4.3　美股、港股、A股上市公司及非上市公司的多种AB股模式

AB股模式属于同股不同权模式，在美国等国家和地区上市的公司中比较常见，在美国上市的谷歌、Facebook、京东、拼多多、陌陌、搜狗、唯品会等都采用了AB股的双层投票权结构。

1.普通AB股模式

（1）美股、港股上市的京东AB股

上市之前京东并没有实行AB股，但当时通过与投资人签协议约定，由刘强东任命11位董事中的6位董事，并由刘强东任命董事长，其他持股高达80%的投资人只能任命5位董事。上市之前京东虽然没有实行AB股，但刘强东也能通过控制董事会来控制公司。

京东从2014年在美国上市时开始实行AB股，刘强东和员工持股平台持有1股20票的B股，其他股东持有1股1票的A股。

上市时刘强东持股18.8%，一共控制84%的投票权；而老虎基金、腾讯、高瓴、DST、今日资本、红杉资本等持有1股1票的A股，投资人的持股虽然接近80%，但只有16%的投票权。

到2018年，早期投资人已全部消失在京东的主要股东名单里，京东的股东变成了腾讯、沃尔玛、谷歌等战略投资方。

2020年6月，京东在香港二次上市，由于京东采用了20倍投票权的AB股，刘强东一共控制77.5%的投票权，包含他自己的持股和员工持股平台两部分。

京东的股权结构如图4-5所示。

京东在香港上市时第一大股东是腾讯，上市后持股17.1%；第二大股东是刘强东，上市后持股14.1%；第三大股东是沃尔玛，上市后持股9.4%；员工持股平台持股约1%，其他公众股58.4%，京东的股东还包括谷歌等。

从2014年第一次上市到2020年第二次上市，刘强东的持股为14%～19%，由于京东采用了20倍投票权的AB股，刘强东控制的投票权超过77%。

图4-5　京东的股权结构

京东的公司章程规定，普通决议需要获得多数票通过，特别决议需要获得三分之二以上的票数通过。所以刘强东一个人既能决定普通决议，也能控制特别决议，也就是能够控制股东大会。

在董事会层面，虽然刘强东只占1/5的席位，但这并不影响他的控制权，因为董事会的董事由股东大会任免。而且京东的公司章程还规定，只有刘强东参加才可以开董事会会议，如果刘强东不参加就连会议也开不了，更不要说通过决议了。

（2）香港上市的美团AB股

香港早年曾实施过AB股制度，后来因被认为对其他股东不公平而停止。

2013年阿里巴巴集团谋求在香港上市，但阿里巴巴的合伙人制度导致股东同股不同权，不符合香港上市规则，香港没有为阿里巴巴一家公司违反规则，最终阿里巴巴于2014年转赴美国上市。

错失阿里巴巴的港交所于2018年重启AB股制度，2018年5月后港交所接受符合条件的公司采用AB股上市申请。

美团于2018年9月20日在港交所上市，是港交所继小米之后第二家实行AB股的公司。

美团上市时，王兴等三位创始人的持股比例都不高，上市后王兴的持股才10%，三位创始人的持股加起来一共13.4%。

美团采用了10倍投票权的AB股，王兴等三位创始人是1股10票，其他股东1股1票，上市之后王兴等三位创始人的投票权加起来还不到61%。

而美团的公司章程规定，特别决议需要75%以上票数通过，普通决议需要50%以上票数通过。王兴等三位创始人的投票权加起来只有61%，因此只能决定普通决议，并不能决定重大决议。

美团的股权结构如图4-6所示。

图4-6　美团的股权结构

因为香港规定最高只能采用10倍投票权的AB股，所以美团并不能像京东那样采用20倍投票权，特别决议还需要75%以上票数通过。笔者研究了在香港上市的阿里、腾讯、美团、小米、海底捞等公司，全部都规定特别决议需要75%以上票数通过，而不是67%。阿里巴巴先在美国上市后又到中国香港上市，已改为特别决议需要75%以上票数通过；而京东先在美国上市后到中国香港二次上市，并没有改为最高只能用10倍投票权和特别决议需要75%以上票数通过，因此京东承诺在2021年召开股东大会时修改公司章程。

