一、金融服务实体经济的成绩及存在的问题

（一）金融资源与实体经济的概念

1．金融资源的概念

金融发挥服务实体经济的职能，须根据实体经济发展需求，合理配置金融资源，保证渠道通畅，使金融资源高效地投入实体经济发展中，提升其服务实体经济水平。

金融资源的概念首次出现在20世纪中期，学术界对其定义争议较多，暂时没有一个统一的定义。国际上由美国经济学家戈德史密斯（1955）首先提出了金融资源和金融资源配置的概念，他利用金融资源数量表示金融资源，并未进行具体概念的解释。在国内，由白钦先教授（1998）首先提出了金融资源的概念，作为国家战略性资源进行研究。他认为金融资源可以分为三个层次：第一层次，基础性核心金融资产，即广义货币资产（资金）；第二层次，实体中间性资源，即金融组织体系和金融资产；第三层次，整体功能性高层金融资源。伴随着经济形势和经济政策的不断变化，金融资源概念的内涵不断外延，众多专家学者同时也给出了更加科学的定义。我们引用蔡则祥教授（2016）对金融资源的定义：以货币和货币资本为核心，为实现资金融通、引导资源配置直接服务的各种资源，具体包括四个部分：资金资源、工具资源、组织资源和保障资源⁽¹⁾，具体组成如表1-1所示。

分析表1-1，货币和货币资本为基础性核心资源，与实体经济资源分配产生直接关联。金融工具是实现货币和货币资本配置的载体。金融机构和金融市场利用金融工具配置资金资源，发挥资金资源流入实体经济渠道的作用。金融制度、基础设施、人才等是金融机构和金融市场正常运转的保障资源。

2．实体经济的概念

实体经济是对应于虚拟经济的一个经济范畴。对实体经济的研究，国外学者萨伊（1827）提出了货币面纱论：将货币与实际经济分离开，初步提出了实体经济的概念。凯恩斯认为以货物和服务的形式存在即实体经济。美联储认为实体经济包括制造业、进出口、经常账户、零售销售等除去房地产市场和金融市场之外的部分。同时，国内众多学者提出了科学的定义。成思危教授（1999）提出实体经济是物质资料生产、分配、交换和消费的经济活动。吴立波（2000）提出实体经济是指生产可以增加人类使用价值、效用和福利的产品或为其服务的经济活动，物质生产部门是基础。秦晓（2000）提出实体经济是人类的生产、服务、流通和消费活动，其中生产环节包括物质生产和文化生产。国内学术界对于实体经济较为统一的定义为：实体经济即物质产品和精神产品的生产、销售、消费等经济活动，不仅包括农业、能源、交通运输、邮电、建筑等物质生产活动，也包括商业、教育、文化、艺术、体育等精神产品的生产和服务⁽²⁾。实体经济可以分为三个层次，具体如表1-2所示。

在第三层次，大部分金融业和房地产业被除去，原因是只有银行贷款、企业发债、股票属于实体经济；在二级房地产业投机赚取价差收益的行为不属于实体经济范畴。

此外，实体经济具备两个基本性质：有形性和发展性。有形性将实体经济与虚拟经济根本地区别开来，无论是实体经济的开展形式，还是生产出来的客观的物质产品或者精神产品，都是可以为人们所感知的，符合有形性的经济活动都是实体经济。发展性是指时间推移，社会不断进步，农业、工业、服务业等行业不断发展，新的经济形式会被归类到实体经济。

（二）存在的问题

1．货币政策宽松与资金资源短缺同时存在

我国央行近年来一直保持着稳健的货币政策，货币供给量M2一直保持着13%左右的增速。然而通过社会融资规模、渠道等分析可知，部分从事实体经济经营生产的企业仍然会感到“融资难”“融资贵”等传统问题，小微企业感觉会更明显。既然货币政策宽松，流动性肯定是充足的，却出现了资金资源短缺的矛盾现象，反映出金融与实体经济发展不协调，无法满足实体经济发展的实际需要，详细情况如表1-3所示。

