对话 DIALOGUE
石锋资产　崔红建

买不买是原则问题，

买多少才是估值问题

访谈时间：2020年6月

二级市场投资是一种本土文化

好买：您为什么会选择证券行业作为自己的职业选择？

崔红建：我特别喜欢这个行业。我毕业前一直在国泰君安实习，但因为2002年毕业的时候是一个大熊市，所有的券商都不招人，我就先在银行里做了半年的职员，但一直和国泰君安保持着联系。2002年下半年的时候，国泰君安给了我一个机会，我就去了，因为还是更喜欢证券行业。

证券行业在当时的中国还处在很初级的阶段。金融行业里，银行业是集团作战，但券商还处于个人英雄主义比较浓重的阶段，这更吸引我。我先从国泰君安的投行做起，2007年去了信诚基金，2010年又从信诚到了平安。

2003年前后，证券行业是非常艰辛的。当时国泰君安的总部在延平路，对面是一个水果市场，我每次去买水果，店家听到我在国泰君安工作，就会主动给我打折，说证券行业的日子太难过了。

当时我看了很多关于华尔街历史的书，觉得这个大方向是对的，证券行业最后一定会成为社会的主流行业之一。那时候直接融资占比非常低，但我相信未来一定会大发展，所以就一直坚持在这一行里做下去，从投行开始，2007年转到投资。

好买：从投行到投资，这个转变是如何发生的？

崔红建：很多人对我产生了很大的影响。我从投行转向投资，整个职业方向的转变得益于赵丹阳。我在国泰君安投行部的时候，他也在国泰君安，是国泰君安国际业务部的负责人。我们在深圳一起办公，有过很多交流。最开始的时候我并不懂投资，是他和我讲了什么叫二级市场投资，讲了投行文化和投资文化的差异。

在当时的他看来，投行文化是欧美文化，一旦中国放开投行牌照，本土投行很容易被外资投行替代。但投资是完全的本土文化，即使外资来了也不清楚中国人到底喜欢吃什么、喝什么、玩什么。他给我介绍了很多日本、韩国以及香港地区的案例，认为投资大师一定都是出自本土，但投行最终可能还是外资更强势。我就是从那个时候开始思考从投行转向投资的事情。

好买：投资之路，您最开始是在公募基金信诚，后来又去了险资背景的平安做股票投资，两者有什么不同？

崔红建：区别还是非常大的。

公募其实是权益文化，在固定收益市场的占比不是很高。而保险是很典型的多品种文化，权益资产在其中的占比相对公募没那么高，固定收益的权重会更大。所以它对宏观经济的研究以及资产配置的思考就会要求很高，多品种资产的讨论也会非常多，这使得我们看资产的视野会更广，而不是紧紧盯着股票。

平安是一个很大的平台，多资产配置的空间也很大，我在平安工作期间对市场上所有的资产品种及其配置逻辑都有所了解。

公募的问题在于，排名的压力总是会迫使大家去关注一些短期的东西，但我更想做一些长期投资，所以就从公募基金去了险资。

好买：险资的资金期限是不是比公募更长？更关注长期投资？

崔红建：资金期限更长，但考核周期较短。

自己做公司之后就发现，很多问题实际上是治理结构导致的。公司是我们自己的，那我们自己就是老板，做基金经理的时候，思考任何问题都要从长远发展的角度去思考。因为我相信长期做下去，肯定能赚钱。

还有一种治理结构是职业经理人制度。职业经理人制度的最大缺陷就是短期化，因为没有相应的信任机制，对职业经理人来说最重要的事情就是要尽快表现出自己的能力，否则他可能就要被迫走人了。这种治理结构必然会导致人的短视。

好买：这种思考促使您自己出来创立私募？

崔红建：不是。当时离开平安的主要原因是，我已经在平安做到了股票负责人，每天要开无数的会，我负责的部门有10个基金经理，每个月都要对他们进行很细致的考评。行政事务占据了我过多的时间，这是我不太想要的。我其实就是喜欢看看书，看看报告，然后和研究员一起讨论其中的逻辑，所以就自己出来做私募了。

我离开的时候也想得比较清楚，我现在在公司就是负责投研，其他的事情都有专门的人负责，公司的管理也交给专业的人来做。

买不买要用原则去分析

好买：2020年石锋的业绩在私募当中表现得很突出，您认为原因有哪些？您这些年调整组合的依据是什么？

崔红建：我们选股的思路和过去几年没有发生大的变化，之所以2020年能有这样的表现，一个主要的原因是宏观经济的下行超出了大家2019年底时候的预期。从2018年开始，我们的前提假设就是宏观经济进入一个长期稳定的下行周期，而新冠疫情的发生加速验证了这个过程。当我们的假设和整个市场的大逻辑重合了之后，表现就不会太差。

