1.1　货币国际化理论

1.1.1　货币国际化的概念

20世纪70年代以来，学术界、政府机构及国际组织对国际货币和货币国际化的具体内涵进行了深入的研究和探讨，并基本达成一致的意见。

关于什么是国际货币，西方学者多从货币职能的角度进行定义。其中，Cohen（1971）最早从货币职能的角度定义国际货币，认为国际货币的职能是货币的国内职能在国外的扩展，当私人部门和官方机构出于各种目的将一种货币的使用扩展到该货币发行国以外时，该货币即为“国际货币”。在Cohen（1971）的研究基础上，部分学者对国际货币职能进行了进一步的细化和明确。Christian Thimann（2009）将货币的国际使用分为理论矩阵和实践矩阵，如表1-1所示。Hartmann（1998）根据私人部门和官方部门的使用情况对国际货币的职能进行了分类。他认为，作为交易媒介，国际货币在国际贸易和资本交易中被私人用于直接的货币交换及两个其他货币之间间接交换的媒介货币，也被官方部门用作外汇市场干预和平衡国际收支的工具；作为计价标准，国际货币用于商品贸易和金融交易的计价，并被官方部门用于确定汇率平价（作为汇率钉住的“驻锚”）；作为价值储藏，国际货币在私人部门选择金融资产时运用，官方部门以所拥有的国际货币和以之计价的金融资产作为储备资产。

在明确“国际货币”定义的基础上，学术界和政府机构对于货币国际化的具体内涵进行了探讨。学术界方面，Hartmann（1998）认为，“货币国际化”是指一种货币突破国别界线，在国际贸易和国际资本流动中行使交易媒介、计价标准和价值储藏等职能。Mundell（2003）认为，当货币流通范围超出法定流通区域，或者该货币的分数或倍数被其他地区模仿时，即实现了货币国际化。政府机构和国际组织方面基于推进相关货币国际化的现实考量，也对货币国际化的含义进行了界定。日本财政部（1999）将“日元国际化”定义为，“提高海外交易及国际融资中日元使用的比例，提高非居民持有的以日元计价的资产比例，特别是提高日元在国际货币制度中的作用，提高日元在经常交易、资本交易和外汇储备中的地位”国际货币基金组织（IMF）则将“货币国际化”定义为，“某国货币越过该国国界，在世界范围内自由兑换、交易和流通，最终成为国际货币的过程。”

基于上述分析，本书对“货币国际化”做出如下定义：货币国际化是国别货币（国家货币或区域货币）突破国界（区域）和主权的限制，在行使本币职能的基础上，在国际上发挥交易媒介、计价标准和价值储藏的部分或全部职能的过程。对于上述定义，我们特别强调“货币国际化”的三点内涵：一是从总体上看，货币国际化是一个长期的动态过程，不同货币的国际化程度存在差异；二是从区域上看，货币国际化的动态过程体现为国别货币逐渐突破区域和主权限制，在国际上发挥货币职能，因而在货币国际化的进程中不排除存在货币区域化阶段，即国别货币在成为国际货币之前，有可能在某个区域性范围内被其他国家部分乃至全部接受而成为区域货币；三是从货币职能上看，货币国际化的动态过程体现在某种货币在迈向国际货币的进程中，逐步发挥其交易媒介、计价标准、价值储藏的职能，而并非同步拥有这三大职能。

1.1.2　货币国际化理论综述

自20世纪60年代以来，西方学者开始关注和研究货币国际化问题。20世纪70年代布雷顿森林体系崩溃后，国际货币体系中拥有绝对优势的关键制度货币——美元的统治地位逐渐弱化，德国的马克、日本的日元等货币的国际影响力日益增强，货币国际化问题引起了众多学者的关注。关于货币国际化的理论研究主要集中于三个方面：一是基于国际货币职能演进视角，对单一货币国际化进程中货币职能的变动进行规律性研究；二是围绕划分最优货币区的标准进行探讨，为建立区域化统一货币提供理论支持；三是对货币国际化的“收益-成本”进行分析，从不同角度思考一国货币成为国际货币后对于本国经济的正面与负面影响。