分析表1-3可知，货币供给量M2在过去10年一直保持着13%左右的增速，供给量从2008年的47.5万亿元增加到2017年的169.0万亿元，是2008年47.5万亿元的3.6倍，同期GDP仅增长2.5倍，货币供给量增加倍数远高于GDP增加倍数。货币转化率（M2/GDP）指标代表了一国经济的金融化程度，该比值越大，说明经济货币化程度越深，从数值上看，从2008年的147.9%增加到2017年的206.5%，10年增长了37个百分点，反映出我国货币流动性是充足的。货币效率=社会有效产出总量／货币总量，这里我们用GDP/M2来表示货币效率。从数据上看，从2008年的67.6%一直下降到2017年的48.4%，货币效率下降，在一定程度上反映出经济结构的失衡。根据货币需求模型，我们可以利用“货币供给增长率－货币需求增长率”的值来衡量经济体系中货币量“富余”或者“短缺”，即“M2增长率-GDP增长率-CPI增长率”的差额。从数据上看，在近10年间，货币供需差几乎全部为正值，保持在3%左右，说明货币供给超过需求，经济体系中货币量“富余”。

然而，与宏观层面经济体系中货币量“富余”不同的是，尽管我国央行一直保持着宽松的货币政策，但是微观层面实体经济主体仍然会遇到“融资难”“融资贵”等资金紧张问题，详细情况可以通过表1-4中的数据分析出来。

社会融资方式包括银行贷款（本外币）、委托贷款、信托贷款、银行承兑汇票、企业债券、企业股票等多种融资方式。目前直接融资方式仍然以银行贷款为主，对于大型上市公司，可以利用发行债券、股票进行融资，作为对银行贷款融资方式的补充。分析表1-4数据，在近10年间，社会融资增量和人民币贷款增量几乎保持着100%以上的增加，特别是2009国家出台“4万亿”刺激计划以后，融资增长率几乎达到200%，从理论上看，实体经济应该不会出现资金紧张问题。分析“人民币贷款增量／社会融资增量”近10年的趋势，发现银行贷款占比呈下降趋势，这意味着银行贷款相对减少，上市公司可以通过发行债券、股票获得融资，中小型公司能够从银行获得的融资减少，或者从社会金融借贷公司获得资金时相比银行贷款利率要支付20%的年利率，造成中小型公司生存困难。

M1/M2是一个衡量货币供给流动效率的具体指标，可以用来判断经济发展形势，近10年的M1/M2比值呈下降趋势，说明货币供给流动效率下降、实体经济与金融发展不协调，体现到实体经济中，就变成“资金紧张”，即“融资难”“融资贵”等问题。

2．金融脱实向虚

实体经济和虚拟经济都是现代经济的两种基本经济形态。实体经济是一国经济体系的坚实基础，体现了国家的综合实力；虚拟经济既包括实体经济运行中产生的适度虚拟价值，又包括资本从货币到商品再到增值的货币的生息运动，依托金融系统、通过资本融通进行循环运动。同实体经济一样，虚拟经济也需要筹集资金，并同实体经济竞争。现阶段，我国债券市场、信托投资市场、投资公司资管产品、私募基金、理财产品投资等融资渠道因限制性条件太高，实体经济特别是小微企业很难企及；这类融资渠道筹集的资金主要是注入了虚拟经济，对实体经济形成了较强的挤出效应，造成了资金错配。巴曙松（2018）提出：很多金融机构借银行理财、信托投资等的名义筹集资金，用于套取利差和汇差，资金在金融圈里“空转”，依靠“钱生钱”赚取盈利，甚至通过通道业务收通道费、嵌套业务搞抽屉协议，或者通过高息揽储、高息放贷、资金池错配转化为房地产开发融资，而非投资于实体经济⁽³⁾。金融“脱实向虚”在经济活动中表现为实体经济与虚拟经济的整体失衡状态，宏观上看，是经济发展重心由生产部门转移到金融部门；微观上看，资金在金融体系内周转，极难进入实体经济中。