另一个重要的原因是，2020年几乎所有的大行业都不景气，但是行业里面有一些优秀的公司却表现出极强的阿尔法，这也和我们一直以来在行业里面寻找好公司的风格比较契合。

对于组合中一些涨幅比较大的公司，不论我们采取什么样的调整，都不会用一个很剧烈的方式去表达。很重要的一点是，一定要意识到股票是有时间价值的，一定要很清晰地知道自己手上的股票处于什么样的时间点，应该拥有什么样的价值，然后在明显被低估的时候加仓，在明显被高估的时候稍微减一点。同样的价格，在年初、年中还是年末，是完全不同的价值。

好买：您的选股体系里很核心的一点就是成长价值投资，很看重公司未来的增长，但很多时候，尤其是在一个更加有效的市场里，高增长的公司估值都不会太便宜，如何平衡公司的估值和业绩增长？

崔红建：我们很多时候简单地说，找高壁垒的好生意，是因为它是我们体系的核心，但股票投资总体上是一件非常复杂的事情，要思考得非常细节、非常深入才能获得很好的超额收益。

我们经常会碰到一个问题，就是“这个公司太贵了，我现在不会上车的”，这样考虑问题的结果往往就是，你今年上不了车，明年也上不了车，永远都上不了车。实际上，很多人都没有想明白的一个问题是，买不买一个股票一定不是源于它贵不贵，而是源于这个公司好不好，你买多买少才源于这个公司贵不贵、目前的估值合不合理。

我有一个原则，就是不要用判断去做投资，因为我们都是平常人，判断都会出错，就像去判断明天会不会下雨一样，不可能总是判断正确。做投资一定要用原则去做，为股票投资的各种框架和细节设置一套原则体系，根据这个原则去判断。

在实际的投资当中，构建组合的时候，不要用贵不贵的判断来决定买不买，而要用好不好这套原则来分析它的质地到底怎么样。至于要买5%还是10%，就是交易层面的事情了，这涉及另外一个体系。

好买：构成您整个投资体系的除了选股体系和交易体系之外，还有什么？

崔红建：构成一个基金经理投资体系的，其实就是五个子体系——选股体系、行业配置体系、交易体系、宏观择时体系和风控体系。

总结来说，选股就是要选择那些长期具备高壁垒、好生意属性的公司。

在行业配置上，我们倾向于分散而不是集中。事实上，行业配置越分散，超额收益的质量就越高。在具体的行业选择上，我们既不会选择那种高速成长的行业，也不会选择夕阳行业，而是选择稳定增长的行业。所谓稳定就是行业增速保持在-15%～15%，只有这类行业里的优秀公司才能够长期稳健地成长。

对于择时，我们的原则是，在防范大的系统性风险时，择时是必要的，但是频繁择时是低效的。我们会召开自己内部的月度宏观策略讨论会，货币流动性和企业盈利周期是我们讨论宏观时最重要的两个落脚点。

第四个子体系是交易体系。市场上有的人喜欢追涨杀跌，也有做得不错的。但是我们追求的是一个更偏左侧的价值投资，比如说我们的股票涨得多了，就要减一点；而快速跌的时候，就要进场买一些，这是一个偏左侧的动态平衡的交易体系。

在风控体系上，我们分成两个层面，第一层是整个组合的净值有一套严格的风控体系，净值线不能跌破0.9元，要控制回撤；第二层就是对持仓公司的风险要进行深入的研究。

好买：这五个子体系在您整个投资体系中的权重如何？

崔红建：对于主动投资者来说，选股是最核心的，占到整个体系的70%以上，更极端一点应该占到90%。

每个人都会犯错，都会有选对的股票，也都会有选错的股票。最终的差异源于有的人犯的错更少，这是由选股能力，也就是选出来的公司好不好决定的。

好买：您从一接触投资就认定了选股这件事的重要性吗？

崔红建：是的。我从一开始就很重视选股，其中有几个比较重要的影响因素。

第一，投行的经历让我对底层的东西很敏感。比如A公司和B公司成立了一家合资公司，有些人就认为是一件很平常的事情，但我会看到里面的很多信息。为什么B公司明明是更大的公司，却要和看上去很弱势的A公司成立合资公司，这里面是不是反映了A公司产品的一些供需关系的变化。

投行的工作能让我们对股权关系的安排、对人的理性行为和其中的利益划分产生更深的理解，所以我们非常重视看公司、看细节。

第二，我从投行出来就去了信诚基金。当时把我招进信诚基金的人是原来易方达的研究主管吕宜振，他把很多易方达的东西带到了信诚的投资研究中。之后信诚也出来很多知名基金经理——东方红专户部的张锋、彤源的管华雨、交银施罗德的权益投资总监王少成。可以说，我们这些人是典型的易方达投研体系的受益者，所以从一开始就特别注重选股，也是源于易方达的影响。