（3）科创板上市的优刻得AB股

第1章介绍过，国内上A股和新三板的都是股份有限公司。对于股份有限公司，《公司法》第一百零三条规定，每一股份有一表决权。

《公司法》第一百三十一条又规定：国务院可以对公司发行本法规定以外的其他种类的股份，另行作出规定。

所以，在不修改《公司法》的情况下，可以由国务院作出规定后，在科创板、创业板、新三板实行AB股。

2019年之后，采用AB股的公司可以在科创板上市；2020年之后，采用AB股的公司也可以在创业板和新三板上市。

第一家在国内上市的采用AB股的公司是优刻得，采用了5倍投票权的AB股。

季昕华、莫显峰、华琨三位创始人持有1股5票的A股，其他股东持有1股1票的B股。

三位创始人的直接持股共为23%，有60%的表决权。优刻得的股权结构如图4-7所示。

除了直接持有5倍投票权的A股以外，三位创始人还通过员工持股平台、员工持股资管计划持股，这两部分的持股由他人控制，不由创始人掌握投票权，可以不受特别限制，上市之后也不用锁定三年。

图4-7　优刻得的股权结构

2.A股上市的晨鸣纸业优先股模式

在2019年之前，在A股上市的企业并不能实行普通的AB股，但部分公司可以发行优先股。

国发[2013]46号《国务院关于开展优先股试点的指导意见》规定：

1.公开发行优先股的发行人限于证监会规定的上市公司，非公开发行优先股的发行人限于上市公司（含注册地在境内的境外上市公司）和非上市公众公司。

2.优先股股东按照约定的票面股息率，优先于普通股股东分配公司利润，在完全支付约定的优先股股息之前，不得向普通股股东分配利润。

3.公司公开发行优先股的，应当采取固定股息率，在有可分配税后利润的情况下必须向优先股股东分配股息。

4.表决权限制。除以下情况外，优先股股东不出席股东大会会议，所持股份没有表决权：

（1）修改公司章程中与优先股相关的内容；

（2）一次或累计减少公司注册资本超过百分之十；

（3）公司合并、分立、解散或变更公司形式；

（4）发行优先股；

（5）公司章程规定的其他情形。

上述事项的决议，除须经出席会议的普通股股东（含表决权恢复的优先股股东）所持表决权的三分之二以上通过之外，还须经出席会议的优先股股东（不含表决权恢复的优先股股东）所持表决权的三分之二以上通过。

证监会于2014年3月21日公布《优先股试点管理办法》，进一步细化和明确了优先股的相关规则，规定符合条件的上市公司和非上市公众公司可以发行优先股。

跟普通股相比，优先股只对特殊事项有投票权，对其他事项无投票权。但优先股有固定股息率，可以优先分配利润。所以，在A股也可以通过发行优先股而避免控制权被稀释。

晨鸣纸业是国内发行优先股的上市公司。截至2014年9月30日，控股股东晨鸣控股的持股比例为15.13%，持股比例较低，如果发行普通股，则控股股东的股权将会被进一步稀释，不利于公司控制权的稳定。经批准后，晨鸣纸业于2016年3月、8月、9月分三期发行共4500万股优先股，首次发行的固定股息率为4.36%，自第6个计息年度起，如果公司不行使全部赎回权，每股股息率在第1～5个计息年度股息率基础上增加2个百分点，第6个计息年度股息率调整之后保持不变。

优先股也是同股不同权的另一种方式，但和普通的AB股不同。普通的AB股，一股一票的股东投票权大大弱于一股多票的股东，但并没有拥有其他特殊权利；而优先股的股东以放弃投票权为代价，换取固定股息率和优先分配利润的权利。相比于普通AB股，优先股的机制更符合责权利对等原则，优先股股东以放弃表决权为代价，获得财产方面的特权。

