二、资产管理业务的异化与成因

（一）直接融资间接化，积聚系统性金融风险

金融是连接投资和融资的工具，其核心是金融资产的形成、定价与风险处置，直接融资与间接融资对此有不同的方法与模式。

在间接融资体系中，银行是资金供给方与资金需求方的中介，金融风险是通过银行的客户关系管理与持续信用风险监测（贷后管理）、模式/模型选择与组合管理得以控制的，储户（投资者）仅承担银行的信用风险，而不承担银行贷款所对应的基础资产的风险。

在以金融市场为主导的直接融资体系中，从事直接融资业务的金融机构包括为资金需求方服务的投资银行，以及为资金供给方服务的资产管理机构。它们都属于中介服务性质，凭借提供的专业服务向投资者收取费用，本身不承担投融资风险。投资者风险控制主要有两种方式：一是凭借风险识别能力自主选择投资标的，承担投资风险；二是依靠专业化的资产管理与财富管理机构，以分散风险和转移风险为主要控制手段。在资产管理业务中，尽管投资者直接承担了基础资产的风险，但由于资产管理机构的动态管理与组合投资，以及资产管理产品的净值认购模式，单一基础资产的风险被层层分散，并在收益端组合为与投资者风险偏好相符的风险溢价，从而最终能够被投资者所接受。

分散风险是以金融市场为主导的直接融资体系的核心。只有投资风险最终被投资者承担并真正获得风险收益，才能使原来集中在银行或影子银行体系内的信用风险得以转移出来，从而真正促进直接融资的发展与中国金融结构的优化。然而，刚性兑付的存在，使风险并没有从管理资产和管理产品的金融机构中转移出去，或者只转移了部分风险。同时，由于影子银行体系并没有像银行那样有资本充足率等监管要求，金融杠杆被放大，积聚了系统性风险。资管新规的核心是按照“风险可隔离、风险可计量、投资者可承受”的原则使资产的风险收益转移，从而推动中国资产管理行业摆脱刚性兑付背景下的影子银行属性，回归资产管理本源。

资产管理业务的直接融资间接化，就是以资产管理业务的名义开展间接融资业务，从而使信贷业务借助资产管理产品开展，脱离资本充足率等监管要求。大量具有银行隐性担保性质的资产管理产品，投向银行选定的项目，风险控制方式主要为传统信贷模式下的抵押和担保，风险的主要承担者仍然是银行，实质是银行的信用创造。直接融资间接化的资产管理业务徒有其名，没有分散风险，反而让风险更加向银行业集中；没有形成真正的权益性资本，反而让资金更加向债务融资集中；没有增加金融对创新领域和技术研发的支持，反而让资金固化在能够形成抵押品价值的成熟行业和固定资产上，增加了金融机构和宏观经济的隐性杠杆，容易导致产能过剩和资产价格泡沫，从而形成了中国特色的影子银行体系。

影子银行是中国资产管理业务最为主要的结构性问题，其发展历程大致可以分为三个阶段。

第一个阶段是2008—2011年的形成时期。

2007年，银监会发布《中国银行业实施新资本协议指导意见》，标志着我国的银行监管制度开始全面与《巴塞尔协议》框架体系接轨，提升了商业银行资本占用的风险敏感度和监测精准度。但是在与《巴塞尔协议》框架体系接轨的同时，中国的商业银行还面临着信贷投向管理、贷款额度管理、存贷款利率管制等经济转轨时期的特殊限制。

2008年，为了应对全球金融危机的冲击，国家出台了一揽子刺激计划，实体经济产生了强烈的融资需求。按照与国际接轨的资本充足率监管要求，商业银行的内生资本增长速度难以跟上资产负债表的扩张速度，而满足实体经济融资需求的信贷任务又相对刚性，这导致商业银行选择以监管套利的方式规避资本占用和信贷规模统计，从侧面提高了金融体系的杠杆。

商业银行的监管套利主要向两个方向发展。一是表内业务转表外。商业银行将负债资金以银行理财形式出表，再通过信托计划和委托贷款投放信贷。二是将资本金占用较高的资产项目腾挪为资本金占用较低的资产项目。商业银行将资本金占用高的信贷资产腾挪到资本金占用较低的同业科目，再通过对接信托计划、票据、买入返售回购等投放信贷。两个方向的监管套利活动，推动同业业务和资产管理业务快速发展，形成了中国特色影子银行体系的基本雏形。

这一时期的银行资金出表，主要通过信托计划实现。根据中国信托业协会的分析，信托资产规模从2008年底的1.22万亿元，快速增长至2010年底的3.04万亿元。2010年底的银信合作理财业务规模达1.66万亿元，占同期信托资产总规模的54.61%。银信合作业务的迅速增长及其潜在风险，引起了监管部门的警觉和重视。从2009年开始，银监会针对银信合作的风险开展专项治理，连续下发10个规范银信合作的文件，被行业称为“十道金文”。2010年，银监会制定和发布了《信托公司净资本管理办法》，参照存贷业务的监管模式，在信托计划规模与信托公司资本金之间建立挂钩机制，以资本金约束信托计划的总规模。这说明银监会已经认识到相当比例的信托计划实质是信贷业务。然而，信托公司的净资本风险系数较商业银行有明显折扣，虽然压缩了监管套利的空间，但仍然有利可图，并且获得了合法性认可，这埋下了更大的隐患。尽管如此，上述举措对信托资产规模的爆发式增长形成了有力约束，短期内有效控制了风险的扩张，其基本思路也陆续为其他行业以及后来的资管新规所采纳。