1. 基于货币职能演进视角的理论及研究

货币国际化实质上是货币职能的国际化。西方学者从货币职能的视角对货币国际化问题进行了大量的研究。现有的研究结果显示，包括交易媒介、价值储藏和计价标准在内的主要货币职能，在单一货币的国际化进程中体现出一定的规律性特征。

在交易媒介或价值储藏职能方面，Grassman（1973）利用相关数据进行的检验发现：发达国家制造业出口商在贸易中倾向于将本币作为交易币种，而忽略本币用于价值储藏目标的重要性。这一规律被称为Grassman法则，也被称为“生产者货币定价”（Producer Currency Pricing，PCP）。发达国家之间出现“生产者货币定价”的原因是生产者的固定成本在面对汇率波动时无法调整，制造业出口商在议价过程中主张使用本币定价的诱因远比进口商高。而Tavlas（1996）针对出口产品种类的不同指出，出口商品差异化程度越高，出口商在和进口商谈判的过程中优势越大，越有利于采用“生产者货币定价”。Philippe Bacchetta（2001）进一步研究发现，对出口商来说，越高的出口份额，产品差异化程度越高，则出口商越可能采用出口国的货币（Local Currency Pricing）。一般认为，主权货币成为国际货币，主要是市场选择的结果。市场的微观主体如居民、企业和国际机构选择使用某主权货币也会基于汇率变化进行成本收益分析。国际贸易中选择不同的货币计价将影响利润。选择什么汇率计价不仅影响进出口商利润，而且由于汇率传导而影响物价水平。在汇率传递方面，理论研究认为，同质性商品在完全竞争的市场中，由于偏离一价定律很小，第一阶段（First-stage Passthrough）价格传递很迅速，所以计价货币（Trade Invoicing Currency）的选择无关紧要。但是对于差异商品（尤其是制造品），由于计价货币的黏性，计价货币显著影响了价格传导。Devereux和Engel（2003）研究发现当地货币计价（Local Currency Invoicing）抑制了汇率变化对消费物价的短期影响。

Rigobon（2010）估计，如果进口采用美元计价，则汇率变化对美元进口价格的长期传递有17%的影响。Gopinathetal（2010）通过一个内生的货币选择模型解释了价格变化的长期传递是与计价货币选择有关的。公司选择使用当地货币还是生产者货币基于在价格固定期间的意愿价格传导幅度，有低意愿传递的公司选择当地货币，而有高意愿传递的公司选择生产者货币。

海外企业对人民币计价的选择是否遵从经典理论呢？中国银行人民币国际化课题组调研（2018）发现，境外企业不接受人民币计价的原因主要包括：28%认为人民币投资渠道有限，28%认为境外人民币来源不足，20%认为传统理论揭示的境内企业议价能力不足。这反映了我国在资本项目管制背景下人民币国际化的困难。

综合Grassman等人的研究成果，我们可得，在发达国家和发展中国家的双边贸易中，发达国家的货币占统治地位；在发达国家之间的贸易中，本币的重要性因出口国在全球贸易中所占比例不同而具有差异，经济规模越小的国家以本币作为交易货币出口的可能性越小。而在初级产品的交易领域中，由于其通常为大宗均质商品，在“信息传递的经济性”要求下，多采用单一货币。总而言之，在履行交易媒介和计价标准的职能时，由于议价能力、议价诱因、使用惯性和网络外部性的作用，国际货币体系体现的是一种天然垄断的倾向，即倾向于围绕一至几种货币为中心进行计价结算。

在价值储藏职能方面，从投资理论中的风险分散原理来看，理想状态的国际货币体系应倾向于多元化。Hayek（1970）和Cooper（1986）认为，作为一种资产持有形式，货币的稳定性在很大程度上决定了该货币国际地位的变化。Williams（1968）、Kenen（1988）则指出，金融市场的自由化程度和金融部门的发展，是决定货币实现价值储藏职能程度的关键性因素。考察1973—2009年，即布雷顿森林体系解体前两年至2008年金融危机期间国际储备的币种结构，可以发现：美元资产所占比重一直稳定在50%以上，即使在布雷顿森林体系解体之后依然占75%以上，1977年达到最高的80.3%。经历过1985年以后的低潮，1990年美元资产占比仅为50.6%。随着苏联和东欧社会主义国家解体，美元占比不断提高，2009年达到62.1%。广场协议签订之后，日元国际化发展很快，1991年达到8.5%，但是从20世纪90年代开始，日本经济开始不景气，2009年日元资产占比仅为3%。欧元资产1999年1季度占18.12%，最好的是2009年3季度的28.02%，此后随着欧洲债务危机及美国经济复苏步伐放缓，2008年4季度占20.69%。美元、欧元这两种货币形式的资产占全球外汇储备比重的80%以上。美元、欧元币值的稳定性和美国、欧洲市场较高的自由化程度，是支撑这两种货币成为主要储备货币的原因。如表1-2所示为1973—2009年储备货币的币种构成。

