第三讲　股票发行与交易

一、发行市场

1．什么叫发行市场

发行市场也叫一级市场或初级市场，是指资本需求者直接或通过中介机构向公众投资者出售发行新股票的市场。通过一级市场发行人筹措到了公司所需资金，而投资人则购买了公司的股票成为公司的股东，实现了储蓄转化为资本的过程。

所谓新发行的股票包括初次发行和再发行的股票，前者是公司第一次向投资者出售的原始股，后者是在原始股的基础上增加新的份额。

发行市场并不为公众所熟知，因为证券销售过程并不是公开进行的。券商是一级市场上协助证券首次售出的重要金融机构，确保公司证券能够按照某一价格销售出去，之后再向公众推销这些证券。

发行市场的主要经营者是投资银行、经纪人和证券自营商（在我国这三种业务统一于证券公司）。它们承担政府、公司新发行的证券以及承购或分销股票。通常采用承购包销的方式承销证券，承销期结束后剩余发行人可以获得预定的全部资金。

在西方国家，发行市场又称证券一级市场、初级金融市场或原始金融市场。在一级市场上，需求者（公司）可以通过发行股票、债券取得资金。在发行过程中，发行者一般不直接与持币购买者进行交易，需要有中间机构办理，即证券经纪人，所以一级市场又是证券经纪人市场。

发行市场有以下三个显著的特点：

（1）发行市场是一个抽象市场，其买卖活动并非局限在一个固定的场所。

（2）发行是一次性的行为，其价格由发行公司决定，并经过有关部门核准。

（3）投资人以相同的价格购买股票。

2．股票发行的作用

证券发行市场是发行人向投资者出售证券的市场。发行市场通常是一个无固定场所的无形市场。发行市场的作用，主要表现在以下三个方面：

（1）为资金需求者提供筹措资金的渠道。发行市场拥有大量的运行成熟的证券商品供发行者选择，发行者可以参照各类证券的期限、收益水平、参与权、流通性、风险度、发行成本等不同特点，根据自己的需要和可能选择拟发行证券的种类，并根据当时市场的供求关系和价格水平确定证券发行的数量和价格（收益率）。发行市场上还有众多的为发行者服务的中介机构，它们接受发行者的委托，利用自己的信誉、资金、人才、技术和网点等资源向公众推销证券，有助于发行者及时筹措到所需资金。大的发行市场还突破地区限制，为发行者扩大筹资范围和对象，在境内或境外面向各类投资者发行证券、筹措资金，并通过市场竞争逐步使筹资成本合理化。

（2）为资金供应者提供投资的机会，实现储蓄向投资转化。政府、企业和个人在经济活动中可能出现暂时闲置的货币资金，发行市场提供了多种多样的投资机会，实现社会储蓄向投资转化。储蓄转化为投资是社会再生产顺利进行的必要条件。

（3）形成资金流动的收益导向机制，促进资源配置的不断优化。在现代经济活动中，生产要素都跟随资金流动，只有实现了货币资金的优化配置，才有可能实现社会资源的优化配置。发行市场通过市场机制选择发行证券的主体，产业前景好、经营业绩优良和具有发展潜力的企业更容易从证券市场筹集所需要的资金，从而使资金流入最能产生效益的行业和企业，达到促使资源优化配置的目的。

3．股票发行方式

根据发行对象与认购方式不同，可以分为公募发行和私募发行。

（1）公募发行，又称为“公开发行”，是指事先不确定特定的发行对象，而是向社会公众投资者公开推销股票。在公募发行方式下，任何合法的投资者都可以认购拟发行的证券。有利之处在于以众多投资者为发行对象，证券发行的数量多，筹集资金的潜力大。投资者范围大，可避免发行的证券过于集中或被少数人操纵。公募发行可增强证券的流动性，有利于提高发行人的社会信誉。但公募发行的发行条件比较严格，发行程序比较复杂，登记核准的时间较长，发行费用较高。公募发行是证券发行中最常见、最基本的发行方式，适合于证券发行数量多、筹资额大、准备申请证券上市的发行人。

（2）私募发行，又称为“内部发行”，是指以特定投资者为投资对象的发行。私募发行的对象有两类：一类是公司的老股东或发行人的员工；另一类是投资基金、社保基金、保险公司、商业银行等金融机构以及与发行人有密切往来关系的企业等机构投资者。私募发行有确定的投资者，发行手续简单，可以节省发行时间和发行费用，但投资者数量有限，证券流通性较差，不利于提高发行人的社会信誉。