第二个阶段是2012—2016年的快速发展时期。

2012年，证监会以资产管理业务为着力点，全面推进证券期货基金经营机构创新发展，修订和出台了证券公司、基金管理公司、期货公司及其子公司开展资产管理业务的一系列监管制度。主要举措包括：批准设立了79家从事特定客户资产管理业务的基金管理公司子公司，取消了私募资产管理计划投资标的集中度限制，允许委托人指定投资标的通道业务，对证券公司集合资产管理计划由证监会事前审批改为中国证券业协会事后备案。

一方面是银监会对银信理财合作业务的“收紧”，另一方面是证监会对证券期货基金经营机构资产管理业务的“松绑”，大量的银行出表资金转向证监会监管的私募资产管理计划。

从数据上看，证券公司的定向资产管理计划在几个月的时间内就突破了1万亿元的规模，最高时达到15万亿元，成为银行资金出表的主要通道。注册资本金只需要2000万元的基金管理公司子公司，发展势头最为迅猛。到2016年，从零起步的基金管理公司子公司，资产管理规模超过10万亿元，被称为“通道之王”，其主要工作就是“给合同盖章”，完全脱离了资产管理业务的本质。而且，由于证券公司、基金管理公司及其子公司不具备信托公司的放贷资质，不得不在投资合同形式上花样迭出，演化出明股实债、受益权、资产证券化、供应链金融等多种模式，但很多业务实质上都是信贷行为。2012—2018年证券公司、基金管理公司及其子公司私募资产管理业务规模情况如表1.2所示。

资料来源：中国证券投资基金业协会。

除了私募资产管理计划外，公募基金中的货币基金由于具有税收优惠政策和使用摊余成本法的会计政策优势，所以成为影子银行体系的重要中转站。从2012年开始，货币基金从5717亿元增长至2018年的76178亿元（见表1.3），增长了约12倍，是同期增长速度最快的大类金融资产。

资料来源：《中国证券投资基金业年报2019》。

货币基金的快速增长，首先得益于金融科技深度应用，基金管理公司在一定程度上摆脱了银行的零售渠道，通过网络平台直达终端投资者，将网络电商的数亿消费者直接转化为货币基金的投资者。而且货币基金还联合银行，通过垫资推出了“T+0”的即时申购赎回模式，对银行活期存款产生了明显的替代效应。除了电商渠道的个人投资者外，货币基金的主要资金来源仍然是银行，并且约60%的投向是中小银行存单，约20%是买入返售证券。因此，货币基金连接了不同地域、不同规模、不同类型的金融机构和金融产品，以及数亿社会公众。由于即时赎回和资产配置的超高流动性要求，货币基金的风险敏感度高，抗风险能力低，是影子银行体系最为脆弱的风险易爆点，已经发生过多起风险事件。

2015年，国家宣布实施“营改增”，明确规定除公募基金，其他资产管理产品均要缴纳增值税。大量的银行资金出于税收成本考虑，把公募债券基金作为配置债券类资产的重要工具，公募债券基金规模出现明显上升。此外，还出现了定制公募基金，公募债券基金也成为银行资金出表的通道。

证券期货经营机构为银行资金提供多元化的出表通道以后，银行理财规模和同业规模同步快速增长。针对风险苗头，银监会发布了《关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》（银监发〔2013〕8号，简称8号文）和《关于规范金融机构同业业务的通知》（银监发〔2014〕127号，简称127号文）。8号文对非标准化债权资产进行了定义，要求银行理财投资非标资产余额不得超过理财产品35％与商业银行总资产4％的孰低值。127号文规定同业投资非标资产不再计入买入返售（资本计提25%），只能计入同业投资，并且必须穿透至底层资产，准确计量风险并计提相应资本拨备。8号文和127号文对银行理财和同业业务投资非标资产的影子银行活动进行了限制，延缓了风险积聚的势头。

但是，在以机构类型划分而非以金融功能划分的分业监管体系和“谁审批、谁负责”的监管责任划分机制下，证券基金经营机构的私募资产管理业务在银行监管部门的监管边界之外，银行业的信贷风险并不是证券监管部门的分内之事。出于各自的考量，不同的监管部门未能形成相向而行的监管协调，这不仅使“十道金文”、8号文和127号文的执行效果受到了制约，还催化了影子银行体系进一步的复杂化和自我膨胀。