而在平安则学习了很多对宏观的理解和多资产配置的逻辑。

好买：您在选股体系当中非常强调产业逻辑和商业思维，作为一个投资人而不是企业家怎么去训练自己的产业思维？

崔红建：最重要的方式就是读书、读财报、读研报，只有大量的阅读才能带来投资上源源不断的灵感。

另外，我们要求研究员从更大的方向上去把握，而不是拘泥于某一个细分的子领域、研究单一产业。在我看来，只有在大方向上进行研究，才会对内部的结构有更加清晰的认知。

我一直认为，股票投资是选美，而不是谈恋爱。要很客观地选出那个最美的，而不是像谈恋爱一样有“情人眼里出西施”的滤镜。

比如我们会让研究员去研究大消费行业，而不是只聚焦白酒或者家电行业。如果研究员可以更宏观地分析整个消费行业，系统地比较各类消费品之间的差异，找到跨品类里面的最优产品，那么往往这个产品背后的壁垒比起单一品类的最优还要高出很多。

长期牛股必须具备的三个要素是：第一，市场空间要大，也就是大家经常说的要有一个长长的坡；第二，竞争壁垒要高，公司品质要特别好，壁垒是我们研究公司的核心，这样的公司一般都产生于格局比较清晰的产业，同时它们还拥有非常优秀的盈利模式；第三，企业的财务表现要好，要能支撑前面两点的逻辑，排除现金流不好、做假账的公司。

好买：对于您来说，企业的财务报表上有哪些是不能忍受的硬伤？

崔红建：对于应收账款占比过高的企业，我都会尽量回避。如果应收账款占收入的比例过高，无论在哪个行业，都是一件比较可怕的事情。

销售是一件很有意思的事情，如果不仔细观察就很容易受骗。销售的本质源于我们主动的需求，而不是最后硬塞给你的成本，所以一定要把应收账款扣除，才能看到比较真实、可靠的收入状况。很多东西表面看起来很像，但背后的本质是完全不一样的。所以我经常和研究员说，要去研究一个公司一元钱的销售收入和其他公司一元钱销售收入的价值含量到底有多不一样。

从研究到选择，中间的空白都留给思考

好买：前面提到您很爱看书，您一般都会读哪些书？

崔红建：主要看一些历史书，包括经济史和产业发展史的书。因为很多东西都是相通的，这些书能够帮助我们理解一些普适的原则和规律，比如为什么现在那么多人在讨论消费行业？随着社会的发展，居民的消费结构也会发生重大的变化。

美国从19世纪50年代开始，就有了各行各业的数据，从中可以很清晰地看出家庭消费数据的变迁。美国过去是怎么变迁的，中国未来也会有类似的变化。比如1870年的时候，服务业在美国家庭消费开支中的占比几乎为0，但从0开始，到今天为止，美国的家庭开支中60%～70%都是服务开支。所以，可以预见，未来服务业在中国的经济结构中也会越来越重要。实际上，这也符合中国目前最大的趋势之一——人口老龄化的需求。

此外，我也喜欢看推理小说，尤其是像横沟正史写的《金田一探案集》。看推理小说和投资有一个类似的地方，就是要去寻找一些很细致的线索。很多时候，一个小小的细节也会引发我们的投资灵感。比如Z公司在年报中提及自己所处的行业特别适于收敛，由此我们就会去看它整个的推演逻辑和所处的现实环境。通过一个小小的细节，往往就能够发现一家优秀的公司。

其实这就是细节出魔鬼。我特别喜欢观察细节。如果能够把一些重要的细节挑出来，最后一定会发现很多的牛股。

好买：关于投资方法，您在很多场合都说得非常清楚。对于基金经理来说，方法论是核心的能力，选股的方法完全透明之后，您自己的护城河在什么地方？

崔红建：就算我把方法全部讲透了，别人也不一定会用。我一直觉得，组合不需要多神秘，我们基金经理经常在一起交流投资，经常会对某个股票有不同的看法。同样是质地很好的公司，有人觉得贵，有人觉得便宜，最后买不买、怎么买，每个人都有自己的方法。

说到底，方法论到最后都是每个人的性格，不一样的人，不一样的性格，不一样的经历，就会产生不同的方法。

从研究到最后做出选择，中间有大片的空白地带都留给了思考，所有的收益归根到底都是认知的体现。相比公募，私募的制胜法则就是提升投研团队里每个人的战斗力，要有效地思考问题、解决问题，很关键的一点就是大家要在同一个价值取向上思考，才能更高效地积累深度。所以，石锋现在主要是自主培养新人，我们需要大家形成同样的方法和思维，这样我们的思考才会形成复利。