以发行中的职责划分为标准，可划分为直接发行和间接发行。

（1）直接发行，就是股份公司自己承担股票发行的一切事务和发行风险，直接向认购者推销、出售股票的方式。这种发行方式可以节省向发行中介机构缴纳的手续费，降低发行成本。但如果发行额较大，由于缺乏专业人才和发行网点，发行者自身要担负较大的发行风险。这种方式只适用于有既定发行对象或发行人知名度高、发行数量少、风险低的证券。

（2）间接发行，由股份公司委托证券发行承销中介机构代理出售证券的发行。对发行人来说，采用间接发行可在较短时期内筹集到所需资金，发行风险较小，但需要支付一定的手续费，发行成本较高。一般情况下，间接发行是基本的、常见的方式，特别是公募发行，大多采用间接发行，而私募发行则以直接发行为主。

此外，若按不同的发行目的，可以分为有偿增资发行和无偿增资发行。前者是指认购者必须按股票的某种发行价格支付现款，方能获得新发股票。一般公开发行的股票和私募中定向发行的股票都采用有偿增资的发行方式；后者是指股份公司将公司盈余结余、公积金和资产重估增益转入资本金股本科目的同时，发行与之对应的新股票，分配给公司原有的股东，原有股东无需缴纳认购股金款。

4．股票发行制度

证券发行制度主要有两种：一种是注册制，以美国为代表；另一种是核准制，以欧洲各国为代表。

（1）注册制。证券发行注册制实行公开管理原则，实质上是一种发行公司的财务公开制度。它要求发行人提供关于证券发行本身以及和证券发行有关的所有信息。发行人不仅要完全公开有关信息，不得有重大遗漏，并且要对所提供信息的真实性、完整性和可靠性承担法律责任。

证券监管机构不对证券发行行为及证券本身做出价值判断，对公开资料的审查只涉及刑事，不涉及任何发行实质条件。发行人只要按规定将有关资料完全公开，监管机构就不得以发行人的财务状况未达到一定标准为由拒绝其发行。证券发行相关材料报证券监管机构后，一般会有一个生效等待期，在这段时间内，由证券监管机构对相关文件进行形式审查。注册生效等待期满后，如果证券监管机构未对申报书提出任何异议，证券发行注册生效，发行人即可发行证券。但如果证券监管机构认为报送的文件存在缺陷，会指明文件缺陷之处，并要求补正或正式拒绝，或阻止发行生效。澳大利亚、巴西、加拿大、德国、法国、意大利、荷兰、菲律宾、新加坡、英国和美国等国家，在证券发行上均采取注册制。

注册制关键在于是否所有投资者在投资之前都掌握各证券发行者公布的所有信息，以及能否根据这些信息做出正确的投资决策。

（2）核准制。核准制又称特许制，是指发行人申请发行证券，不仅要求公开披露与发行证券有关信息的真实情况，而且要求符合公司法和证券法所规定的若干实质条件，如发行者所经营事业的性质、管理人员的资格、资本结构是否健全、发行者是否具备偿债能力等，证券主管机关有权否决不符合条件的申请，有权直接干预发行行为。

证券发行核准制实行实质管理原则，证券发行人不仅要以真实状况的充分公开为条件，而且必须符合证券监管机构指定的若干适合于发行的实质条件。只有符合条件的发行人经证券监管机构的批准方可在证券市场发行证券。实行核准制的目的在于证券监管机构能尽法律赋予的职能，使发行的证券符合公众利益和证券市场稳定发展的需要。

5．我国的证券发行制度

我国证券市场上市交易的金融工具包括股票、债券、证券投资基金、权证等。根据《证券法》《公司法》等有关法律法规的规定，公开发行股票、可转换公司债券、公司债券和国务院依法认定的其他证券，必须依法报中国证监会核准。

（1）证券发行核准制。在我国证券发行核准制是指证券发行人提出发行申请，保荐机构（主承销商）向中国证监会推荐，中国证监会进行合规性初审后，提交发审委审核，最终经中国证监会核准后发行。核准制不仅强调公司信息披露，同时还要求必须符合一定的实质性条件，如企业盈利能力、公司治理水平等。核准制的核心是监管部门进行合规性审核，强化中介机构的责任，加强市场参与各方的行为约束，减少新股发行中的行政干预。