各类机构为满足8号文和127号文的形式要件，在“逐利性”的推动下，通过拉长交易链条、增加交易主体、创新产品形式等多种方式，开展了令人眼花缭乱的监管套利活动，最终演化形成了跨产品、跨行业、跨市场、跨地域、跨监管的庞大影子银行体系。

影子银行体系的负债端主要是以银行信用作为隐性担保，通过货币基金（无投资门槛）、银行理财计划（投资门槛5万元起）或者银行定制的私募资产管理产品（投资门槛单笔100万元起）吸收资金。货币基金相当于活期存款，银行理财计划和资产管理产品相当于定期存款和大额存款。银行业对银行理财计划的表外存款性质心知肚明，正如银行不会为其他银行拉存款一样，银行理财计划也不会在别的银行销售。

影子银行体系的资产端主要包括非标资产，以及经过“包装”的标准化资产，最终投向包括场外配资、上市公司大股东股权质押、房地产、地方政府隐性负债、宏观调控限制贷款的产业、民营企业、私募股权基金、互联网公司的现金贷和消费贷等银行难以从表内融资，并且融资利率较高的社会融资需求。

连接影子银行体系两端的，则是由不同金融机构的资产管理计划、同业理财、信托计划、债券基金、货币基金、私募基金、买入返售证券、短期融资票据、中期融资票据、公司债、企业债、中小银行存单、收益权、受益权、资产证券化专项计划等排列组合而成的网状交易安排。这些相互关联的交易安排牵一发而动全身，有的还采用“阴阳合同”和“抽屉协议”等方式，甚至连发起银行有时也无法掌握全貌。

非标资产的比例如同含金量，直接决定了表外业务的利润率。因此，各种交易安排的目的就是想方设法在形式要件上将非标资产“包装”成标准化资产，或在不同商业银行之间腾挪非标资产额度，从而提高非标资产的比例。提高非标资产比例相当于提高了金融体系杠杆率，短期收益率的提高以长期风险外溢为代价。即使是“标准化”的债券或银行间市场债务融资工具，其持有主体仍然是具有刚性兑付性质的银行理财产品，风险并没有真正或完全由投资者承担，仍然集中在银行体系内。2018年末，银行持有的债券占全部债券的51.5%，其中相当一部分实际上是银行通过货币创造为企业融资，也具有间接融资的特点。

第三个阶段是2016—2018年的规范时期。

由于股票资产流动性高，资产价格周期相对较短，影子银行的风险率先在股市大规模爆发。2015年股市的异常波动让监管部门充分认识到影子银行场外配资的危害性。

在微观层面，由于以资产管理业务的名义开展业务，金融机构和监管部门针对资产管理业务的风险控制措施与监管制度，无法有效管控实质为信贷业务的风险和放贷资金的投向，单个项目的风险平均水平和不良资产率普遍高于银行表内业务。而且，表外信贷业务的风险控制措施以满足监管的形式要件为出发点，在“实质重于形式”的司法裁判中将受到挑战或陷入多头官司，放贷人的权利难以得到充分保障。

在宏观层面，以资产管理业务为名义开展信贷业务，虽然形式上增加了直接融资比重，分散了市场风险，但实质上仍然是间接融资业务，风险仍由银行等机构承担，杠杆率和流动性错配比例都在隐性上升。更为危险的是，在依靠债务推动和维持的资产价格泡沫破灭前，账面利润会导致金融机构和市场陷入幻象，从而对监管套利模式盲目依赖，走向金融空转的恶性循环。一旦积聚的金融风险超过实体经济可承受的阈值，就会产生爆炸式的破坏力，冲击金融系统稳定性。

从2016年开始，各监管部门开始加强协调配合，弥合监管空隙，着手加大对影子银行的规范力度。银监会明确限制银行理财投资融资融券的收益权，规范委托贷款，把实质重于形式作为监管原则，开展“三违反”“三套利”“四不当”“十个方面”等“三三四十”系列专项治理行动，加大处罚力度，有力整顿了同业、表外、非标等金融乱象。证监会向信托公司的监管制度“取经”，引入了净资本约束资产管理规模的监管模式，提高了基金管理公司子公司的注册资本金要求，并停止了对新增基金管理公司子公司的审批，私募资产管理规模从2017年开始触顶回落，同时保监会也进一步规范了保险资金的运用。

资管新规的发布进一步加强了监管协同，形成了监管合力，遏制了影子银行规模的扩大趋势。资管新规把规范影子银行作为重中之重，综合和强化了前期各监管部门治理影子银行体系的措施，将净资本的要求拓展到全部资产管理机构，进一步严格了标准化资产的范围，取得了明显成效。

然而，历史经验和逻辑分析都表明，通过强化现有的审慎性监管措施只能在数量上进一步控制和压缩影子银行规模，难以有效解决直接融资间接化的结构性问题。资产管理机构针对操作风险计提风险准备是必要的，针对自营业务占用资本金计提风险准备也是必要的，但是将所管理的资产规模与资产管理机构的净资本挂钩就会产生问题。一方面，只要资产管理机构的净资本系数与商业银行的资本充足率不一致，就会存在套利空间，监管套利活动还会以更新的形式卷土重来；另一方面，实行净资本监管办法相当于默许资产管理机构可以用资本金对投资风险负责，而这与直接融资业务的性质不符，将会固化直接融资间接化的影子银行业态，进一步混淆直接融资和间接融资的关系，模糊资产管理业务的法律性质，不利于资产管理业务回归本源。