此外，传统观点认为，一种货币在其国际化进程中，三大职能的发挥存在一定的时间顺序，即货币国际化通常发端于国际间日益频繁的交易支付需求（交易媒介）；其后非居民的官方和私人部门使用该货币作为计价货币（计价标准）；最后出于交易的预防性需求等目的而持有该种货币作为储藏货币（价值储藏）。

2. 最优货币区理论

1961年，美国经济学家蒙代尔（Mundell）发表了《最优货币区理论》（A Theory of Optimum Currency Areas），提出以生产要素的流动性为标准划分最优货币区（Optimum Currency Areas，OCA）。该理论是欧洲货币一体化的理论基础，对欧元的形成发挥了不可忽视的推动作用。

蒙代尔认为，OCA是受不对称冲击影响的一些地区所构成的一个经济区域，区域内部的劳动力和其他生产要素可以自由流动，而区域之外的要素流动存在障碍。区域内部国家或地区间的经济发展水平差异可通过生产要素流动自发调整，区域外部则可通过货币政策、汇率政策调节贸易关系，进而平衡国际收支，维护本区域微观经济效率，同时稳定宏观经济。蒙代尔强调，货币区域内的平衡机制在于生产要素的流动性，货币区域间的平衡机制则是弹性汇率。

自蒙代尔首先提出OCA的概念及其构成的经济标准后，不少经济学家对该理论进行了发展，探索了划分OCA的其他标准：Mckinnon提出，以经济开放度（一国生产或消费活动中贸易品占社会总产品的比率）作为衡量标准，存在紧密外部经贸联系的开放型国家具有组成货币区的较大可能性，并且可以通过在区域内实行固定汇率达到稳定价格的目标；Kenen提出以产品多样化为标准，产品具有高度多样化的国家可能成为货币区的理想参与者；Haberler则将通货膨胀的相似性作为衡量标准，认为通货膨胀率接近的国家适于达成货币一体化，而货币政策、经济结构等方面的差异都可能导致通货膨胀率的差异，进而导致国际收支不平衡。

基于各种理论和实践，欧洲中央银行Benoît Cœuré（2015）研究认为，支持一国货币成为国际货币的因素包括习惯形成、沉默成本、网络收益增加或缺乏可靠的替代方案。Robert Triffin研究发现，美国1870年超过英国成为世界最大经济体，而美元在1945年才超过英镑成为领先的国际货币，滞后期70年。当然，一些研究认为其实美元是在1920年左右超越英镑的，因此滞后期只有50年左右，并没有传统理论认为的那么强大。一是经济规模，包括产出、贸易量；二是深度和流动性的金融市场，英镑的国际货币地位与英国作为最大经济体和伦敦的国际金融中心不可分离，而美元的国际货币地位与美国经济规模和纽约的世界金融中心紧密相关。三是可信任度，欧元的可信任度与欧洲中央银行的独立性紧密相关。

3. 货币国际化的“收益-成本”分析

一国主权货币超越国界使用，其本质是承担了世界公共物品的属性。货币国际化通常具有国际和国内的正、负两方面的效应，即在国内可为货币发行国带来诸多收益，同时也需要货币发行国付出一定的成本和代价。国际正效应是国际社会享受国际货币发行国币值稳定的同时，也要被国际货币发行国的经济周期、货币政策溢出效应所影响，受该国币值波动和货币贬值的伤害。