但很多公司在找风投融资时，一些投资人既要求表决权方面的特权，也要求财产权方面的特权，由于很多公司在融资中处于弱势地位，不得不接受投资人的这种双特权要求。

3.非上市公司的特殊AB股：固定投票权模式

对于有限责任公司，《公司法》第四十二条规定：股东会会议由股东按照出资比例行使表决权，但是公司章程另有规定的除外。

所以，所有的有限责任公司（市场上的绝大多数公司）都可以在公司章程作出规定后，实行AB股或其他特殊表决权制度。

上海高级法院2007年对“公司章程另有规定的除外”给予了答复，即允许有限责任公司在章程中自行约定股东行使表决权的方法。有限责任公司股东行使表决权的方法可由公司章程自行约定；公司章程未约定的，股东按照出资比例行使表决权。

安徽的戊有限责任公司在10多年前就已经采用了同股不同权制度，和普通AB股的做法不一样。

戊公司在2001年8月成立，股东是王氏兄弟四人，大股东王1持股34%，另外三兄弟各持股22%。

由大股东王1担任执行董事、总经理和法定代表人，王4担任监事。

戊公司章程规定：股东会会议作出修改公司章程、增加或者减少注册资本的决议，以及公司合并、分立、解散或者变更公司形式、任免执行董事、监事、公司分红方案、一千万元以上投资方案的决议，必须经代表三分之二以上表决权的股东通过。执行董事在股东会表决时行使52%的表决权。

戊公司的股权结构如图4-8所示。

图4-8　戊公司的股权结构

2019年3月，公司召开股东会会议，其中一项决议为撤掉王4的监事职务，换另一个人担任监事。而按公司章程规定，任免监事需要2/3以上票数通过。王1和王2同意，两人共持股56%，股东决议写获得2/3的票数通过，计算方式为王1有52%的投票权，另三人的投票权各为16%。王4不同意被罢免，去法院打官司，王4说自己持股22%，有22%的投票权，不是16%的投票权。

法院判决王4输了官司，主要理由如下。在有限责任公司中，股东按照出资比例行使表决权是法定意义下的常态，但《公司法》第四十二条后半句“公司章程另有规定的除外”更体现了公司自治的精神，即《公司法》允许有限责任公司章程对此作出不同的规定，股东们一致同意的话，股东之间完全可以通过公司章程的条款设置在表决权上实现“同股不同权”，而且章程规定优先于法定，这一点正是有限责任公司人合性和股东意思自治的充分体现。

戊公司章程规定，任免监事必须经代表2/3以上表决权的股东通过，执行董事在股东会表决时行使52%的表决权。这条正是对股东表决权作出的特别约定，且不违反《公司法》第四十三条的强制性规定，所以公司章程的规定有效。在任免监事时，王1虽然持股34%，但按公司章程规定有52%的表决权，其他3人各有16%的表决权。此项表决获得王1和王2同意共是68%的票数，超过了公司章程规定的2/3票数，所以王4被成功罢免。

4.非上市公司的特殊AB股：平均主义模式

另一个贵州公司的案例，采用了完全不一样的同股不同权模式。

贵州的己公司共有三位股东，夏某持股93.33%，潘某持股5%，何某持股1.67%。己公司2007年版的公司章程规定，每一股东有一表决权。所以，股东的表决权与持股比例无关，持股93.33%的夏某和持股1.67%的何某的表决权是一样的，都是有1/3的表决权。

己公司采用的不是普通的AB股，而是按人数投票的平均主义，不管持股多少，表决权都是一样的。所以“持股67%有绝对控制权”“持股51%有相对控制权”等在这里就完全无效了。

