同犇投资 童驯
从券商到私募，投资从来没有“躺赢”

童驯同犇投资　总经理兼投资总监

●　上海财经大学统计学硕士。

●　19年证券研究和投资经验，2002—2013年就职于上海申银万国证券研究所，拥有复合型研究背景：2年金融工程研究、10年行业研究（化工行业、食品饮料行业）、6年行业比较研究（兼）。

●　2014年1月创办同犇投资。

“未来行业面临洗牌。我们认为，白酒行业的总体集中度会随着消费升级而不断提升。未来，没有品牌根基的小酒厂将被淘汰，而行业黑马出现的概率会越来越低，大型酒厂的品牌优势和规模优势将逐步体现。

在白酒行业收入集中度提高的同时，利润集中度也逐渐增加，从而推动了龙头企业的盈利能力。因此我们认为，白酒行业未来的市场集中度会进一步提高。”

这是十多年前童驯在推荐洋河股份的研究报告上对行业格局的表述。虽然当时看有些平淡无奇，但之后十年白酒行业的格局基本是这样演绎的。而洋河股份自他在2009年11月上市首日开始推荐以后，到2012年7月股价高点绝对涨幅达327%，同期大盘却下跌了32%，洋河一战奠定了童驯在白酒行业金牌分析师的地位。2008—2012年连续5年，童驯获得新财富食品饮料行业最佳分析师第一名，2011年的新财富得分还是当年所有行业第一名中的最高分。当时流传着这样的说法，“白酒行业的研究分析，童驯团队的研报必读”。

这么多年过去了，现在调研一些私募公司的大佬，提起食品饮料行业，提起白酒行业研究的分析师，对方往往尊称他一声“童老师”。

源于对数学的热爱

童驯的职业生涯起点是金融工程，据他所说，主要是因为“从小一直数学学得好”。高中时，童驯在全国数学竞赛中得奖，第一试还拿了满分。因为喜欢数学，研究生读了上海财经大学的统计学专业。2002年3月毕业后，他进入中国证券研究界的黄埔军校——上海申银万国证券研究所，担任金融工程小组的分析师一职。

一年后，申万研究所从各个小组抽调人员，组成行业比较小组。2003年的市场和现在不一样，每个行业、每年都有一定的机会，当时以及往后很多年的时间，行业的轮动配置甚至成为一类比较重要的投资方法。而申万研究所首创的行业比较，用“景气+估值”的框架对所有行业进行横向比较，目的在于寻找未来一段时间能够取到超额收益的行业或品种。该分析框架的理论基础是经典估值理论，股票估值分为分子端和分母端两个问题，行业景气解决分子端的问题，盈利变化是描绘行业景气的主要变量，而估值解决分母端的问题，即绝对估值和相对估值的综合运用。当某个行业相对市场整体的估值倍数过高时，往往存在回落的风险。这一研究方法领风气之先，后来升级为“驱动力+信号验证”、引入市场特征等，成为申万研究的特色之一。不过，这都是后面的事情。2003年申万刚成立行业比较小组时，童驯在领导的推荐下加入，在金融工程研究之余开始兼职做行业比较，一做就是6年，2004年6月从金融工程小组调入了化工小组，2007年1月又从化工小组调入食品饮料小组，一直参与行业比较的工作，直到2009年才专心只负责食品饮料行业。

2006年12月，申万研究所有两个行业的研究员同时跳槽了，一个来自化工小组的石化行业，当时非常热门，另一个来自稳定增长的食品饮料行业。当时领导给了童驯两个选择，他果断选择了食品饮料。这一事后证明非常具有远见的判断和选择其实正是基于行业比较小组的那段工作经历。在行业比较中，他清晰认识到，食品饮料行业可以看得很长，同时，在研究上更能做深做细。知行合一，童驯在草根调研上下足功夫，经常晚上在公司给上市公司领导、片区销售经理、经销商打电话，当时童驯是申万研究所的加班狂人之一，保安大叔对他又爱又恨，爱的是他的敬业精神，恨的是他的经常加班导致保安也经常无法准时回家。功夫不负有心人，童驯在加入食品饮料小组的第二年就开始赢得券商分析师“奥斯卡”——新财富的认可，而且根本停不下来，随后连续五年获得新财富食品饮料行业最佳分析师第一名，在竞争激烈的消费品行业，这个成绩实属不易。现在回过头来看，当初无疑选择了一条正确的道路。