1）货币国际化的收益分析

（1）获得铸币税收益。铸币税一般是指货币的名义价值超过其生产成本的部分。国际化货币所获得的铸币税收益是一国因所发行的货币流通超越国界为他国持有而得到的净收益，源于发行国凭借货币发行成本所取得的与票面价值相当的财富。Cohen（1971）认为，货币国际化后获得的铸币税收益的多少取决于该货币在国际货币体系中的地位，如果是国际货币供给的垄断者，则所能获得的铸币税收益会相当可观。可以说，铸币税收益是货币国际化可以获得的最大收益。

时任中国人民银行副行长陈雨露等（2005）曾经对可计量的货币国际化利益进行了实证分析，认为货币国际化收益包括国际铸币税收益及运用其他国家持有本国外汇储备已获得的累计金融业净收益。研究认为截至2002年，美国已获得国际铸币税收益约6782亿美元，而美国运用其他国家美元外汇储备已获得的累计金融业净收益约为2748亿美元。美元国际化收益至此已累计高达9530（6782 +2748）亿美元。由表1-3可知，与美国的（Gross Domestic Product，GDP）相比，美国1981—2002年平均美元国际化带来的收益占GDP规模的0.66%，由此看出货币国际化带来的收益无疑是巨大的。

（2）有利于货币发行国国际贸易和对外投资的发展。货币国际化后，该货币被广泛应用于国际间计价、支付和结算。在货币发行国对外经济往来（如跨国贸易货款结算、资金借贷和本息偿还）中，可直接使用本币，为本国贸易商、投资者和消费者带来手续上的方便，还可少受或免受外汇风险的困扰。这有利于货币发行国对外贸易和投资规模的扩大，而货币发行国对外经济的发展又将促进该种货币国际地位的进一步提高。

（3）分散持有对外资产的风险。本币国际化意味着一国对外资产币种的结构更加分散化，外币资产的份额逐渐下降，本币资产的份额逐步上升；同时，持有对外资产的主体结构也将分散化，从以官方储备管理机构为主过渡到包括私营部门在内的各种机构组合。这将降低集中持有单一外国金融资产的风险。

（4）有利于发展金融市场，提高金融效率。本币被非居民持有，自然产生了非居民对本币的金融服务需求。由于国际货币之间的竞争在很大程度上取决于金融市场的竞争，要推进货币国际化，必然要求推动境内金融市场对外开放、规模扩大和效率提高。

（5）有助于提高货币发行国的国际地位。货币国际化通常伴随着该种货币在国际货币体系中的地位提高，同时也意味着货币发行国政治声望上升，在国际货币金融政策协调中所发挥的作用加强。

2）货币国际化的成本分析

（1）导致货币发行国资本跨境流动波动增加，受外部经济波动的影响加大，维持货币、汇率和金融稳定面临挑战。货币国际化使货币发行国的经济与世界经济的联系更加紧密，国内经济受国际经济波动的影响增大；同时由于货币壁垒的消除，他国的通货膨胀和经济危机可能随时传导到国内，在金融自由化的今天，这一点表现得尤为突出。由于非居民大量持有货币发行国的短期资产，其对国际货币的偏好变化将引起大量资本在国际间流动。而资本流动，尤其是游资将会冲击国内利率和汇率的稳定，从而对本国经济产生不利影响。

（2）影响货币发行国货币政策的效果，增加货币政策制定执行的难度。货币国际化之后，该货币作为发行国本币和作为国际货币的职能会时有冲突，而与国际金融一体化程度的增强将导致国内货币政策面临更严重的“内外均衡冲突”。例如，当货币发行国出现通货膨胀时，可通过提高利率进行调节，但境外货币也会因此随之回流，导致国内货币供给增加，货币政策失效；当国内出现通货紧缩时，降低利率又会使货币外流，国内货币供给减少，货币政策同样会失效。

麦肯锡著名经济学家Richard Dobbsetal（2009）认为，美元在国际货币体系中的过度垄断地位虽然给美国带来了诸如铸币税（收益估计100亿美元）、外国人购买美国国债导致美元利率下降有利于美国人借债（净收益大约900亿美元）等，但是也存在很大的成本，如外资流入美国在2008年推高美元汇率5%～8%（对美国造成净损失大约300亿～600亿美元）。