贵州茅台的成长是由收入水平驱动的，不会停止^[1]

导语

白酒是过去10年中国股市涨幅最大的行业；贵州茅台是过去10年中国股市涨幅最大的个股，也是中国价值投资的指标股。在2010年以来的大熊市中，白酒股逆市上扬，2012年底中国股市触底反弹，白酒股则逆市下跌。在此期间，限三公消费、反大吃大喝的政策出台，出现了白酒供给过剩的论点。投资者围绕着白酒股纷争四起，看空者指出白酒股会跌到5倍市盈率，看多者也振振有词。怎奈何白酒股一路下跌，看多者给人以冥顽不化、无视现实的印象。我是一个白酒股的重仓持有者，本不想说什么，但发现空方观点已荒谬不堪。所以我将自己在投资白酒股、投资贵州茅台过程中的思考和研究整理成文，参与这场白酒多空大辩论。

贵州茅台酒零售价与人均月工资收入有固定比例关系

1981～2012年，贵州茅台酒零售价和人均月工资收入有一个固定的比例关系，如图1-1和表1-1所示。

资料来源：上市公司财报。

1985年之前，贵州茅台酒零售价占人均月工资收入的比例不到25%；1986～1990年，贵州茅台酒零售价占人均月工资收入的比例变成了100%以上。1986年，贵州茅台酒零售价为8元加120元外汇券（又称侨汇券）。这一突变的本质原因是这一时间段贵州茅台酒零售价是以华侨和海外客户的购买力定的，所以相对于我国人均月工资收入形成了突变。1989～1999年，贵州茅台酒零售价始终未变，维持在200元，与此同时贵州茅台酒零售价占人均月工资收入的比例从100%以上逐步下降到30%多。

1989～1999年，贵州茅台酒零售价始终未变具有非常重要的意义。这期间贵州茅台酒零售价未变，其根源是要等待人均月工资收入的提升，因为购买力提高才能真正拉动高端消费。购买力不提升，高端消费品的价格再高也是“空中楼阁”，是撑不住的。贵州茅台酒零售价在这期间能在200元这一价位撑住，说明了其经济特征“固若金汤”。这一阶段的价格表现印证了贵州茅台酒零售价和人均月工资收入有一个确定的购买力关系。如果这个关系被破坏了，那么时间就会把它拉回来。

可以看到，从2000年开始，贵州茅台酒零售价占人均月工资收入之间的比例大致稳定地维持在35%左右，一直持续到2010年，到2011年达到极端，飙升至69.96%。之后2012年贵州茅台酒零售价持续下跌，说明2011年突然的价格飙升脱离了稳定的购买力关系。

需要指出的是，在过去的30年中，大约每过10年贵州茅台酒零售价占人均月工资收入的比例会提升5%左右。20世纪80年代初，这个比例约25%，进入2000年之后，这个比例稳定在35%左右，在20年内增长了10%，平均每10年提升5%。这一现象是非常正常的。我提出的“精神经济学”的原理正好能解释这种现象：贵州茅台酒是精神性消费品或者说奢侈性消费品，不是生存性消费品。20世纪80年代，我国人均收入水平很低，大部分人只有生存性消费，能拿出来进行精神性消费的资金很少甚至没有，贵州茅台酒零售价占人均月工资收入的比例也比较低。当经济发展、收入增加，温饱型需求几乎被满足后，人们结余下来的资金主要投向了精神需求，比如旅游、文化艺术、奢侈品、享受型高档酒。此时贵州茅台酒零售价占人均月工资收入的比例就提升了。这个势头应该会延续一段时间。当然，不会无限延续，也许到了某个人均收入不增长或者增长放缓的时候，这个势头就会终结。

贵州茅台酒是一种精神文化产品，其定价是受精神文化产品的属性影响的。精神文化产品的定价主要与购买力相关：购买力提升，精神文化产品的定价就一定会水涨船高。相关原理可以参看我写的“精神经济学”系列文章，在这里不做赘述。

贵州茅台酒零售价与人均月工资收入的确定对应关系实质上符合价值规律。社会的人均收入代表购买力，购买力相当于价值。精神文化产品的定价本身并不与成本有多大的关系，而是与社会购买力水平相关。贵州茅台酒作为精神文化产品，零售价是由社会购买力水平决定的，围绕着购买力波动。只要购买力提升，价格就一定会提升，这是精神文化产品的基本定价原理。

