第三节 金融摩擦的宏观研究

与新古典学派相比，公司金融最大的区别在于金融部门能够影响企业和个人的投资决策，进而影响实体经济。一个基本的事实是，企业现金流的外生冲击会影响企业的资本支出。Lamont（1997）发现的一个典型例子就是，当石油价格下降时，石油生产和销售企业的其他分支单位会削减投资。Bakke和Whited（2010）发现，在强制增加养老金固定收益计划中，具有大量现金流出的企业会削减研发投入和营运资本以及职工数量。

第一，关于资产泡沫形成与治理。Tirole（1985）在OLG模型中提出了经济存在泡沫的前提条件。Allen和Gale（2000）总结了资产泡沫和金融危机的三个阶段：第一阶段为金融自由化和扩张性政策导致泡沫产生；第二阶段泡沫破裂和资产价格崩溃；第三阶段为大范围的杠杆投资者违约，银行或者汇率危机，最后经济进入较长时间的衰退。Abreu和Brunnermeier（2003）则提出了一种由信息不对称导致的延迟反应所引发的资产泡沫和金融危机的机制。Lorenzoni（2008）发现在具有金融摩擦的情况下，由于金融契约中的有限承诺和资产价格由局部市场决定的机制，总量冲击将导致事前的过度借贷和事后的严重不稳定性。Kocherlakota（2009），Carvalho、Martin和 Ventura（2012），Markus和Schnabet（2015），Martin和Ventura（2016）则讨论了应对和治理资产泡沫的政策。Martin和Ventura（2016）建立了一个信贷被不充分抵押限制的模型，在该模型中投资者情绪和市场预期会滋生信用泡沫。在这个模型中存在一个最优的泡沫水平，能够兼顾挤入和挤出效应，以提升经济增长速度。在该情形下对信贷征税有利于控制风险和保证经济持续增长。

第二，在抵押与融资方面。Bernanke和Gertler（1989）、Kiyotaki和Moore（1997）以及Greenwald和Stiglitz（1993）等早期的研究，阐述了资产抵押、企业净值、放大机制与信贷周期之间的关系。Mian和Sufi（2014）研究家庭资产负债表恶化和房地产资产净值下降时，2007—2009年美国失业率上升的重要原因及其作用机制。Tang和Zhu（2016）提出和检验了一个利用大宗商品抵押融资的模型。在存在资本控制和金融摩擦的条件下，金融投资者进口大宗商品并将其抵押以获取进口国家的高额预期回报率。研究发现，大宗商品的抵押需求将提升大宗商品的全球价格，并提升进口国家未来的风险贴水，但是会减小出口国家未来的风险贴水。通过参考中国和发达国家的8类大宗商品数据作为验证，发现结论符合理论模型的预期，大宗商品的抵押需求能够解释2007年以来11.9%～15.0%的价格上涨。

第三，关于安全资产短缺与国际资本流动。Caballero和Krishnamurthy（2006）建立了国际资本流动和资产泡沫的模型。在该模型中，新兴经济体由于缺乏可储存价值的安全资产，其资本流入发达国家，导致国内经济动态无效（Dynamic Inefficiency），但是当新兴经济体内出现非生产性资产泡沫时，资本将减少流出。Caballero、Farhi和Gourinchas（2008）建立了一个双边国家的模型，讨论了资本流动机制，解释了当时世界出现的美国实际利率下降、资产泡沫增大，其他国家持有美国安全资产增多的典型事实的原因。Caballero和 Krishnamurthy（2009）则进一步建立了一个简化的模型来模拟这些经济事实。Alberto和Filippo（2013）在标准增长模型中引入逆向选择，发现将导致均衡利率变高，且在均衡利率和资本边际生产率之间存在差异，这将进一步引发过度的国际资本流动和内生性周期。Ivashina等（2015）建立了一个模型，分析非美国银行的美元借贷在欧洲主权危机中的作用，发现危机中欧元区美元借贷量下降幅度大于欧元借贷，更加依赖于欧元的企业在欧洲主权债务危机中借贷更加困难，遭受的损失也更大。Caballero（2015）建立了一个简化的全球资本流动和资产价格变化模型，用以解释和描述近20年全球经济结构和资本流动的变化。

第四，在将金融部门纳入整个宏观分析框架方面，Jerman和Quiadrini（2012）、Christiano等（2010）、Goodfriend和McCallum（2007）、Gertler和Kiyotaki（2010）试图直接或者隐性地将银行部门引入DSGE框架，并同时考虑货币政策和流动性问题，用以考察金融摩擦、金融冲击对实体经济的影响。Brunnermeier和Sannikov（2014）构建了一个包含金融部门的宏观模型，发现由于非线性的放大机制，当资产流动性下降时，经济容易遭受内生的风险。Arezki、Ramey和Sheng（2016）建立了一个两部门的开放经济模型，讨论重大石油发现对经常部门和实体宏观经济变量的影响，并进行了实证研究。研究发现，受到石油冲击后，实际利率和经常账户将在前五年内下降，然后迅速上升，投资在石油发现时马上增加，而GDP要在五年之后才增加。

第五，在讨论金融摩擦的政策治理方面。Farhi和 Werning（2017）构建了一个开放经济模型，考察了货币联盟中风险分担的问题。研究发现：第一，当金融市场不完全时，联盟中的国家获取总量风险分担的价值更大；第二，即便金融市场是完善的，私人最优风险分担也是不完全有效的。Markus和Isabel（2015）通过回顾资产价格泡沫，发现同时具有放贷繁荣（Lending Boom）和市场参与者高杠杆时，金融危机是最严重的，货币政策和宏观审慎措施常常有助于抑制资产泡沫和削弱金融危机。Korinek和Simsek（2016）考察了应对流动性陷阱中宏观审慎政策的作用，发现当受约束的家庭降低杠杆时，实际利率将下降，但是当利率具有零下限时会产生总需求不足和流动性陷阱，此时家庭事前的杠杆和保险决策将受到总需求外部性影响，旨在降低杠杆的宏观审慎政策以提高社会整体福利水平，且在降低过度杠杆时的效果优于利率政策。Farhi和 Werning（2016）提出了一个管理金融市场的货币政策和宏观审慎干预措施的理论模型。在商品和劳动市场都名义紧缩，具有如零利率下限或固定汇率的货币政策约束的经济中，他们提供了一系列依赖于一些充分统计量的简单货币政策规则。