己公司的股权结构如图4-9所示。

图4-9　己公司的股权结构

5.美国上市的蔚来汽车ABC股

蔚来汽车2018年9月在美国上市。与一般公司采用AB股不同，蔚来汽车采用的是ABC股的三层投票权结构。蔚来将股票分为ABC三类，A类股票每股可投1票，B类股票每股可投4票，C类股票每股可投8票。蔚来汽车的股权结构如图4-10所示。

图4-10　蔚来汽车的股权结构

1股8票的C类股票是专为创始人李斌设立的，1股4票的B股是专为投资人腾讯设立的。蔚来汽车有50多家投资人，除腾讯外，其他投资人包括高瓴、IDG、红杉、淡马锡、百度等持有的都是1股1票的A股。

蔚来汽车上市之后，李斌持股14.5%，能够控制48.3%的投票权，管理团队的投票权是1.8%；而腾讯持股12.9%，有21.5%的投票权。蔚来汽车的公司章程规定，决定普通事项需要1/2以上票数通过，决定特别事项需要2/3以上票数通过。创始人李斌加上管理团队的投票权超过50%，可决定普通事项；李斌加腾讯共有接近70%的投票权，可决定特别事项。

6.采用AB股引发的官司

虽然国内有人把AB股奉为先进模式，但在美国，著名的Facebook曾因AB股而引发官司。

据证券时报网2017年9月11日和腾讯科技2017年9月23日报道，Facebook于2012年上市时采用了AB股的双层投票权模式，A类股票每股拥有1个投票权，B类股票每股拥有10个投票权。创始人扎克伯格不仅持有10倍投票权的B股，还签订了《表决权代理协议》，A股投资者可授权他代为表决。这样的设计保证在Face book经过多轮融资和股权稀释后，扎克伯格仍对公司拥有控制权。

但在2015年扎克伯格女儿出生时，他与妻子承诺将捐出他们持有的Facebook共99%的股份用于慈善事业，而捐出股票就意味着控制权会被削弱。为了保证扎克伯格在捐出股票后不至于失去控制权，Facebook计划发行不具有投票权的C类股票，并在2016年6月的股东大会上获得通过。

虽然Facebook发行C类股票的提案得以通过，但不止一名股东对Facebook提起诉讼，他们认为发行C类股票不公平，要求停止发行C类股票。一位代理律师表示，在股东大会中80%的股东投票反对发行C类股票，但扎克伯格利用他掌握的60%的投票权让提案得以通过。

官司开始后，在2017年案件开庭前几天，扎克伯格表示公司愿意放弃发行C类股票，因为过去一年半的时间里Facebook业务表现良好，股价已经上涨到足够他充分资助慈善事业，同时还能够在未来20年或更长时间保持对公司的控制权。因此，扎克伯格已经要求董事会取消重新对股票分类的提案，并且得到了董事会的同意。

7.用AB股也没有控制权

AB股模式早已广为人知，但也有公司用了AB股却没有得到控制权。

贾跃亭创立的FF，在获得恒大的融资之后就开始采用AB股，公司的股票分为三类：贾跃亭持有的是1股10票的特权股，共持股33%，控制88%的投票权；恒大方持有的是1股1票的普通股，共持股45%，投票权是12%；员工持股平台持股22%，无投票权。

贾跃亭说，2017年10月接到恒大表示有兴趣投资FF的电话时，他提出股权和经济利益都可让步，但绝不能出让公司控制权，这是FF的生命线。

可见贾跃亭是很重视公司控制权的，可惜他用了AB股还是没有控制权。

FF与恒大签约还不到一年，2018年10月3日，FF在香港申请仲裁，说自己已履行协议，但恒大没按时付款，还试图获得FF的控制权，阻止FF接受任何来自其他方的直接融资。FF申请一系列仲裁，并不是要求恒大付款，而是要求：