我国实体经济的主体——制造业利润率偏低。资金具有逐利性，如果实体企业边际收益高于市场利率，投资力度会加大，资金自然会流入实体企业；反之，投资减少，资金会在金融体系内周转。

传统制造业利润率偏低，主要有以下原因：首先是传统实体经济主体经营成本较高，以税收为例，我国仅对资产交易类企业的利率、股息、红利等征税，不对资本利得征税，虚拟经济主体具有低税负的优势。分析西方国家发展经验可知，发达国家企业宏观税负率应该在30%~40%，中等发展中国家在25%~30%。周天勇（2016）研究发现，1995年中国企业宏观税负率达16.5%，2005年达到26%，2015年上涨到37%。根据世界银行对各个国家的营商环境评价，美国企业税负率为34%，中国则达到64%，综合来看，中国企业税负率已经达到甚至超过发达国家水平，反映出中国企业税负压力要大于发达国家企业。实体经济主体在发展到一定规模后，普遍会向虚拟经济发展，特别是信用较好的上市企业，可以获得成本较低的资金贷款，也在一定程度上促使其投向利润率更高的虚拟经济。

其次是传统增长模式不能持续，改革开放以后，我国制造业依靠人口红利，即廉价的劳动力，牺牲环境资源，以投资拉动经济增长。随着发展观念的转变，由粗放的追求经济总量转变到追求质量和效益，传统制造业竞争优势日益下滑，虽然目前已经实施了转型升级战略，加大了科研投入，但是劳动生产率整体较低、产品附加值低，新的增长模式乏力。

最后是销售价格偏低。销售价格直接关系到实体企业利润率的高低，如果销售价格上涨、成本不变，实体企业利润率自然上涨；如果销售价格上涨幅度高于成本上涨幅度，实体企业利润率仍然会保持上涨。在图1-1中，从2012年2月到2016年8月，工业生产者价格指数（PPI）增长率持续54个月负增长，2015年9—12月，出现同比月度最低点-5.9%。累计负增长率持续增强，导致在2012年PPI含有12%毛利润的实体企业，到2016年8月，利润空间已经被完全挤占。从表1-5中看，2011—2015年，工业企业亏损家数和亏损额呈上升趋势，2016—2018年出现了反复，2018年2月增加到历史新高81248家（2010年以来）（见表1-5）。投资前景不明，在一定程度上阻碍了资金进入实体经济的意愿。

考虑到实体企业资产的边际收益率下降，金融机构为增加收益，通过多种业务，使资金在金融机构之间流动或在经过多个交易环节最终流入实体经济，这种现象可以称为货币空转或资金空转，会导致实体企业融资成本上升、金融资源配置效率低下。货币空转主要有四种方式：信贷空转、理财空转、票据空转和同业空转。以信贷空转为例，商业银行为满足监管要求，会将不良资产出售给资产管理公司，资产管理公司通过与基金公司合作，将不良资产包装成理财基金，最终银行利用理财资金购买理财基金，可见为信贷空转。

3．融资渠道单一

资本市场作为实体经济发展不可或缺的重要一环，发挥着对整个社会的资金调节功能。建设健康多层次的资本市场体系，可以提高资本市场对实体经济的融资能力，即提高资金的配置能力以及控制市场风险的能力。融资渠道多样化，有利于满足实体企业不同时期的融资需求、降低融资风险和融资成本。目前我国金融市场以金融机构为主体、以间接融资方式为主、直接融资方式为辅。具体情况如表1-6所示。

统计分析可知，在近10年，通过人民币贷款和外币贷款进行融资所占比例2009年最高为75.7%，2013年最低为54.8%，通过发行企业债券和股票进行融资所占比例逐年提升，近10年2015年最高比例只有24.0%，2017年最低为6.8%。直接融资仅为间接融资的1/5。在主流的间接融资市场，商业银行占据绝对优势，垄断了整个市场；在直接融资市场上，首先是实体企业要上市发行股票，必须满足苛刻的上市要求，股票市场门槛较高，目前实施核准制，未实行注册制，在一定程度上阻碍了实体企业进入股票市场融资。实体企业发行债券受约束较多，《公司法》规定，只有实力强、经济效益好的企业方可采用债券融资。此外，实体企业通过债券融资金额，不得超过公司自有资产的净值，这就造成企业债券融资额度受限。债券市场目前还存在法律监管条例不健全的问题，部分规章细则已经无法满足市场需求。种种原因导致实体企业采取成本更高的间接融资方式，导致融资结构不合理、杠杆率居高不下，增加了企业运营成本。