聚焦大消费，但并非“躺赢”大消费

同犇投资创立之初正值私募行业方兴未艾，成为一家什么样的私募是每一位创始人必须思考的问题，但童驯似乎很快有了答案——价值投资，消费为王。按他的说法“当年是直接印在名片上的，‘同犇投资——聚焦大消费’”。

但命运似乎从来不按照既定的方向前进。同犇赚的第一桶金其实是TMT行业。“2015年受到消费政策影响，整个高端消费板块都在调整。当时‘互联网+’叠加杠杆牛市，经过行业比较之后，我们决定去分享TMT的泡沫。客观地讲，那时不算价值投资。但消费行业在那个时期确实无法投资，因为增速太低，所以极端情况下大消费行业没机会的时候，才会选择其他。但是极端情况过去了之后，大消费依然是我们坚守的初心。”

如果不回顾同犇初期的投资，是否会片面地将其定义为一家只投资消费或者白酒的私募？但实际上，同犇是基于行业比较选择了聚焦消费，但不是“躺赢”在消费或者白酒上。

完整地理解同犇投资，应该是三句话：①基于深入基本面研究的价值投资；②基于行业比较思维的大消费投资；③价值投资、消费为王、做时间的朋友。第一句话的含义在于价值投资的先决条件是深入研究、紧密跟踪。第二句话则有三层含义，第一，同犇选择大消费、深耕大消费是基于行业比较的结果，长期来看，消费的机会更确定，更容易把握。第二，大消费行业内部也需要通过行业比较优选高景气的细分行业。比如纺织服装行业属性相对差一些，零售百货受电商降维打击，冲击也不小。第三，极端情况下大消费没有机会的时候，会通过行业比较选择其他投资机会。

同犇之所以聚焦消费，在童驯看来，是因为消费是最适合价值投资的行业。从行业属性来看，消费行业有非常多的天然优势：轻资产、高现金流、稳定性好、周期性弱、受宏观经济影响较小；消费行业的增长持续性强，受益消费升级，优秀消费品公司随着渗透率的提高和集中度的提升能够不断成长；消费行业的盈利能力强，因为面向C端可以形成差异化的产品力、品牌力，可以获得比资源品及工业品更高的毛利率，且周转快于工业品，因此整个行业的净资产收益率（ROE）水平更高，更容易受到权益市场的长期青睐。从历史数据看也是如此，全球消费品行业更容易出现“长跑冠军”，1957—2003年美国年化收益率最高的前20只股票中，11只来自日用消费品，6只来自医药。过去21年（2000年初至2020年末），申万行业指数涨幅前四的都属于大消费，分别是食品饮料、休闲服务、医药生物、建筑材料。