1）解除与恒大的所有协议；

2）禁止恒大使用“融资同意权”，让FF可以寻求7亿美元的替代性融资；

3）解除恒大的资产抵押权。

贾跃亭有88%的投票权，恒大只有12%的投票权，但贾跃亭却不能决定FF的融资，因为FF与恒大的协议约定：

1）FF的债权融资和股权融资都需要得到恒大的同意，这就是一票否决权，只要恒大不同意就不能融资；

2）FF将股权、知识产权、厂房等都抵押给了恒大，无法再去申请银行贷款了。

虽然采用AB股之后贾跃亭有88%的投票权，但贾跃亭还是没有控制权，因为给了恒大一票否决权，还把资产都抵押给了恒大。只要恒大不同意，FF就无法进行股权融资，而在资产都做了抵押后，也很难获得债权融资。

8.AB股模式小结

（1）投票权倍数

在香港或A股上市，最多只能采用10倍投票权，但在美国上市没有这方面的限制，所以京东等可以采用20倍投票权。

如果是国内的有限责任公司，对投票权倍数也没有限制，想采用多少倍都可以，股东同意就行。

（2）重大事项需要的票数

在A股或美股上市，重大事项最低需要2/3以上票数通过，但在香港上市需要75%以上票数通过，所以在不同地方想掌握公司控制权需要的持股比例是不一样的。

如果是国内的有限责任公司，重大事项也是最低需要2/3以上票数通过，但股份有限公司按出席会议的股东票数计算，而有限责任公司按全体股东的票数计算。

（3）设AB股的时间

在A股上市，如果上市前没有设AB股，上市之后不可以再设AB股。在美国没有这样的限制，在美国上市的唯品会就是在上市两年多之后才改为AB股的。

国内的有限责任公司没有限制，想什么时候设都可以，只要股东同意就行。

（4）5种AB股模式

前面一共介绍了5种AB股模式，包括京东、美团、优刻得、Facebook的普通AB股模式，晨鸣纸业的优先股模式，安徽戊公司的固定投票权模式，贵州己公司的平均主义模式，蔚来汽车特殊的ABC股模式。

如果是A股上市公司，只能选择普通AB股或优先股模式两种；如果是国内的有限责任公司则没有任何限制，想怎么设都可以。4.4节还会介绍另一种超级AB股模式。

（5）比普通AB股更有效的方法

安徽戊公司采用了特殊的同股不同权制度，王1有固定的52%表决权，不管他持股34%还是持股0.01%，这52%的表决权都是不变的，这种做法比AB股有效多了。

（6）实行AB股不一定就有控制权

FF虽然采用AB股，贾跃亭有88%的投票权，但还是被挡住了融资的路。

后面会介绍从六个层面设计公司控制权，而AB股只是六个层面中的一个层面而已。

（7）实行普通AB股或ABC股等多重投票权结构是一把双刃剑

如果拥有特殊权力的创始人很正当地为了公司利益和股东的长期价值考虑，这样的制度可以更好地保护创始人不受投资者追逐短期利益的影响而偏离正常发展轨道。但如果创始人按自己的私利来经营公司，多重投票权结构就可能成为助纣为虐的武器，创始人可能会为所欲为地坑害其他股东。

《公司法》规定，有限责任公司可以没有限制地实行AB股或其他同股不同权制度，而上市公司只能有条件地实行AB股。这个规定是有深层次的立法考虑的。因为有限责任公司的股东最多只有50个，通常都是熟人，股东对彼此的人品和能力较为了解，股东之间可以自行判断能不能给某些股东特别表决权，所以法律不限制有限责任公司设AB股。但上市公司是公众公司，股东之间完全不了解，如果随便给某个股东特别表决权，万一有特权的股东人品有问题，对其他股东而言风险是很高的，所以法律对股份有限公司设特别表决权是有限制的。

法官判案错误可能只是影响少数几个人，但法律的一句话能影响千千万万人的利益，所以立法并不简单，需要有更深远的考虑。

笔者在给别人设计公司控制权时，也会有人品方面的考量，并不是只要付钱就给设置足够强的控制权。