第2讲 论剑式：合约要素
论剑式主要介绍期权合约要素和期权定价的影响因素。期权要素包括到期日、到期月份、交割方式、行权价格、合约单位等。期权的价值由内在价值与时间价值构成，影响期权价值的因素主要包括股价、行权价、波动率、剩余期限、无风险利率、股息率等。例如，期权合约剩余期限越长，时间价值越大，随到期日临近其时间价值逐渐减为0。
一个例子
在上一讲中，我们已经了解了期权就像一份保险合同（合约），那么一份期权合同（合约）到底包含哪些要素呢？
让我们先来看一个简单的例子。3月4日，投资者老王以1732元买入一张50ETF购3月2200合约。这句话中，我们先来熟悉一下期权的合约简称——50ETF购3月2200。
■ 50ETF：期权的标的，即上证50ETF；
■ 购：顾名思义就表示这是一张认购期权，如果写的是沽就是指认沽期权；
■ 3月：表示到期月份是3月，由于到期日是到期月份的第四个星期三，因此一查日历我们就可以知道2015年3月的到期日是3月25日；
■ 2200：表示期权的行权价，表示行权价格是2.200元/份，也就是期权买方在到期日锁定的标的买卖价格。
通过期权的合约简称，我们了解了期权合约的大部分要素。
那么，老王花费1732元买了这张期权意味着什么呢？这意味着老王有权在到期日也就是3月25日有权从期权卖方手中以每份2.200元买入10000份上证50ETF。这里的10000份就是另一个合约要素，它叫做合约单位，也就是一张期权对应的标的数量。根据上海证券交易所股票期权交易规则规定，目前50ETF期权的合约单位统一为10000。
通过这个例子，我们已经知道了一份期权合约所包含的要素，比如到期日、行权价、合约单位等。但是你有没有想过，为什么有的期权便宜有的特别贵呢？一份期权到底值多少钱呢？期权的权利金是怎么构成的呢？它的影响因素又有哪些呢？请看下文。
实值、平值与虚值
有时候，各位投资者会听到一些期权投资顾问提到“建议买入一份实值期权”，或是“卖出一份平值或虚值期权”，这里的实值、平值和虚值实际上就是期权的第三种分类方法。按照标的价格与行权价格的关系，期权可以分成实值、平值和虚值期权。
为大家能够方便地理解这一概念，我们只需要记住一个判断原则，那就是问一下自己，如果我立刻行权，赚钱意味着实值，不赚不亏就是平值，亏钱则意味着虚值。根据这一判断原则，我们来举三个简单的实例：首先，标的价格为12元，行权价为10元的认购期权，如果我立刻行权，那就意味着我可以以10元的价格买到值12元的股票，对我来说是赚的，这就好比我只花了3000元就买到了一个苹果6s手机，所以该期权是实值的；当标的价格为10元时，对于行权价为10元的认购期权，如果我立刻行权，那就意味着我可以以10元的价格买到值10元的股票，对我来说是不赚也不亏的，所以该期权是平值的；当标的价格为8元时，对于行权价为10元的认购期权，如果我立刻行权，那就意味着我需要花费10元买入当前只值10元的股票，对我来说是亏的，所以该期权是虚值的。这就是我们常说的实值、平值和虚值。
表2.1 实值、平值和虚值的例子
内在价值与时间价值
接着，让我们再来看表2.2。
表2.2 2015.3.27收盘时某月份期权合约的报价
表中圈出的价格是50ETF购5月2500合约在3月27日收盘时的价格，每份等于0.2160元。当时上证50ETF的收盘价为2.649元，这张认购期权的行权价是2.500。我们试想一下，如果我们持有这张合约，并且立刻行权，则意味着我们可以立刻以每份2.500元的价格买入市值为2.649的50ETF，这说明立刻行权可以给我们带来每份0.1490元的收益（2.649-2.500）。
可是当时这份期权的市场价格为什么等于0.2160元呢？这多出来的0.0670元是什么呢？这就引出了期权价格，也就是权利金的构成了，通常来说，期权的价格由两部分构成，一部分就是内在价值，也就是买方立刻行权获得的收入，即上述例子中的0.1490，另一部分则是时间价值，也就是剩余的0.0670。
表2.3 50ETF购5月2500合约的内在价值与时间价值
一般而言，期权会经历着一个“生老病亡”的过程，只要期权不到期，理论上时间价值通常会大于0的。在上面例子中，投资者在3月27日买一张5月份到期的期权，期间有大段的时间可以让50ETF继续上涨，这部分给我们带来了附加的价值。多出来的附加价值就是时间价值。虽然时间价值难以捉摸，但时间价值呈现出一个特点，它就像“阳光下的冰”一样，呈抛物线加速衰减。下面，我们就来探讨一份期权权利金的主要影响因素：标的价格、波动率、时间等。