贵州茅台酒零售价持续下跌与反腐无本质关系

近期贵州茅台酒零售价持续下跌，并且跌幅很大，从2012年初的2000多元一瓶到现在的1000多元一瓶，原因是什么？有人说是因为限三公消费，还有人说是经济放缓，导致作为礼品乃至奢侈品的贵州茅台酒需求整体减少，价格失去了购买力的支撑。根据我本人的调查，这两个原因都是成立的，我在基层调研中最终确定的主要原因是经济放缓，限三公消费是第二个原因。虽然限三公消费会使消费群体结构性减少，一部分群体的长期需求会消失，但整体而言还是以第一个原因为主。

我想说以上这两个原因其实都是表象，不是本质原因。我认为本质原因是从2011年开始，贵州茅台酒零售价脱离了和人均月工资收入的正常比例关系。目前贵州茅台酒零售价下跌，是深层规律作为无形的手在驱动的。贵州茅台酒零售价和经销商毛利率如图1-2和表1-2所示。

资料来源：上市公司财报。

资料来源：上市公司财报。

2011年，贵州茅台酒零售价、经销商毛利率、贵州茅台酒零售价占人均月工资收入的比例都大幅飙升，与历史相对稳定状态严重偏离。贵州茅台酒零售价占人均月工资收入的比例由49.26%飙升到69.96%，经销商利润由400元飙升到1600元，贵州茅台酒零售价在1年之内翻倍，所有这些都是对长期稳定规律的违背和偏离。因此，2012年贵州茅台酒零售价大幅下跌，这是长期规律作用的结果，是对2011年不正常走势的合理修正。任何时候贵州茅台酒零售价大幅偏离长期的购买力规律，其结果都是回归。回归总会有一些具体原因，但真正的决定力量是零售价与收入的比例关系。如果贵州茅台酒零售价和人均月工资收入的比例是正常的，那么反腐、限三公消费、经济放缓的影响就没这么大了。2011年，贵州茅台酒零售价太高，偏离购买力这个轴心，价格回归是必然的。

贵州茅台酒零售价将于1200～1300元止跌

我做一个大胆的预测，贵州茅台酒零售价会止跌于1200～1300元，目前市场零售价在1400～1600元，因此可能还有200～300元的下跌空间，具体的时间点可能是在2013年的白酒消费淡季，比如第二季度。这个预测是根据长期的规律得出的。假设2012年人均月工资收入约3400元，2013年人均月工资收入增加10%，达到3740元，同时2000年以来贵州茅台酒零售价占人均月工资收入的正常比例是35%，则3740×35%=1309（元）。再综合考虑其他因素，2013年正常贵州茅台酒零售价应在1200～1300元。

零售价不跌破1200元不会影响贵州茅台的经营

有投资者会问：长期的数据和规律已经决定了贵州茅台酒零售价会跌到1200～1300元，这种下跌会影响贵州茅台吗？

我的答案是：没有影响。因为2011年开始的零售价暴涨和2012年开始的零售价暴跌都是不正常的。2011年零售价暴涨，贵州茅台并没有多赚一分钱；2012年零售价下跌，贵州茅台也不会因此损失一分钱。暴涨与暴跌始终在经销商层面上，贵州茅台在这一过程中是纯粹的看客，地位非常尴尬。贵州茅台和经销商毛利率如图1-3所示。

资料来源：上市公司财报。

你可能会发现一个奇怪的现象，在贵州茅台毛利率增长的过程中，经销商毛利率也是持续增长的，而且增长速度更快。零售价上涨的利益不是由贵州茅台一家独占的，而是由贵州茅台和经销商共同分享的。这正常吗？

答案是：不正常。贵州茅台酒零售价上涨的主要因素是什么？在价格上涨的过程中，经销商提供了某种特殊要素和资源吗？或者说在贵州茅台酒零售价逐年上涨的过程中，经销商为此做出过实质贡献吗？

答案是：没有！贵州茅台酒零售价是随着人均收入上涨的，其价格有必定上涨的特质，经销商只是卖货渠道。从这个意义上讲，价格上涨的利益应该全部由贵州茅台独占，经销商的利润率应该始终是稳定的。但事实是经销商的利润增长丝毫不逊色于贵州茅台，这反映出本应属于贵州茅台的利润被经销商占有了。不仅如此，经销商因为尝到了甜头，还在完全无视贵州茅台的前提下对零售价进行了炒作和推高，把通过炒作得到的超额利润装进了自己兜里，把烂摊子扔给了贵州茅台。2011年很多经销商的零售价达到了1600元，它们以600元的价格购进，以1600元的价格卖出去，把所有的利润都装到了自己口袋里。贵州茅台干着急却没有办法，发布限价令、开会号召都不起作用，因为贵州茅台没有实质控制经销商的能力，所以导致大部分利润长期被经销商占有。

