3.3　投资效率的影响因素研究

就现有的研究来看，影响投资效率（或称资本回报率）的因素有很多且比较复杂，既有经济方面的，也有制度方面的，而且同一影响因素在不同的研究文献中对投资效率的影响情况不一致。其中，最主要的影响因素包括宏观经济发展水平、资本深化、技术进步、人力资本、市场化程度、外贸依存度、金融发展水平等。

3.3.1　宏观经济发展与投资效率

宏观经济的发展水平会直接影响投资的变化。一般来说，当经济处于上升期时，企业的利润率会上升；而当经济衰退时，利润率会下降，因此投资效率与宏观经济的发展有着重要联系。Stigler（1963）早就对投资效率与宏观经济周期之间的关系进行了研究。我国学者也研究了这两者之间的关系，其中CCER（2007）估测了我国改革开放以来的投资效率，发现无论是会计意义上的资本回报率还是物价调整后的实际资本回报率，都与宏观经济的景气程度存在正向联系。卢锋（2007）认为真实的投资效率会随经济的波动而变动，但中国2006年前后的研究表明，投资效率的变动并非宏观经济变动的产物，而是一种趋势性波动过程。单豪杰、师博（2008）对我国工业资本的回报率进行了测算，发现其与GDP的变动呈正相关关系。孙文凯、肖耿（2010）的研究也发现，中国的资本回报率与经济发展周期之间存在必然联系。

3.3.2　资本深化水平与投资效率

根据新古典经济学的相关理论，资本深化程度的提升会使经济增长速度和投资效率下降。Gordon（1999）的研究说明技术的变化导致了资本深化，因此长期来看，资本深化与投资效率之间可能存在一种非常复杂的关系。在资本深化的最优范围内，资本数量越多，劳动力的边际产出越高；而当资本过度积累之后，资本的深化会使资本的边际回报率降低。目前，国内已有的文献对资本深化与投资效率之间的关系具有不同的看法。张军（2002）认为20世纪90年代中国经济增长持续下降的主要原因是经济发展过程中的技术选择偏差，而恰恰是这种偏差使资本深化一直处于加速过程，资本的边际报酬也因此过早呈现出递减的趋势。陈仲常和吴永球（2005）利用1963-2003年的数据，实证得出改革开放以前，资本深化与资本利润率之间的关系不显著，而在1980年之后，资本深化与资本利润率之间存在着显著的负相关关系。此外，黄先海和杨君（2012）、陈培坎（2013）等利用1963-2003年的数据，对资本深化、资本利润与投资效率之间的关系进行了实证检验，发现资本深化等因素能显著降低投资效率。

3.3.3　人力资本、技术进步与投资效率

根据亚当·斯密的观点，劳动者的能力应计入固定资本中。20世纪60年代，人力资本理论正式形成，劳动者接受教育和培训时产生的机会成本是人力资本。许多研究成果都指出，人力资本存在溢出效应，不仅对经济的增长速度产生影响，还会影响投资效率。Becker（1992）认为教育的货币回报率是显著的，人力资本的投资回报应该比非人力资本的投资回报高。长期来看，人力资本水平较低的劳动力将对资本的利用效率产生较大的影响。沈坤荣、田源（2002）对中国的研究也表明，海外投资者在进行投资区位选择及决定投资规模时都会考虑当地的人力资本存量情况。

Moszkowska（1929）指出技术进步能够有效地提高劳动生产率，如果工人的实际工资不发生变化，劳动生产率的上升将会提高利润率。国内学者在研究投资效率的影响因素时，也考虑到了技术因素。黄德春、刘志彪（2006）认为劳动生产率提高是提升投资效率的重要措施；黄伟力（2007）的研究甚至认为全要素生产率的提高是决定投资效率高低的主因。也有学者认为技术因素对投资效率没有太大的影响，如Mason和Harrison（2002）分析了英国的情况，结果表明高新技术行业和传统行业之间没有明显的投资效率方面的差异。

