钢铁制造商吉凯恩公司就受到此次货币政策调整的拖累，股价在1925年前后大幅下行，部分回吐了20年代初期的涨幅。最后，整个20年代股价上涨不到30%（见图1-3-12）。金本位恢复1年后，英国出现了自1851年以来的第一次和平时期的经常项目赤字（见图1-3-13），英国工业为国家赚取大额盈余的时代一去不复返了。

图1-3-10 1913—1929年英国、美国、日本对中国出口额

（资料来源：国海证券研究所）

图1-3-11 1913—1929年英国、美国、日本对印度出口额

（资料来源：国海证券研究所）

图1-3-12 一战及战后美国、英国物价较1913年涨幅

（资料来源：国海证券研究所）

图1-3-13 20世纪20年代英国经常项目盈余

（资料来源：国海证券研究所）

4.大萧条

1929年10月，美国股市崩盘的消息传来，恐慌情绪席卷了英国市场。大萧条中，美国经济崩溃，世界贸易遇冷，作为美国最大贸易伙伴的英国也未能幸免衰退。1929—1931年，英国失业率显著上升，股指下行45%。为了拯救英国经济，英国政府先后做出四点举措，率先将英国拉出了大萧条的泥潭。

首先，英国取消了金本位制，让英镑贬值，为出口部门创造汇率优势。大萧条期间，由于本国流动性紧张，美、法、荷兰等国开始从英格兰银行取出黄金，英格兰银行黄金储备告急，已经不足以支撑英国的金本位制度。因此，1931年9月，英格兰银行宣布将英镑和黄金脱钩。英镑兑黄金开始大幅贬值（见图1-3-14）。由于此时美国仍然实行金本位制度，英镑对黄金贬值即意味着英镑对美元贬值。在1931年年底，英镑兑美元价格就从金本位时期的1英镑兑4.86美元，下降至4.54美元。到1932年更是下降到3.51美元，贬值28%。英镑贬值有力地提高了英国商品的价格优势，英国抛弃黄金，并为本国出口部门创造汇率优势的做法，后来被其他国家纷纷效仿，1933年美国也取消了“黄金-美元”固定比率。

图1-3-14 1930—1939年英镑兑黄金、美元的价格

（资料来源：国海证券研究所）

第二，英国同殖民统治地区订立英镑同盟，稳定了英国商品的原材料成本。1931年脱离金本位后，英国与其殖民地（除加拿大）订立英镑同盟——殖民地货币与黄金脱钩，与英镑挂钩。由于英国商品原材料主要从其殖民地进口，在英镑贬值期间英镑与殖民地货币汇率的稳定，有效避免了进口材料价格上涨的情况，维护了英国商品的成本优势。在世界各国仍被大萧条所困扰时，英国的出口率先企稳。

第三，英国大幅降低利率，促进了投资与消费。由于没有了黄金储备的制约，英格兰开始大幅度降低利率，提高货币供给。1931—1933年，英格兰银行基准利率下降了2个百分点，自1895年以来又一次降至1%以下。急需资金进行技术革新的汽车、电子等新兴工业部门受益于廉价贷款，投资率先恢复。当其他部门失业率还在10%以上时，汽车、电子工人的失业率已经下降至5%以下。劳斯莱斯股价在这一轮降息周期中大涨了4倍，成为复苏时期英国股市表现最优秀的股票之一。

第四，英国建立关税同盟，保护本国与殖民地市场。1932年，英国通过了《进口关税法》，为几乎所有进口商品加上了10%的关税。同时，英国与加拿大、澳大利亚、印度等自治地区和殖民统治地区订立关税同盟，同盟内商品贸易关税可以豁免。关税同盟保护了英国工业在本国和殖民统治地区的市场免受美国和日本商品的冲击。在关税的保护下，1932—1937年，英国工业产出上升了48%，GDP年增长率达到4%，成为世界经济表现最优秀的经济体（纳粹德国除外）。

得益于英国政府有效的货币、贸易政策，英国经济的复苏较美国早了2年，1931—1937年股市股指上涨了80%，一举超过了1929年的点位。不过1937年8月，由于美国罗斯福政府过早结束财政宽松政策，并对企业加税，摧毁了本就脆弱的市场信心，美国经济重新陷入衰退。英国股市受美股拖累，一年内也回调了35%。到1938年年底，英国经济从本轮小型衰退中恢复。然而英国股市下跌的势头并没有因此终止，因为战争的阴云此时重新笼罩了欧洲大陆……

5.二战及战后英国殖民体系的瓦解

1939年9月，德国出兵波兰，拉开第二次世界大战的序幕。在两次世界大战中，英国的股指表现迥异——一战中英国的股指持续下跌，二战中的大多数时间英国的股指却是在直线上涨。同样是以英国的胜利而告终，二战中英国本土还遭到了德国空军的轰炸，为什么股市表现的却要比一战要好得多？