2012年12月18日贵州茅台全国经销商大会在济南召开，相关负责人表示：有的经销商服务质量较差，店大欺客、关门歇业、炒单获利；有的目光短浅，暗地转让专卖店经营权等。这段话揭示出很多贵州茅台经销商大白天是关门的，它们的利润是通过炒单来实现的。所谓的炒单，就是经销商根本不把得到的配额放在自己的商店售卖，而是直接卖给社会其他主体。不需要自己费事一年就能赚几百万元，很多贵州茅台经销商都躺着赚钱。这就引出了一个深层次问题，目前贵州茅台的最大隐患是控制不了零售价、控制不了经销商。在贵州茅台没有办法掌控经销商和零售价的前提下，经销商变成了一个寄生阶层，其利润是“畸形”的超额利润。

现在零售价大幅下跌，客观上起到了压缩经销商不正常毛利率的作用，即使零售价跌到1200元，经销商的毛利率也还有45%，这个是目前中国商业体系中最高的。零售价快速下跌的真正作用是消除经销商的高利润，并不足以影响贵州茅台酒的出厂价。只有零售价跌到1000元以下，经销商的整体利润率跌到20%，经销商进货的积极性才会下降。林园先生说得好：贵州茅台酒只要以800元的价格卖出去，就实现了它的价值。现在看来，目前即使零售价跌到1200元，都不会影响经销商的利润率，也不影响它从贵州茅台进货的积极性。贵州茅台中间渠道利润太厚，所以零售价格下跌只会挤压经销商的利润，根本传导不到贵州茅台层面。

有部分投资者提出：即使价格下跌也不一定有人买，因为贵州茅台酒的销量纯粹是三公消费推高的，只要一反腐，就没人喝了，卖多少钱也没有人喝了。贵州茅台酒的确不是日用品，关于这点很简单，我们都看到了表1-1中的数据，1986年贵州茅台酒零售价是8元加120元的外汇券。这说明1986年贵州茅台的主要消费者是华侨，价格是按照他们的消费能力定的。近年反腐力度加大，三公需求退出，价格确实下跌了，但是价格的持续下跌是部分需求退出的过程，也是民间需求增加的过程，消费群体伴随着价格下跌完成了“官退民进”的转换。价格下跌的本质是为了增加需求，这一轮价格下跌其实是非常积极健康的。

经销商超高的利润率是贵州茅台的重要增利来源

20世纪90年代前，贵州茅台经销商的利润率是20%～30%，并不是特别高。但这不是特别高的利润率也形成了销售体系，也就是说30%的利润率本来是正常的，即便回归到这个利润率水平，经销商也是有利可图的。价格跌到1200～1300元，经销商的利润率仍旧达到50%，还是非常高。从公平合理的利润分配格局角度看，贵州茅台经销商的整体合理利润率不应该高于40%，以现在的出厂价819元来计算，其合理零售价不应该高于1150元，否则经销商的利润就过高，不正常。从这个意义上来讲，贵州茅台酒1200～1300元的价格至少还有10%的降价空间。

我特别要讲的是，贵州茅台未来的经营有个战略问题，就是如何控制经销商。如果能控制经销商，贵州茅台的价值还会增加。现在看来，历史上经销商整体占据了本来属于贵州茅台的丰厚利润，经销商本质只是个渠道，渠道获得30%的利润率是非常正常的，可是现在经销商获得的利润太多了，并且由此演化出一系列问题，如囤积炒作、炒单等，都是贵州茅台控制不了经销商的体现。从长期健康发展的角度来看，贵州茅台必须控制经销商，并且控制零售价，把经销商的利润水平还原到正常流通渠道的利润水平上来，把被经销商占据的利润收回。如果能实现，那么贵州茅台的成长速度还会提升。

从2012年贵州茅台开始做直营店可以看出，实际上它的战略思路也是控制经销商、控制零售价。固然现在这个过程做得还不是很好，但只要坚决执行这个政策，停止增加经销商，大量开设直营店和网上商城，把产能的增量通过直营店来销售，逐步挤压经销商的话语权，贵州茅台就一定能比过去更快地发展。这也是贵州茅台这个资产具有的最大特点，它的“护城河”非常宽广！由于管理经营上的缺陷被经销商占据的大量利益，随着逐步地管理改进，最终都会回归贵州茅台。