图2.1 时间价值如阳光下的冰，到期前加速衰减
期权价格的影响因素
让我们回到我们第1讲一开始的一个比喻，那就是把期权比成了保险。我们把期权的权利金想成保险的保险费。期权价格最重要的三个影响因素就是标的资产价格、时间以及波动率。这正如一份保险的保险费会受到被保资产的价值、保险期限，以及被保资产的风险三个因素的影响。
■ 首先，我们来看被保资产价值对保险费的影响？我们可以举个例子。如果为一辆大众polo和一辆保时捷买保险，大家觉得哪一份保险会更贵呢？答案很明显，你一定会说保时捷的保险费会更贵。
■ 其次是时间的影响，试想一下一份一年期的保险和三年期的保险哪个比较贵呢？答案也是肯定的，一份三年期的保险会更贵，因为三年期的保险给我们的保险时间长，给予我们的权利更多，所以保险费更贵。期权也是一样，在其他因素相同的情况下，远月期权会比近月期权更贵。
■ 再次就是被保资产的风险（专业一点的说法就是标的资产的波动率）。我们再举个例子，如果一个地区有对应的地震险，你觉得上海的地震险贵还是四川的地震险贵呢？答案也是很明显的，上海的地震险会比四川的地震险便宜，这是因为四川发生地震的概率大，被保资产的风险大。类似地，标的股票的波动率高，意味着该资产的风险高，期权也就越贵。
接着，我们来看看真实行情下，标的价格、时间、波动率是如何影响期权价格的。
标的价格
2015年8月27日，上证50ETF一改两个多月颓势，截至收盘，上证50ETF报收2.110元，涨幅达8.43%。随着标的上证50ETF一路上涨，认购期权普遍大涨，认沽期权普遍大跌。截至收盘，认购期权虚值合约50ETF购9月2300涨幅最高达64.42%，认沽期权虚值合约50ETF沽9月1800跌幅最大达61.48%。
时间
2015年3月18日到3月25日，50ETF价格从2.611变化到2.604，50ETF购4月2700合约的波动率从25.90%变化到26.00%，在标的价格和波动率都未发生明显变化的情况下，期权的价格仍下跌12.5%，这就是时间对期权价格的影响。在其他因素不变的情况下，距离到期时间越短，期权价值越低。
图2.2 期权时间价值在到期前加速衰减示意图
波动率
2015年11月26日，50ETF微涨0.46%，但不论是认购期权还是认沽期权都出现了价格普遍下跌的情况。为什么在标的上涨后，认购期权的价格反而下跌了呢？那是因为当天从盘面上看，认购期权的隐含波动率从前一天的25%左右降至约20%，认沽期权的隐含波动率从前一天的35%左右降至约30%，这代表了投资者对50ETF后市的波动普遍看低。这也验证了在其他因素不变的情况下，波动率越小，期权价值越低。
除了证券价格、时间和波动率之外，行权价格、无风险利率和股息率也会影响期权的价格，具体分析如下。
行权价格
在其他影响因素不变的情况下，对于认购期权而言，其行权价格越高，则转向实值期权的可能性就越小，这样，权利金就相应降低；而对于认沽期权来说，其行权价格越高，则转向实值期权的可能性越大，这样，权利金就会相应提高。
下图是上证50ETF期权某时刻的真实行情，也反映出认购期权价格随行权价增加而降低，认沽期权价格随行权价增加而增加。
表2.4 某到期月份所有期权合约的报价
无风险利率
市场无风险利率通常为短期国债的利率，在国内也可以用一年存贷款基准利率的平均值计算，它是影响期权价值最复杂的一个因素。当市场无风险利率上升时，未来行权价的现值就会降低，这意味着认购期权的买方需要准备的行权资金的现值变少了，这份权利就会更值钱，因此认购期权的价格会上升；而对于认沽期权的买方，目的是以行权价的资金出售标的股票，无风险利率变高意味着失去的机会成本变大，这份权利就会变得不值钱，认沽期权的价格会下降。
因此，在其他因素相同的情况下，无风险利率上升，认购期权价值上升，认沽期权的价值会下降。
股息率
一般来说，如果在期权到期日前，上市公司对标的股票进行了分红，那么在除息日后，股票价格往往会下跌。根据期权价格与标的股票价格的关系原理，在其他因素相同情况下，股息率越高，认购期权的价值会变小，认沽期权的价值会变大。如果规定标的证券除权、除息时，交易所会对期权合约的行权价格、合约单位作相应调整的话，就可以避免红利给期权价值带来的影响。
最后，我们将期权价格的六大影响因素变化关系总结成表2.5。
表2.5 期权价值与其影响因素的变化关系