（二）投资业务融资化，加剧了利益冲突

在直接融资的链条中，资产管理机构（基金管理公司等）为投资者提供专业化的投资管理服务，向投资者收取管理费用，属于典型的买方机构，是投资业务；投资银行（证券公司）为融资方（企业）提供专业化的证券创制和承销服务，向融资方收取费用，属于典型的卖方机构，是融资业务。

资产管理机构和投资银行各为其主，通过专业的服务弥合直接融资中的信息不对称，促进资本市场的价格形成。这是代表买方的资产管理机构和代表卖方的投资银行的意义所在。为了保证资产管理机构和投资银行各为其主、专业尽责，防范利益冲突和利益输送，资产管理机构和投资银行应当是两块牌照，分别适用不同的监管规则，相互之间需要适当隔离。

投资业务融资化是指，资产管理机构表面上为投资者提供服务，实际上却是在为融资方提供服务，并从融资方处获取收入。在直接融资业务中，投资者和融资方是交易对手，如果资产管理机构同时为双方服务，将面临巨大的道德风险，存在不可调和的利益冲突。以资产管理业务之名获取投资者的信任，但实际上为融资方服务，等于打开了利益输送的方便之门，加剧了资本市场的信息不对称，不仅侵害投资者的利益，严重时涉嫌欺诈，还会导致交易价格失真，影响资本市场配置资源的效率。

正是由于认识到投资业务融资化的危害，美国在1940年制定了《投资顾问法》和《投资公司法》，将资产管理行业在法律上确认为单独的金融行业，建立健全了以投资者利益至上为原则的行为规范。1935—1940年，美国证监会按照国会的要求对资产管理行业进行了全面调查，发现资产管理机构附属于大型投资银行，投资业务和融资业务相互混淆，对资产管理机构的风险管控流于形式，资产管理机构和融资方极易相互勾结，利用资产管理产品买入价格虚高的融资方证券，从而沦为利益输送工具，损害投资者的权益。负责调查报告的美国证监会委员罗伯特·希利在阐述资产管理行业独立的必要性时，精辟地总结道：“（投资顾问）本身应该是一个单独的行业，承担单独的职责，而不是作为其他金融业务的附庸。我们应该发展的是职业的投资管理行业。它们不应该从发行和销售不同种类的证券中获利，而是要从明智、精心地管理受托资金中获利。”

相比之下，中国监管部门对投资业务融资化的危害性还缺乏充分的认识和足够的重视。资管新规以及相关配套规则，缺少严格区分资产管理业务与投资银行业务的相关要求。

1.投资业务融资化发源于信托业

根据中国信托业协会的分类，信托业务按功能分为融资类信托、投资类信托和事务管理类信托。融资类信托的定义是：“融资类信托业务是指以资金需求方的融资需求为驱动因素和业务起点，信托目的以寻求信托资产的固定回报为主，信托资产主要运用于信托设立前已事先指定的特定项目。信托公司在此类业务中主要承担向委托人、受益人推荐特定项目，向特定项目索取融资本金和利息的职责。包括信托贷款，带有回购、回购选择权或担保安排的股权融资型信托，信贷资产受让信托等。”

从中国信托业协会对融资类信托的介绍中可以看出，融资类信托为融资方提供服务（“以资金需求方的融资需求为驱动因素”“事先指定的特定项目”），帮助融资方寻找投资方（“向委托人、受益人推荐特定项目”），从融资成本中收取佣金，帮助融资方发行债券（“寻求信托资产的固定回报”“向特定项目索取融资本金和利息的职责”），是典型的投资银行业务。

融资类信托的出现既是信托业自身谋求利润和发展的需要，也顺应了市场中存在的强烈的直接融资需求，具有积极意义。根据《证券法》的规定，公开发行证券应当经过证监会审批，应当由证券公司承销，否则就被认定为非法发行证券，应予以严厉打击。由于股票发行节奏和价格长期受到管制，市场化的股票发行制度改革还处于早期探索阶段，新设证券公司门槛过高而且长期处于停止审批的状态，非公开发行证券缺乏可操作性的实施规则，遵循《证券法》发行审核程序的直接融资长期以来难以满足市场的正常需要。在合法渠道受到抑制的情况下，由银监会审核的融资类信托业务就成了企业直接融资的安全通道，对满足社会融资的正常需求发挥了重要作用。同样的原理，保险资产管理公司也做了类似的债权投资计划和股权投资计划。

2.融资类资产管理业务的发展

2012年后，随着“大资管”业务的发展，融资类信托模式又迅速被证券业、保险业和基金业引入，进一步全面发展为融资类资产管理业务。从表1.4中可以看到，融资类信托业务在2013年达到5.21万亿元的规模后开始回落，这间接说明证券期货基金行业起到了分流作用。