（2）证券发行上市保荐制度。由保荐机构及其保荐代表人负责发行人证券发行上市的推荐和辅导，尽职调查核实公司发行文件资料的真实性、准确性和完整性，协助发行人建立严格的信息披露制度。主要包括以下内容：①发行人申请首次公开发行股票并上市、上市公司发行新股、可转换公司债券或公开发行法律、行政法规规定实行保荐制度和其他证券的，应当聘请具有保荐资格的机构担任保荐机构。中国证监会或证券交易所只接受由保荐机构推荐的发行或上市申请文件。②保荐机构及保荐代表人应当尽职调查，对发行人申请文件、信息披露资料进行审慎核查，向中国证监会、证券交易所出具保荐意见，并对相关文件的真实性、准确性和完整性负连带责任。③保荐机构及其保荐代表人对其所推荐的公司上市后的一段期间负有持续督导义务，并对公司在督导期间的不规范行为承担责任。④保荐机构要建立完备的内部管理制度。⑤中国证监会对保荐机构实行持续监管。

（3）发行审核委员会制度。它是证券发行核准制的重要组成部分。《证券法》规定国务院证券监管机构设发行审核委员会（以下简称“发审委”）。发审委审核发行人股票发行申请和可转换公司债券等中国证监会认可的其他证券的发行申请。发审委的主要职责是：根据有关法律、行政法规和中国证监会的规定，审核股票发行申请是否符合相关条件；审核保荐机构、资产评级机构等证券服务机构及相关人员为股票发行所出具的有关材料及意见书；审核中国证监会有关职能部门出具的初审报告；对股票发行申请进行独立表决，依法对发行申请提出审核意见。中国证监会依照法定条件和法定程序做出予以核准或者不予核准股票发行申请的决定，并出具相关文件。发审委制度的建立和完善是不断提高发行审核专业化程度和透明度、增加社会监督和提高发行效率的重要举措。

6．证券的承销

证券发行的最终目的是将证券推销给投资者。发行人推销证券的方法有两种：一是自行销售，被称为“自销”；二是委托他人代为销售，被称为“承销”。

一般情况下，公开发行以承销为主。承销是将证券销售业务委托给专门的证券经营机构（承销商）销售。按照发行风险的承担、所筹资金的划拨以及手续费的高低等因素划分，承销方式有包销和代销两种。

（1）包销。是指证券承销商将发行人的证券按照协议全部购入，或者在储蓄期结束时将售后剩余证券全部自行购入的承销方式。包销可分为全额包销和余额包销两种。

全额包销是指由承销商先全额购买发行人所发行的证券，再向投资者发售，由承销商承担全部风险的承销方式。

余额包销是指承销商按照规定的发行额和发行条件，在约定的期限内向投资者发售证券，到销售截止日，如投资者实际认购总额低于预定发行总额，未售出的证券由承销商负责认购，并按约定时间向发行人支付全部证券款项的承销方式。

（2）代销。是指承销商代发行人发售证券，在承销期结束时，将未售出的证券全部退还给发行人的承销方式。

二、交易市场

股票交易又称二级市场，是指股票投资者之间按照市场价格对已发行上市的股票所进行的买卖，包括场内交易和场外交易。股票公开转让的场所就是证券交易所。中国大陆仅有两家交易所，即上海证券交易所和深圳证券交易所。这两家交易所就是股票交易市场，也就是二级市场。

1．什么是交易市场

交易市场也称股票二级市场，它是指已经发行的股票在投资者之间，按时价自由进行转让、买卖和流通所形成的市场，又称流通市场或次级市场。目前上海证券交易所和深圳证券交易所就属于二级市场。这一市场为股票创造流动性，即能够迅速脱手换取现值。二级市场上销售股票的收入属于出售股票的投资者，而不属于发行该股票的上市公司。包括交易所市场和场外交易市场两部分。

交易市场的主要作用在于为有价证券提供流动性，保持有价证券的流动性，使证券持有者随时可以卖掉手中的有价证券，得以变现。如果证券持有者不能随时变现自己手中的有价证券，就会造成无人购买有价证券的现象。也正是因为为有价证券的变现提供了途径，所以交易市场同时可以为有价证券定价，来向证券持有者表明证券的市场价格。

交易市场是一个资本市场，使已公开发行或私下发行的金融证券买卖交易得以进行。换句话说，交易市场可为金融商品的最初投资者提供资金的流动性。这里金融商品可以是股票、债券、抵押、人寿保险等。

2．交易市场的特点

（1）证券交易场所以证券投资者为主要参与者，它主要是证券持有人以及准备购买证券的货币持有人。此外，证券发行人和证券中介机构也是证券交易市场的参与者，但其职责在于辅助投资者进行和完成交易，而不是证券交易活动的独立参加者。作为例外情况，证券中介机构也可能会充当投资者。