好买：石锋自主培养新人的过程，是一个怎么样的流程？

崔红建：一些流程化的工作只需按步骤做好。但我们公司的核心是我和研究员之间的讨论，这非常重要，告诉研究员怎么去研究一家公司，让他不断去思考，不断去深化自己的认知，最终形成一个深度报告。

我们还有一些很重要的案例培训，比如一家公司如果在美国或者香港地区被做空机构发布了一个做空的报告，我们就会对其进行讨论，为什么要被做空；任何一个被交易所问询的公司，我们也要对问询函进行讨论，为什么它会被交易所质询。这些持续不断的案例讨论，对研究员的培养是很重要的。

实际上，一个研究员从新人到资深的过程，一是看悟性，二是看他究竟能发展到多高的研究水平。我们说投研，实际上都是先从研究开始，然后才是做投资。

所有的收益归根到底都是认知的体现

研究员首先要做的是把信息从无序整理成有序，这叫研究。然后基金经理根据这些信息做出判断和选择，在4000多家上市公司里最后选出二三十家，以获取比较好的超额收益，这叫投资。这里面有一个很重要的环节，就是思考。

只是把信息从无序整理到有序，这件事情相对比较简单，从不会到会，一年的时间也就足够了。但要能带入思考，则需要3～5年的时间。而且像我们这种投研团队，总是希望研究员的思考方法和我的思考方法是一致的，只有这样才能形成共振，整个团队的投研力量才能放大。

好买：从平安这么大的机构转到自己的私募之后，您经历过什么转变吗？

崔红建：我觉得这两年投资水平的确比在平安的时候提高了很多。做私募比做公募，多了很强烈的危机感。

不得不承认的一点是，在公募的体系里，我们思考问题很难比在私募的时候深刻，为什么？因为周围和背后都有人，有人帮我保护侧面，有人帮我保护背面，人都是有惰性的，很多问题就不会再去深入研究。从公募到私募，以前觉得是从温室到丛林，真的到私募以后才发现，是到了终极格斗赛的八角笼里，没有任何人来保护你了。

这个时候，就要非常深入地去思考每一个问题，一定要比其他人都看得深才行。既要看到阿尔法，也要思考风险，投资体系里的五个子体系要综合在一起考量才行。

不管干什么，都有一个底层逻辑，最基本的假设。我们在公募的体制内做投资时永远是一个强势逻辑，好像知道这个市场上每天发生的所有事情，知道每个公司关联着的任何数据和信息，但回头看这种强势逻辑，可能是存在偏差的。之前冯柳在接受采访时曾提到弱者体系，我非常清楚他在说什么，虽然我们的具体方法并不一样，但我们有着相同的底层逻辑。

如果在投资中，自己变成了一个弱者，就要承认背后要发生什么你是不知道的，但这个时候还要比别人做得更好，投资的抓手是什么？对于石锋来说，就是对企业壁垒和商业模式的深入研究和思考。

好买：您怎么看待私募这个行业？

崔红建：私募实际上是一个很有意思的行业，和公募很不一样。公募是一个牌照生意，私募则是一个更加市场化的行业。这就导致两者存在很大的差异。

第一，两者的治理结构存在显著差异。

第二，公募就像是一个资源型企业，而私募更像是一个纯经营性质的企业，这使得两者的投资和运营方式很不一样，也导致了公募做的是强者假设下的投资，而私募做的是弱者假设，因而在投资上更谨慎一些。

第三，收费模式不一样，不要小看这个问题，它往往会衍生出更大的差异。公募收管理费，私募是管理费加业绩提成，这个差异会让两者的导向不一样。很多人问我原来在平安的时候管三五百亿元，为什么现在只希望把规模控制在150亿元左右，因为同样的管理规模带给公募基金和私募基金的回报是不一样的，私募可以做到公募的4～5倍。

所以，私募不是以规模为导向，而是以追求绝对收益为目标，这就意味着我们不能为了追求规模，而去损害客户的实际利益。过大的规模会限制我们在投资上的一些动作。

好买：您对石锋未来的规划是什么样的？

崔红建：说实话，我最初对石锋的设想就是做一个精品咖啡馆，做好的咖啡，让有兴趣的人都来喝，然后让大家在喝咖啡的过程中成为朋友，彼此可以开放地交流和讨论。我自己本身比较喜欢看书、读报告，希望能够和研究员一起讨论、研究，这就是我想要做的事情。

资产管理公司的首要目标就是要帮客户赚钱，尤其对于私募来说，我们的收费模式意味着我们的利益和客户的利益密切相关。我现在所有的精力都放在投研上，中后台的事情都交由专人负责，我希望我们可以专注找好的公司，关注好的商业模式，聚焦产业的变化。