续表

资料来源：中国信托业协会。

融资类资产管理业务和基金销售行业结合后，又催生了中国特色的财富管理行业。2012年的“诚至金开1号”兑付事件使监管部门收紧了商业银行和证券公司等持牌金融机构代销资产管理产品的准入政策，融资类资产管理业务需要开辟新的销售渠道。同时，证监会规定销售私募资产管理计划需要具有公募基金销售资格，并批设了119家独立公募基金销售机构。其中部分机构将私募产品作为主要发展方向，迅速成为销售资产管理计划的主力军，并随同融资类资产管理业务发展壮大，形成了中国独立第三方财富管理行业的雏形。由于监管部门是按照公募基金销售行为对其实施监管的，对私募产品的销售缺少对应的监管原则、行为规范和从业人员职业资质，所以针对私募产品的财富管理行业基本处于监管空白地带。

2014年，中国证券投资基金业协会开始办理私募基金管理人登记后，大量的独立公募基金销售机构又办理了私募基金管理人登记，或者由关联公司办理私募基金管理人登记。部分机构一方面通过私募基金管理人开发产品，另一方面通过基金销售机构渠道向投资者推销产品，形成了“私募基金管理人+公募基金销售机构”的前店后厂模式。这个模式是融资类资产管理业务的加强版，本来已经存在利益冲突，再加上监管缺失，失去约束的业务模式必然走向利益输送，侵害投资者权益，成为融资类资产管理业务中最主要的风险点。从目前爆发的风险情况看，部分机构为了赚取销售佣金，轻者放松风险控制，重者对融资方过度包装、虚假宣传，更有甚者炮制虚假融资方用以构建资金池，基本重演了美国1940年之前投资管理行业监守自盗的乱象。

3.融资类资产管理业务的特征

融资类资产管理业务虽然在满足社会正常融资方面发挥了积极作用，但是由于其产生的背景是证券发行市场的金融抑制，产生的目的是规避监管，所以与正常的投资业务或融资业务相比，都会形成更大的负外部性。表1.5汇总了三类业务的主要异同，可以看出，与正常的投资银行业务相比，融资类资产管理业务以资产管理业务之名行投资银行业务之实，资产管理机构与财富管理机构从融资方收取费用，以资产管理机构的信用为背书将融资方的证券包装为资产管理产品份额，以本应为投资者服务的财富管理机构的名义向投资者推销融资方的证券，加剧了利益冲突，弱化了买方机构应有的定价博弈功能，导致中国一、二级市场估值偏高，降低了市场配置资源的效率。

续表

与正常的融资业务相比，投资者与融资方之间的债权债务的法律关系，被分割为投资者与资产管理机构的信托关系，以及资产管理产品与融资方之间的债权债务关系，从而减轻了资产管理机构和融资方的法律责任，削减了投资者的权利。信息披露链条拉长后，投资者无法直接得到融资方披露的信息，主要是基于资产管理机构的信用和产品收益预期做出投资决策。一旦出现风险，投资者也无法直接向融资方主张权利，只能转而向资产管理机构寻求补偿，客观上助长了刚性兑付现象，扭曲了直接金融的原有之义。

除“私募基金管理人+基金销售机构”外，单一项目的私募股权投资基金、定增类资产管理产品、结构化债券、“上市公司+PE（私募股权投资）”等产品或业务模式，也具备投资业务融资化的特征。从规模上看，根据信托行业的数据推测，融资类资产管理业务是仅次于影子银行业务的结构性问题。

需要强调的是，融资类资产管理业务虽然形成了不容忽视的风险，但是在支持企业融资需求方面正在发挥重要作用，是证券发行市场受到抑制情况下的重要替代品。因此，规范投资业务融资化，既需要加强监管，更需要规范管制，开放投资银行牌照发放，加强制度供给，消除不合理的金融抑制政策，让融资类资产管理业务走向正轨。

（三）私募产品公募化，非法集资时有发生

私募资产管理产品的要义就是非公开、不涉众，监管的着力点在于确保“私”的性质，避免私募产品涉及不具备高风险承受力的社会公众。在守住合格投资者底线的前提下，资产管理机构与合格投资者之间的意思自治应该得到尊重，私募产品的杠杆率、集中度、投资范围等应该由能够做出风险判断的合格投资者自行决定。只要不涉及破坏市场秩序的行为，监管部门不应当介入。

正是长期在监管豁免下发展，私募产品的风险不设上限，由此形成了千变万化的业态，能够很好地适应和支持未知领域的融资需求，从而拓宽了整个金融业的风险谱系，增强了金融体系的韧性和服务实体经济的能力。从全球范围看，私募产品是近几十年来支持创新创业等高风险项目融资需求的主力军，在支持前沿领域探索和推动社会技术突破方面发挥着不可替代的作用。