大消费的众多细分赛道中，白酒是其中当之无愧的皇冠明珠。童驯总结了白酒的八大特点：

1. 属于典型的快速消费品，快速消费品比耐用消费品行业更好。

2. 受益于消费升级，价格带很宽，同时是一种面子消费，具备社交属性。

3. 行业的进入壁垒很高，护城河较宽。

4. 行业的研发投入很少，现金流很好，是典型的轻资产行业。

5. 产品没有保质期，越放越升值。

6. 行业的集中度仍然较低，高端酒的占比不到1%，未来高端和次高端酒潜在的上升空间仍然较大。

7. 高端白酒价量齐升，价格可随居民收入提高而上升。

8. 与中国文化息息相关，如酒桌文化、面子文化，本质来看中国文化走多远，中国白酒就能走多远。

在持有好公司股权与控制系统风险之间平衡

在采访中，童驯坦言：“对于价值投资者而言，真正的风险不是净值的短期回撤，而是把优质公司的股权搞丢，这是我们2020年最大的教训和感悟。”这一反思首先出现在同犇2020年6月给投资者的月度运作报告中。报告中写道：“我们在3月暴跌那几天大幅减仓，如今回头看当时过于悲观，基本卖在了阶段性底部，也直接导致了后续操作的被动局面。当时减仓的原因是多方面的，例如担心新冠疫情国内二次输入、美股两周四次熔断前所未有、产品风控层面的考虑等，总体是基于回避不确定性风险的考虑。但回头看，我们当时忽视了几个重要因素：货币及无风险收益率下行背景下对A股优质资产的估值支撑；外需担忧背景下追求相对收益的资金会向内需板块转移。这次操作的失误对我们产品净值表现有很大影响，也让我们深刻感受到对于价值投资者来说，因担心系统风险而大幅减仓，一不小心丢失了原本长期看好又有核心竞争力的优秀企业的股权。从这个角度而言，我们也建议客户不要太在意短期的净值波动。”

对私募来说，在长期持股与控制回撤之间一直是戴着脚镣跳舞。同犇也面临过这样的挣扎。

成立以来，同犇有过四次大的减仓，这四次减仓的逻辑大体一致，即市场上存在大的系统性风险。第一次是在2015年6月，牛市泡沫破裂果断降仓；第二次是2016年熔断时降仓；第三次是2018年基于“经济增速放缓、去杠杆、贸易摩擦、美联储加息、担心国进民退”五大利空的担忧，逐步减仓至两三成；第四次是2020年3月，主要是基于对海外新冠疫情暴发二次回流至国内、美元流动性危机等多重因素叠加的担忧。

对于注重基本面的投资者来说，最优解就是长期持有最好公司的股权。然而，对于产品而言，面临着客户对净值波动、回撤感受的制约。天平两端能够往哪一方倾斜更多，取决于投资者对基金公司、投资经理的信任程度，越是了解，越是信任，可能对短期回撤的容忍度越高。

如果重回2020年3月，很难说童驯会不会做出不一样的抉择，有着绝对收益理念的他会不会因为水大鱼大就不顾对基本面的担忧？但经过这次，相信童驯会更加重视“卖丢优秀公司股权”风险的考量，在长期持有好公司股权、基本面担忧和净值回撤风险之间做出新的平衡。

深入研究来源于紧密跟踪

童驯把同犇的选股标准概括为找到“五好公司”：一是行业属性和商业模式好；二是行业景气度向上；三是公司具备核心竞争力，且管理团队优秀；四是公司未来盈利保持较快增长；五是价格好，即估值可接受，当下尚未被明显高估。除此之外，童驯强调，在竞争越来越激烈的投资行业中，“比拼的是研究理解的深度以及跟踪的紧密程度”。

童驯用十几年的时间织就了一张由消费品经销商组成的跟踪网络，能够让他更快、更准地获得领先市场的一手信息。在对研究员的培养上，他也非常看重这方面能力的积累。童驯举了一个例子，消费品研究非常看重人脉的积累，每个研究员都需要有这种意识。之前有一家我们跟踪的公司在广东开年度经销商大会，会议结束的时候大多数人都离开了，我和我们的研究员都没走，而是留下来继续和在场的参会人员交流，直到晚上10点半晚宴最后一桌经销商离场。当天我们总共认识了几十个经销商、片区经理，这种人脉的积累对以后的研究和跟踪是很有帮助的。

套用童驯看重的消费品公司的产品力、渠道力和品牌力来分析，同犇也是颇为符合消费品公司的审美。2014年至今的长期业绩奠定了同犇的产品力，2019年渠道开始发力至今收效明显，品牌力方面，大消费和同犇的联系逐渐在加强。

凭借白酒和新财富在券商奠定了江湖地位，而他却出圈转战私募。已是食品饮料研究专家，仍持续进击拓展能力圈。从券商到私募，投资从来没有“躺赢”。

●　同犇投资成立于2014年1月。

●　由前申银万国证券研究所2008—2012年五年新财富第一（食品饮料）分析师童驯创立的股票型阳光私募。

●　聚焦大消费领域投资。