首先，投资者在两次战争中的预期不同，这决定了战争时期股市的走势。一战前，英国自诩为“日不落帝国”，投资者对胜利的信心很高，然而事实是英国虽然获取了胜利，却损失巨大，打破了投资者对于英国能从战争中获利的预期。二战中，经历过一战的英国投资者充分认识到了德国战争机器的恐怖，因此，战争初期信心极低。1940年5月，经过充分战争准备的德国进攻法国、比利时和荷兰，一个月后，德国的坦克就开进了巴黎，战争进展之快让德国的军官们都大感意外。此时反观英国的股市，投资者们的情绪已经跌至谷底，英国即将战败的情绪弥漫在股票市场，股指较年初下跌35%。1940年7月，德国准备进攻英国本土，并派空军空袭英国，不列颠空战打响。这是英国最黑暗的时刻，在长达76个昼夜的轰炸中，英国超过10万栋建筑物被摧毁。超过4.3万名市民直接死于轰炸，伦敦证券交易所也转入地下进行交易。然而，英国的股市此时却奇迹般地反弹了！随着不列颠空战中英国空军逐渐占据优势，英国投资者对于英国能够守住不列颠岛的信心逐渐增强。最终，德国放弃了进攻英国本土的计划，将注意力转向苏联。1941年年中，当德国选择进攻苏联时，英国的防御压力减轻，英国股市第二次大涨。1941年年底，珍珠港事件后，美国加入英国一方，对战轴心国，英国人胜利的信心更强了一些。1942—1945年，随着战局逐渐向有利于反法西斯同盟的方向发展，投资者的预期改善，带动了英国股市不断上涨。

除预期之外，两次世界大战中英国股市的不同走势也存在经济原因。第二次世界大战中，英国人在战略上被动防御，进攻时主要配合美国作战，客观上降低了英国士兵的伤亡，为工业生产企业较好地保留了人力资源。二战中，英国及其殖民统治地区共有38万名士兵阵亡，37万名士兵受伤，伤亡数字远低于一战时的70万阵亡、160万受伤。

美国的援助也降低了英国政府和企业的税收负担，将更多的利润留存给投资者。1941年，美国通过《租借法案》^[28]，向同盟国援助武器、粮食。英国前后接受了价值314亿美元的物资援助，相当于1942年GDP的84%。美国的援助极大地分担了英国企业的税收压力。战争时期，英国并未向企业征收如一战时期那样的利润税，而仅对一些奢侈品征收购买税（purchase tax），初期为商品价格的33.3%，在1943年涨至100%。得益于军需品生产与随之而来的利润，重工业与食品部门股价在二战期间基本都有一倍以上的涨幅。奢侈品购买税的存在则使得中高档商品制造企业的股票涨幅较为有限。

当1945年英国胜利之时，英国股市的股指已经超过了1937年的最高位，那些由经济衰退和战争带来的股市压力已经一扫而空。时隔40多年，英国股指终于超过了1900年的点位。与一战后类似，由复员军人与工厂工人带来的商品消费在1945—1947年刺激着英国经济繁荣发展，投资者似乎已经准备好拥抱战后的新世界。

然而，在战后首先等待着英国的不是经济繁荣，而是殖民体系的崩塌。在甘地的领导下，战后印度独立运动风起云涌，此时刚刚经历战争的英国已无力镇压印度独立运动，被迫允许印度独立。作为英国最大的殖民地市场，当时印度GDP相当于当时英国本土的40%，印度独立意味着英国通过在印度垄断专营商品、掠夺殖民收益的终结。这颗英王冠上最亮的宝石，最终被英国人亲手摘下。继1947年印度独立之后，1948年缅甸、斯里兰卡独立，英国的殖民体系开始崩塌。

英国老旧的经济结构已经不适应战后的国际贸易格局。英国传统的工业强项是船舶制造、煤炭与纺织品（见图1-3-15），然而战后商品运输的主要方式已经由船运转变为汽运，世界贸易的中心商品也变为汽车、石油与钢铁——这三项都不是英国工业的强项。在过去，英国尚有殖民地市场可以支撑老旧的工业体系。战后殖民统治地区一个个独立，英国工业逐渐失去世界市场。英国投资者终于认识到了这一点，因此1947年印度独立后英国股市大幅下滑，股指在2年多的时间里下降了24%。

图1-3-15 二战前后英国煤炭出口量

（资料来源：国海证券研究所）

1950年，英国股市股指又回到1900年的起点，仿佛一个轮回。在这50年间，英国商品逐渐退出世界市场，是英国从世界霸主退化为二流国家的根本原因。英国商品的失势大体分为两条主线：一条主线源自19世纪70年代，英国在第二次工业革命中进步缓慢，导致新兴工业在较发达国家市场中丧失了技术和成本优势；另一条主线则从20世纪初开始，随着英国对殖民统治地区的控制逐渐减弱，传统商品在殖民地市场的份额也丢失殆尽。二战后，英国从殖民帝国转型为一个现代国家，对于那些怀念维多利亚时代光辉的人来说是痛苦的，然而对于股市投资者来说却未必。当英国重新定位自己并且融入战后世界经济的时候，一个史无前例的大牛市即将到来！