公募资产管理产品由于涉及众多投资者，负外部性大，受到严格监管，其投资策略可承受的最高风险是由社会不同阶层公众中可承受的最低风险所决定的，并相应体现在监管制度中，包括在产品形态上对投资标的的流动性、投资组合的集中度、杠杆比率等方面实施严格控制。公募产品的风险偏好受限，私募产品的客户规模受限，通过市场化的作用，两者自然会在金融业的风险谱系上错位发展并形成互补。

私募产品公募化，一是私募产品在募集范围上冲破了合格投资者的底线，涉及社会公众；二是在产品形态上实施标准化管理，压低私募产品的风险偏好，使其风险收益特征与公募产品趋同。

1.私募产品出现涉众性的首要原因是合格投资者门槛调整滞后

2005年，经国务院批准，国家发展改革委等十部委发布《创业投资企业管理暂行办法》，将个人投资者单笔最低投资金额定为100万元。信托计划和集合资产管理计划也基本采用这一标准。随着社会经济的发展和居民财富的增长，个人投资者单笔投资金额100万元起的标准已经远远滞后于居民财富的增长变化，囊括了大量的社会中端财富群体。2011年起，信托行业就把“中端合格个人投资者”作为重点客户群体。中国信托业协会的数据显示，以中端合格个人投资者驱动的“集合资金信托”规模和比例一直平稳增长：2010年为6267亿元，同期占比仅为20.61%；2011年增加到1.36万亿元，占比提升到28.25%；2012年又增加到1.88万亿元，占比为25.20%。

随着天津等地先后集中爆发了以私募股权基金为名义的非法集资事件，国家发展改革委认识到100万元的个人投资者单笔最低投资金额标准过低，于是在2012年将私募股权和创投基金个人投资者的最低投资金额门槛上调至单笔1000万元。但是随着私募股权基金的监管职责调整至证监会，私募股权基金和创投基金的门槛又重新按照证监会确定的个人合格投资者标准下调至单笔100万元。虽然证监会对个人合格投资者的认定标准还包括年收入50万元、个人金融资产300万元等标准，但在实践中未得到有效执行，使大量中低端个人投资者群体迈进了私募产品的投资门槛，从而降低了私募产品的风险爆发阈值，也使金融风险传导至社会领域。

2.私募产品出现涉众性的次要原因是通过私募资产管理业务开展零售财富管理业务

账户管理业务缺乏制度供给，与之功能相近的私人银行、证券公司、证券投资咨询机构、基金销售机构实行审批制，批设数量和业务类型都难以满足市场需求，这导致大量财富管理机构到中国证券投资基金业协会登记为私募基金管理人。财富管理业务的功能是服务零售客户，并非管理集合性资产管理产品，需要通过营销手段扩大和招揽客户，这必然会增加私募产品的涉众性。

在涉众性增加的情况下，监管部门为了防范风险，采用熟悉和擅长的“以批代管”方式，参考公募的监管方法，通过控制私募资产管理机构的数量和管制私募产品的形态来压低风险。私募产品应当具有的个性化和未知性，被监管部门的格式化和标准化取代，偏离了私募产品的初衷。

3.按照中国的监管体系，私募产品分为两大类

一类是监管部门批准设立的信托公司、证券公司、基金管理公司及其子公司等持牌金融机构管理的私募资产管理产品。由于监管部门通过审批控制了持牌机构的总体数量，监管资源相对有保障，而且持牌机构具有较强的合规意识和风险控制体系，所以标准化的管控措施具有可执行性，在防范风险方面取得了一定的成效，但是付出了产品形态同质化、行业发展活力不足的代价。同时，对高风险业务的监管抑制，降低了私募资产管理机构提高风险管理能力的经济动机，促使行业转向低成本竞争，导致私募业务通道化。

另一类是在中国证券投资基金业协会登记的私募基金管理人管理的私募基金。2012年全面修订的《基金法》将非公开募集的证券投资基金纳入调整范围。2013年，中央机构编制委员会办公室明确证监会负责私募股权基金（含创投基金）的适度监管。2014年2月7日，中国证券投资基金业协会根据证监会的统一部署开始对私募基金进行登记备案工作。

初期，监管部门和中国证券投资基金业协会对登记备案实施鼓励性政策，不设门槛，来者不拒。同时，为了强制和吸引私募基金管理人履行登记备案手续，监管部门将私募基金备案与开立证券账户、进入银行间市场、新股发行、并购重组、新三板等行政许可项目和市场准入环节挂钩。我国私募基金管理人数量在2015年底就迅速达到了2.5万家，在数量上成为全球第一。不少机构并不是真正从事私募基金管理业务，而是认为登记备案是法律上的“安全港”，因此以私募基金的名义开展财富管理、投资银行、消费金融、供应链金融等在现行监管体系下受到抑制的金融业务。私募基金成为各种金融业务需求在本领域被抑制后的集中溢出聚集地。其中大量私募基金采用融资类资产管理业务的模式，成为企业的债务融资工具，在投资端采用明股实债等方式投资企业项目，在资金端以保本保收益的方式向投资者募集，并通过持牌基金销售机构销售以达到增信目的，基金存续周期往往只有一至两年。这种股权投资债权化的私募基金实际上在从事借贷业务。由于登记备案在法律性质上不是行政许可，一旦未能在基金到期后兑现保本保收益的承诺，即使投资项目具有真实性，往往也会按照有关司法解释，因“未经批准”而被认定为非法集资。这是私募基金非法集资风险高发的重要原因。