（2）证券交易市场主要采取有形市场形式，也存在少数无形市场。

证券交易所是典型的有形市场，它有固定的场所、设施、设备和专业人员。其他证券交易场所如柜台交易市场，往往采用分散交易的形式，但一般也要借助证券公司柜台和交易网络才能完成，故也属于广义的有形市场。依照证券交易市场的组成及存在形式，又可将证券交易市场分为证券交易所和场外交易市场。

3．交易市场的主要功能

（1）促进短期闲散资金转化为长期建设资金。

（2）调节资金供求，引导资金流向，沟通储蓄与投资的融通渠道。

（3）交易市场的股价变动能反映出整个社会的经济情况，有助于提高劳动生产率和新兴产业的兴起。

（4）维持股票的合理价格，交易自由、信息灵通、管理缜密，保证买卖双方的利益都受到严密的保护。已发行的股票一经上市，就进入交易市场。投资人根据自己的判断和需要买进和卖出股票，其交易价格由买卖双方来决定，投资人在同一天中买入股票的价格是不同的。

4．二级市场与一级市场的联系

二级市场与一级市场关系密切，既相互依存，又相互制约。二级市场的交易对象是已发行在外的证券，而不是尚未发行的证券。在这个意义上，一级市场是二级市场的前提。一级市场所提供的证券及其发行的种类、数量与方式决定着二级市场上流通证券的规模、结构与速度，而二级市场作为证券买卖的场所，对一级市场起着积极的推动作用。组织完善、经营有方、服务良好的二级市场将一级市场上所发行的证券快速有效地分配与转让，使其流通到其他更需要、更适当的投资者手中，并为证券的变现提供现实的可能。

由于二级市场是建立在发行市场基础上的，所以二级市场上的证券供求状况与价格水平等都将有力地影响着一级市场中的证券发行。当前我国股票公开发行多数借助证券交易所的交易网络，采取“网上发行方式”，这使一级市场对二级市场也存在依赖。一级市场与二级市场的关系异常复杂，一级市场所发行证券的种类、价格、数量及规模等因素，均在一定程度上受制于二级市场情况。

中国《证券法》允许证券发行人与证券公司协商定价，引导一级市场价格与二级市场价格的逐渐接轨，使两个市场之间的联系变得更加密切。可以说，证券发行市场和交易市场之间是互动作用，没有二级市场，证券发行不可能顺利进行，一级市场也难以为继，扩大发行则更不可能。

三、混合市场

二级市场通常可分为有组织的证券交易所和场外交易市场，但也出现了具有混合特性的第三市场和第四市场。

1．三级市场

在交易所内买卖的股票必须是经过批准的挂牌股票，由于在交易所买卖股票的费用较高，因而出现了挂牌的交易由非交易所成员经纪人在交易所外从事买卖的渠道。这种在交易所挂牌上市，却在场外市场交易的股票交易市场，被称为“第三市场”。也就是说，原来在证交所上市的股票移到以场外进行交易而形成的市场，换言之，既在证交所上市又在场外市场交易的股票，以区别于一般含义的柜台交易。

三级市场是由非交易所会员对在全国性交易所上市的普通股进行的场外交易的一种股票交易市场。大部分的证券三级市场的交易是由机构投资者和证券商进行的，但个人也正在逐渐进入。这种市场产生的原因在于，有大量的社会福利基金投资者要买卖大宗的股票，而股票交易所难以及时过户，就由非交易所会员在场外充当这些大宗股票交易的中间商，直接与买卖双方联系，股价协商决定。另外，还可以节省大宗交易的佣金。上市证券也可由那些非交易所会员的经纪人和券商不受限制地在场外进行交易。

三级市场股票交易价格的确定，一般参考证券交易所相应的收盘价。该市场本来是股票场外市场的一部分，近年来由于上市股票的场外交易量增长较快，通常认为它已形成一个相对独立的市场，需要单独加以考察。

2．四级市场

四级市场是机构投资者之间在证券交易所外交易大宗股票所形成的市场。它一般利用电子交易系统直接进行交易，既可以节省佣金费用，又可以节约时间。其基本交易方法是：各种股票的买入价和卖出价随时输入电子交易系统，机构交易双方同该系统的主机联系，输入买入或卖出指令，如果两家机构发出的买入、卖出指令恰相匹配，即可成交。

该市场适应机构投资者（如大公司）买卖上市股票的特殊需要，因为机构投资者的股票交易一般数额巨大，双方在场外直接成交能节省可观的中介费用，并利于保密。