第一章 资本市场从混沌到秩序

“多层次资本市场”是一种具有中国特色的表述，在英文中通常称为“资本市场结构”（structure of capital market）。“多层次资本市场”这一表述体现了中文的简洁和丰富内涵，它言简意赅地描述了当前资本市场结构的特点：由处于不同层级，承担不同功能，面向不同投资者，交易规则、运行机制、监管要求各不相同的多个市场板块构成。以美国证券市场为例，美国证券市场分为证券交易所市场和柜台市场。前者以纽约证券交易所为代表，包括十几家活跃的证券交易所，交易所之间还不断上演并购与重组的大戏。后者以纳斯达克为代表，包括纳斯达克全国市场和纳斯达克小盘股市场，不过纳斯达克在2006年1月13日获得了证券交易所牌照，转型为真正的证券交易所。除纳斯达克外，美国的柜台市场还包括由柜台公告板（over the counter bulletin board，缩写为OTCBB）市场和粉单（pink sheet）市场组成的分值市场，从事大宗交易的第三市场和第四市场，以及场外衍生品市场，等等。中国证券市场也可以分为主板市场、深圳证券交易所中小板市场、创业板市场等场内市场，以及全国性场外市场（新三板）、区域性场外市场等场外市场。2019年6月13日，上海证券交易所科创板开板，进一步丰富了中国多层次资本市场。

然而，资本市场结构并不是从一开始就层次分明的。美国资本市场经历了近300年的长期演化历史，甚至“股票”“债券”“经纪人”这样的术语也是到近代才开始具有今天的含义的。即使是中国这样具有后发优势的新兴资本市场，其层次结构也不完全是一次性顶层设计的结果。当前的多层次资本市场体系仍然在持续发展演化，其交易模式和技术手段不断创新，以适应经济社会发展的需求。在本章中，我们将简单回顾和比较中美资本市场的发展历史，探讨驱动资本市场分层的根本原因，分析当前资本市场层次结构的不足和制约其发展的因素，展望资本市场的发展方向，探索促进中国资本市场发展的新思路。