4．实体经济主体风险问题突出

尽管近年来央行保持了宽松的货币政策，积极引导银行贷款利率下降到较低水平，但是实体企业利润率下降幅度更大，银行贷款成为高成本的一项融资方式。实体企业的风险问题和低资产边际收益是阻碍资金流入的两大主因，特别是2012年以来，制造业和批发零售业信用风险问题变得更加突出。金融机构特别是商业银行，为降低不良贷款率、提高资产质量，会拒绝盈利性差的企业的贷款要求。

针对小型实体企业的信用风险管控体系未完全建立，信息披露体系不完善，缺少积极降低小型实体企业信用风险的政策引导。例如，针对信息披露能力差的小型实体企业，未设立足够专门的政策性金融机构，以满足融资需求；政策覆盖面小，很多仍处于政府规划初级阶段，效果不明显；社会信用体系建设起步较晚，仍存在不完善的地方，多部门工作不协调，无法实现完全有效的实体企业信息披露。

5．有效供给不足

近年来，央行一直实施宽松的货币政策，流动性充足，由于我国金融资源配置受政府主导影响，以间接融资方式为主，大量资金流向传统产业、国有企业和政府项目，部分资金使用效果极差。例如，煤炭、水泥、钢铁等获得大量信贷资金的传统产业，存在产能过剩、效益性下降，亏损额大幅上升等问题。银行不良贷款率上升直接反映出金融资源配置不合理，根据中投投资咨询网2018年11月20日资料分析，截至2018年三季度末，商业银行不良贷款余额达到20322亿元，同比增长21.7%，不良贷款率达到1.87%。目前我国银行业以国有和股份制大银行为主，缺乏专门针对中小企业服务的金融机构和政策性银行。国有和股份制银行在分配信贷资金时，优先考虑企业规模大、财务风险低、信息披露机制完善的贷款对象，偏向于中长期贷款，中小企业资金需求则偏向于更加灵活的短期资金需求，尽管政府已出台相关政策引导金融机构支持中小企业发展，考虑到收益性和风险管控，金融机构往往会设置较高的信贷要求门槛。根据2018年9月28日中国银行保险监督管理委员会发布的《中国普惠金融发展情况报告》，截至2017年年末，银行业小微企业的贷款余额仅为30.74万亿元。尽管互联网金融蓬勃发展，在一定程度上解决了中小企业的融资问题，但受限于资金规模和费率，效用仍不明显。

6．小微企业信贷定价机制不完善

一是商业银行一般在总行和支行实行“集中管理、分级授权”的定价管理机制，其总行和一级分行保留了较多的价格审批权，但未针对小微企业贷款制定利率溢价的考核指标，信贷部门往往要求小微企业提供足额抵押，过于强调抵押的风险补偿作用，容易将部分小微企业挤出信贷市场。中小银行的定价机制虽然逐步完善，由于其系统建设时间短、范围小，缺乏精准的评估和定价模型，较少考虑预期收益是否包含了占用经济资本的机会成本，信贷部门大多根据企业的信用等级来决定贷款定价。但是相同的信用等级下，贷款违约率和违约损失率不甚相同，而不同的贷款用途所承担的贷款风险也不一样，更易出现违约风险。二是基层金融供给严重不足。县域金融供给主体缺位现象严重，（工、农、中、建）全国性四大银行自1999年起就从县域逐步撤出，基本取消了县一级分支机构，现有网点主要集中于县城，乡镇金融处于边缘化状态。此外，县域资金大量外流现象突出，县域机构实际上已成为上级银行的“储蓄网点”，县域吸收的存款很难用于当地，大部分流向了城市⁽⁴⁾。