3.3.4　经济开放度与投资效率

外贸依存度（对外贸易系数）是一个国家经济开放度的重要衡量指标，一般用进出口总额与国内生产总值的比值作为这一指标的测算方法，它是反映对外开放程度的指标之一。曹跃群等（2009）使用面板数据研究了影响我国服务业资本回报的因素，最后发现由于我国服务贸易的水平较低，因此导致服务贸易并不能明显提升服务业的投资效率，但这并不表明贸易不会提升投资效率。黄先海、杨君（2012）实证分析了中国工业资本的资本回报率，结果显示外贸依存度对工业资本回报率具有显著的促进作用，从地区来看，东、中部地区外贸依存度对投资效率的影响程度远高于西部地区。陈培坎（2013）运用1978-2010年的省级面板数据，发现出口份额对地区投资效率具有显著的负向影响，对此他的解释是根据H-O理论，中国的劳动力相对丰富而资本相对缺乏，因此投资效率会因为对外开放程度的增加而降低。

3.3.5　金融发展与投资效率

目前，中国的金融市场仍然处于高度分割状态，金融资金的流动存在重重障碍。近几年来，只有与金融发展相关的经济指标才被放入投资效率影响因素的分析框架中，以往的文献都忽略了金融发展对投资效率的影响，这也与中国的整体金融发展水平较低有关。李青原等（2010）基于Wurgler（2000）的模型，利用工业行业面板数据，运用“残差结构一阶自相关”的固定效应面板数据方法间接估计各地区金融发展程度，最后的实证结果发现，金融发展能够显著提升地区资本的配置效率。邵挺（2010）从金融错配的角度出发，研究发现一个企业的金融错配程度越高。它的投资效率就越高。此外，目前金融体系对国有企业的“所有制偏好”在提高国企的投资效率上所起的作用是消极的。胡凯和吴清（2012）用樊纲等（2010）编制的市场化指数中的“信贷资金分配的市场化”指数衡量金融发展水平，最后的结果显示金融发展虽然对投资效率的影响为正，但是在统计意义上不显著，对此他的解释是现实中存在的正规金融替代机制消解了正规金融的影响，使资金约束对地区投资效率并非至关重要。

3.3.6　其他因素与投资效率

1．所有制结构

根据已有文献的研究结果，所有制结构也会对投资效率产生影响，总体上看，国有企业的资本回报率最低，私有制企业的资本回报率明显高于国有企业。蒋云资和任若恩（2004）比较了不同所有制工业企业之间的资本收益率，结果表明中国工业企业的平均资本回报水平比国有企业的资本回报率高1.5%。

2．市场化程度

市场化本身是一个综合的概念，简单地说，就是市场在资源配置过程中起到的作用程度，其内容包括政府与市场的关系，要素市场和产品市场的发育程度、经济体的所有制结构等。市场竞争与市场壁垒是影响一个产业利润率高低的重要因素（Bain, 1951），当一个国家或地区的经济结构不断走向稳定时，加剧的部门内部竞争会使该部门的投资效率降低（Naughton, 1992）。但世界银行在1992年的一份报告里指出，市场竞争程度的提高会促进企业生产效率的提高，从而使投资效率上升。国内也有学者在考察投资效率的影响因素时涉及了市场化程度，如陈仲常（2005）和黄先海（2012）用厂商数量衡量市场的竞争程度考察其对投资效率的影响，胡凯（2012）用国有经济比重衡量国家垄断程度考察其对投资效率的影响。

3．制度环境

近几年来，逐渐有文献开始将制度环境纳入投资效率影响因素的考察范围，由制度环境滋生的交易成本会影响资本的利润率。制度环境具有内生性，可以由政府的行为来刻画，地方政府对所辖区域规制的差异性将直接导致地区之间交易成本的差异，从而使资本的边际产出产生差异（胡凯、吴清，2012）。李青原、李江冰（2013）基于实体经济运行的视角研究地区资本的配置效率，发现政府干预会降低地区资本的配置效率；白重恩、张琼（2014）的研究也发现，政府干预与资本回报率之间存在显著的负相关关系，而且政府规模的持续扩张是导致我国2008年以来资本回报率大幅度下降的重要原因之一。

除以上因素之外，生产投入品成本、产业结构、基础设施水平、城市化水平等都可作为资本回报率的影响因素，这些指标都或多或少对资本的回报产生影响。