为了严防非法集资的风险，从2016年2月5日起，监管部门和中国证券投资基金业协会在《基金法》的授权之外，收紧登记备案规定，对私募基金的业态实施管控。一是规定私募基金在未取得备案函之前，不得对外投资，而且备案与上市发行和并购重组等行政许可项目挂钩，从而将备案性质和作用从事后统计监测变为事前变相审批。二是用统计口径作为管理标准，把私募基金的产品分为私募证券基金、私募股权基金（含创业投资）、其他私募基金和私募资产配置基金四类，并根据产品类型将私募基金管理人也分为四类，实行法人隔离，“伪标准”和“伪私募”互为因果。三是设立登记备案的格式化和标准化条件，并引入公募基金的托管和信息披露等制度。登记备案新规执行后，中国证券投资基金业协会注销了1.3万余家没有实际开展业务的私募基金管理人，但是登记数量在2019年又重新回到2.5万家左右，非法集资的风险也卷土重来。

2018年以来，私募基金行业连续发生多起恶性的涉众风险事件，其中的“阜兴系”私募基金风险事件尤为典型。根据2020年1月证监会公布的案情，上海阜兴实业集团有限公司共登记了4家私募基金管理人，累计备案160只产品，累计募集本金368.45亿元，挪用365.65亿元。“阜兴系”私募基金的备案大部分都发生2016年2月5日之后，登记备案新规不仅对其完全失效，备案函还被“阜兴系”作为向投资者招摇撞骗的幌子。

登记备案新规效果不及预期，甚至适得其反，这揭示了深层次的体制机制原因。一是违反了私募监管的逻辑。私募监管的要义是守住合格投资者底线，尊重合格投资者与私募基金管理人之间的意思自治。对私募基金管理人和私募基金产品实施变相审批，相当于由协会代位市场，直接判断2.5万家机构和8万只私募基金的合法性和风险情况。二是自律资源跟不上，中国证券投资基金业协会不可能同时具有匹配的专业能力和充足的自律资源去执行相应的核实和审批工作。三是变相审批增加了寻租空间。登记备案虽然具有审批性质，但是中国证券投资基金业协会不是行政监管部门，不适用行政监管部门受到的法律约束，登记备案审核工作自由裁量权过大，从而为寻租行为提供了动力和空间。同时，诚信机构疲于应付登记备案的随意性和形式主义，提高了经营成本，影响了投资效率；不法机构则通过提交虚假资料和自律管理的灰色地带取得备案函，并以此作为非法集资的营销点和保护伞。因此，越是加强登记备案的管制措施，就越会增加寻租空间和对不法机构的吸引力，而非法集资风险的提高又会使加强管制的必要性提升，最终形成恶性循环，导致市场出现“逆淘汰”效应。

在加强私募基金监管、防范相关风险、促进私募基金发展等相关方面，监管重点应当进行方向性的调整，其关键在于守住合格投资者底线，消除对私募基金行业不合理的公募化管制措施。此外，在清理和打击“伪私募”的过程中，对受到金融抑制，以私募为名开展的财富管理业务和投资银行业务等金融业务，应当采取规范与转化并重的措施，加强制度供给，为其营造真正的法律安全港。

（四）市场主体行政化，弱化了市场的竞争性

经济主体分散决策、自担风险是市场经济的本质特征。资产管理机构作为市场主体，应当是以追求利润为目标的商业主体，其组织架构、投资策略、投资范围、投资决策等都属于商业经营事项，应当在合法的前提下由其自身的治理机制进行决策。通过发挥市场的竞争择优机制，让资金、利润、人才等市场资源向优秀的资产管理机构集中，从而实现优胜劣汰，提升市场效率，使金融体系更加稳健。

由于改革尚在半途，经济体制尚处于“半市场、半统制”的过渡时期，资本市场尚处于“新兴加转轨”的发展阶段，监管部门的机构改革和职能转变未完全到位，还留有计划经济时代主管部门的印记，仍然处于“半监管、半主管”的混合态，因此资产管理机构等市场主体在一定程度上被剥夺了经营自主权，出现行政化的特征，其后果就是将市场主体的分散决策部分改为监管当局的集中决策，违背了发展市场经济的初衷，降低了市场竞争机制的作用。

1.监管分割是资产管理业务行政化的重要原因

在境外，资产管理业务是由市场自然发展而来的，监管机构随后相应设立。由于我国长期实行计划经济，大量的金融业务缺乏市场的自发酝酿和形成阶段，主要来自境外的引进和移植。在引进的过程中，往往是监管部门先设立资格、制定办法，市场主体再随之依规开展。因此，监管部门对引进业务的准确理解和所制定的规则对业务的发展具有决定性影响。