近期白酒行业的逆市大幅下跌与情绪有关

价值投资的思维方式和看待问题的方式应该与众不同。价值投资者必须看得远、看得深，大众看的是现象，看得浅、看得短，这不是投资者的思维方式。投资者应该用长远的眼光，深入骨髓地看问题。如果我们看的是过去30年的数据和图表，还有什么不清楚和不确定的吗？作为投资者，只有看得深，看得远，才能脱离大众情绪，逆大众而动。近期贵州茅台股价连续下跌，人们被恐惧笼罩，反腐会杀死贵州茅台成长基因的论调广泛流行，对于这样一个短期状态，只有站到更长期的视角才能看得清楚。

我们把目光投向2020年，按照中国共产党第十八次全国代表大会（简称中共十八大）文件规划，届时人均收入有望翻一倍，那么按照这个目标，届时人均月工资收入大约会在6000元。我们前文分析了贵州茅台零售价占人均月工资收入的比例现在约为35%，又存在每隔10年比例会提升5%的规律，那么到2020年，贵州茅台酒零售价有可能达到人均月工资收入的40%，约为2400元。我们提到贵州茅台的核心问题是控制经销商畸高的利润率，于是我们假设到2020年，经销商的合理利润率为40%，那么2020年对应的出厂价大约1700元，与现在的出厂价相比有一倍的涨幅，同期产量确定增长，也有一倍的增幅。量增一倍、价涨一倍，到2020年贵州茅台的整体业绩可能上涨4～5倍，这是根据常识来测算的。

两种认知的博弈

围绕贵州茅台的未来走向，一种认知是社会总要进步，经济总要发展，发展后人均购买力一定会提高，而贵州茅台酒零售价会随着购买力水平的提升而升高，因此其股价会随购买力提升而上涨。这就是投资贵州茅台的原理。

另一种认知是贵州茅台的上涨是三公消费驱动的，三公消费一旦消失，上涨也就结束了。该理论认为反腐会动摇贵州茅台的生存基础，成长根基也就没有了。这一理论目前被社会大众、投资机构广泛接受，于是白酒股股价下跌了，而且是猛烈下跌。

贵州茅台持续几十年提价的进程到底是由三公消费推动的，还是由贵州茅台具有的精神文化产品的属性决定的？目前中国股市白酒股股价下跌引发了这两种认知的博弈。我可以非常确定地说，第二种认知是错误的。虽然目前该理论广泛流行，大众普遍接受这一认知，但历史将证明大众追捧的不一定是正确的。

目前，白酒股和贵州茅台的价格走势正处于博弈的关键时刻，大众（包括看空者）和媒体给贵州茅台的投资者施加了巨大的压力，试图将价值投资者压服并招降。巨大的心理压力会让投资者不再相信自己，也不再相信常识。像白酒这样有提价权的快速消费品在世界范围内常态估值不会低于20倍，这是常识，不会改变。但是在压力下，人们会相信像贵州茅台这样的名优白酒股会跌到5倍市盈率。

罕见的低估值决定了贵州茅台的短期比长期还确定

如果我们长期看贵州茅台的未来看得非常清楚，那么回到短期，有什么不确定吗？人类之所以要发明价值投资这种思想和投资模式，主要是因为人类没有办法看清短期，只能退而求其次。把握住中长期深刻内在的东西，最后得到确定性，是价值投资的行为模式。股价的短期变化是情绪决定的，尤其那些短期内的剧烈变化，往往没有办法预测。价值投资者在市场情绪不好的时候积极介入，在情绪过分乐观的时候离场。价值投资是在不预测市场中短期情绪的前提下，利用情绪波动获利的长期投资模式。现在中国白酒股投资者的悲观程度远远超过正常水平了，有的已经达到极端悲观。我认为目前贵州茅台的投资机会也许是中国股市的最大机会。如果有提价能力的快速消费品，如民族高端白酒品牌，仅有11倍的市盈率，你还认为它是有风险的，那么你根本就不适合做股票投资。

贵州茅台2012年的市盈率是13倍，2013年的市盈率是11倍，在短期内以11倍市盈率交易有什么风险？我不清楚人们急什么、怕什么，在这些基础常识面前有什么可怕的？

[1] 本文发表于2013年2月4日，首发于凌通价值网（www.ltjztz.com）。