在我国，与银行业、保险业、证券业相比，资产管理业务的引入相对较晚。而且，由于法律并未禁止各类金融机构从事资产管理业务，以机构类型作为管辖权界限的各监管部门，都可以按照各自的理解和目的，自行决定所管辖机构从事资产管理业务的内涵和经营范围。分头设立的业务资格和制定的监管规则，一方面可能受到认知水平的局限而并不符合资产管理业务的发展规律，另一方面也会因受到部门利益的牵制而发生扭曲。处于“半监管、半主管”状态的监管部门，从“主管”的角度出发，需要管辖范围内的行业利益尽可能地增加；从“监管”的角度出发，希望责任范围内的金融风险尽可能地减少。各监管部门都在形式上利用本领域的专属法律名词对所管辖的资产管理业务进行冠名，在内容上则利用职权，赋能所管辖机构向真正的资产管理业务领域之外拓展，忽视甚至追求风险外溢。行政管辖权的边界成为各类资产管理业务内涵的决定性因素。如果将监管分割这个特殊变量去除，并将名词翻译回英文，风险投资与创业投资，理财计划与公募基金，私募资产管理计划与私募基金的差异将不复存在。

2.监管套利与监管分割是一体两面

由于商业逻辑和市场功能被行政管辖分割，资产管理业务的市场化发展空间受限，商业盈利性不足，监管套利成为自然选项。想要根治监管套利，就必须打破资产管理业务监管分割的局面，统一资产管理业务的定义和监管标准。否则就只能继续发明配套的行政化措施压缩套利空间，控制金融风险。净资本就是资产管理业务从事信贷业务的配套监管措施，控制非标资产就是银行理财偏离公募基金业务范围的配套监管措施。这些配套监管措施实质上是监管套利活动的衍生品，难以发挥标本兼治的作用，甚至还会将资产管理业务锁定在监管套利的发展路径上。更加深远的影响是，这些配套监管措施忽略了在市场经济条件下，不同市场主体的专业知识和专业能力存在差异，监管部门统一对“标”与“非标”进行判定，事实上部分剥夺了市场主体的自主经营权，不利于市场主体的差异化发展和形成分散决策的市场机制。

3.监管割据必然导致行政干预和行政保护

由于业务范围依附于监管部门的行政管辖权，监管部门把监管对象当作准下级看待，用行政指令剥夺了监管对象的部分自主经营权，用价格管制措施抑制了市场竞争，用批评教育取代了执法处罚，用窗口指导取代了法律法规的明示指导。在监管部门作为准上级的“主管”之下，资产管理机构的商业行为需要像下级单位一样去请示汇报，从而导致自身的治理机制弱化，而组织机构需要与行政部门科层化的设置进行对接，这又导致组织模式高度同质化。在某些领域，市场主体分散的商业决策逐渐成为监管部门的集中决策，市场主体间的竞争转变为市场主体和监管部门之间的博弈。作为博弈的一方，监管部门丧失了维护市场秩序的职能，从裁判员变成了教练员，甚至运动员。监管部门在行政性干预和行政保护方面越是积极作为，就越会伤害市场经济的法治基础。分级基金、伞形信托、私募基金，甚至整个“大资管”业务的风险在一定程度上都是监管部门过度介入市场的结果。由于对这个深层次原因的认识不足，所以在风险发生之后监管部门又往往进一步增强管控措施，从而陷入一放就乱、一乱就收的循环。监管部门的行政干预和保护行为（窗口指导、创新试点、产品审批速度管制等）越多，资产管理机构就越要迎合监管部门的要求，以争取行政支配的资源（政策性红利），以市场化为导向的机构则面临逆淘汰，从而使整个行业向行政化的方向发展，进一步弱化了市场的竞争作用。

除了监管部门以外，由于资产管理业务投融资链条中涉及的领域较多，其他行政领域的一些体制性问题也会外溢和渗透到资产管理行业，影响资产管理业务的商业属性。例如在财政、投资、国资等体制改革的大背景下，产业投资基金、政府投资基金、国企改革基金等成为资产管理行业的重要投资者。根据清科研究中心的统计，截至2019上半年，国内共设立1686只政府引导基金，基金目标总规模为10.12万亿元，已到位资金规模为4.13万亿元，运作模式主要以母基金为主，占比达到47.9%。政府类资金往往带有政策性目的，通常要求将投资范围局限在特定产业的上下游，地方政府引导基金往往会要求本地返投相应的比例，从而给资产管理机构的商业性投资行为增加了行政色彩。

直接融资间接化、投资业务融资化、私募产品公募化、市场主体行政化等结构性问题，在资产管理产品中往往不是单发性问题，多数时候是多发性甚至并发性问题。尽管这些问题的成因各有不同，但共性就是缺乏对资产管理业务基本概念和发展规律的准确认识。加强监管，回归本源，必须先从资产管理业务的基本概念入手，只有找回初心，正本清源，才能准确把握资产管理业务的发展规律。