第三章　1999～2001年：从“5·19”开启的“政策牛”

第一节　宏观背景：高速增长前的底部区域

从1999年5月17日～2001年6月13日，上证综指由1047点上涨至2245点，涨幅为114%。时间跨度2年左右，其间上证综指PE由37倍涨至65倍，提升75%（见图3-1）。

1999年5月16日，国务院批准了证监会上报的推动证券市场发展的六点意见，5月17日上证综指1047点，5月19日上证综指上涨4.6%，标志着这一次牛市的开始，史称“5·19”行情。

2001年6月13日证监会宣布国有股减持“暂行办法”出台，投资者担忧国有股减持影响，6月14日创出2245的高点后开始下跌，牛市结束。

图3-1　1999.5～2001.6本次牛市大事件一览

注：1—1999年3月2日证监会表示可以考虑设立科技企业板块；2—1999年4月13日朱镕基参观纳斯达克交易所；3—1999年5月8日北约导弹袭击中国驻南斯拉夫联盟大使馆；4—1999年5月16日国务院批准了证监会上报的六条主要建议；5—1999年6月10日央行第七次降息；6—1999年6月15日《人民日报》文章将行情定性为“恢复性上涨”；7—1999年6月22日证监会主席：要珍惜来之不易的大好局面，共同推动市场健康发展；8—1999年7月1日《证券法》正式实施；9—1999年9月9日证监会允许国有企业、国有资产控股企业、上市公司入市；10—1999年10月27日有关减持国有股的相关政策公布，国有股减持将通过配售的方式来实现；11—2000年1月6日三大报同时发表证监会前主席周正庆的文章；12—2000年2月13日证监会发布通知向二级市场投资者配售新股；13—2000年3月保监委批准四家险企将入市资金比例由5%提高到10%；14—2000年8月1日社保基金理事会成立；15—2000年8月22日证监会规范向法人投资者配售新股的行为；16—2000年10月12日证监会发布《开放式证券投资基金试点办法》；17—2000年11月24日证监会发言人表态将打击操纵市场行为，证监会增设9个监察局；18—2000年12月25日中科创业连续10个跌停板，事后被证监会彻查；19—2001年2月9日新华社：中国股市在新世纪要有更大的发展；20—2001年6月12日国务院发布《减持国有股筹集社会保障基金管理暂行办法》。

资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院。

这段牛市开始之时，A股市场中共有848只股票（剔除在1999年5月17日时上市不满一个月的股票）。在这次牛市期间，有46%的股票涨幅达到100%～200%的水平，另有16%的股票涨幅超过200%。

1998～2001年，经济整体处于较低增速中，GDP增速仅7%～8%。1990年年初，邓小平南方谈话引发了全国范围内的投资热潮和货币超发，拉升GDP增速的同时也导致了通胀高企，1993年GDP增速接近15%，通货膨胀率接近20%。1994～1997年，我国经济进入为期4年的调整期。1994～1995年，货币政策保持适度从紧，我国在遏制恶性通胀的同时保持了较高的经济增速，经济成功“软着陆”。1996～1997年，GDP增速仍保持10%附近，通胀水平显著下降至个位数。1998年起我国经济出现衰退的迹象，1998～2001年GDP增速仅7%～8%。CPI回落至0附近。

1999～2001年社会消费品零售总额和工业增加值年增速仅10%左右，经济处于谷底区域。从社会消费品零售总额和工业增加值的角度，也不难看出1999～2001年这段时间，宏观经济处于高速增长前的底部区域。1999～2001年我国社会消费品零售总额和工业增加值年增速仅10%左右，和前后相比可以看出，经济处于“谷底”的状态。1999年社会消费品零售总额增速6.8%、工业增加值增速8.9%，2000年和2001年则提升至10%附近，经济开始呈现出复苏态势。

一、投资：表现不振，但奠定了之后10年的发展基调

1999年固定资产投资增速回落至6.3%，经济增长陷入了乏力的局面。1990年年初，邓小平南方谈话引发了全国范围内的投资热潮，1992～1994年间，全国固定资产投资增速一直保持30%以上，为这段时间的经济增长提供了强大的动力。但与此同时的货币超发也导致了通胀高企和货币政策偏紧，固定资产投资增速迅速下滑，至1997年时仅10%。进入1998年，面对亚洲金融危机以及大洪水造成的自然灾害，中央决定增发1000亿元长期国债并配套1000亿元银行贷款用于加强基础建设，以加快固定资产投资、提振社会消费，当年全国固定资产投资增速达到20%。但在随后的1999年，固定资产投资的高速增长并没有持续下去，高基数效应导致全年固定资产投资增速回落至6.3%，经济增长又陷入乏力的局面。

1998年2000亿元刺激手段带来的效果只是暂时的，但却为之后10年间中国经济的增长模式奠定了基调。1998年国务院印发了《关于进一步深化城镇住房制度改革加快住房建设的通知》，提出停止住房实物分配，逐步实行住房分配货币化，稳步推进住房商品化、社会化，促使住宅业成为新的经济增长点。这标志着我国房地产市场化的开启，之后的故事我们就很熟悉了：我国经济开启了一段由投资驱动（尤其是房地产驱动）的增长阶段，2000～2003年固定资产投资增速逐步上升至30%，2004～2009年间也一直保持在30%附近运行，2010年后“四万亿”计划逐步退出，固定资产投资随之降速。1992～2018年间我国固定资产投资增速如图3-2所示。

图3-2　1992～2018年间我国固定资产投资增速

资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院。

二、财政：财政收支年均增速20%，政府支出占总消费的26%

政府公共支出是为这一阶段经济托底的重要因素之一，财政收支保持20%左右增速，政府支出占总消费比例上升至26%。这一阶段，我国的财政收入从1998年的0.99万亿元增长至2001年的1.64万亿元，财政支出从1998年的1.08万亿元增长至2001年的1.89万亿元，均保持了20%左右的增速。政府支出占总消费支出的比例也持续上升，1996年政府支出占总消费的比例仅22%，至2001年时上升至26%。之后一直到现在，政府支出占总消费支出的比例均在25%～28%的范围附近波动。由此可见，政府公共支出扩张是为这一阶段经济托底的重要因素之一。

三、流动性：7次降息，2次降准，抗“通缩”

1987年以来，我国经历了三次持续时间较久、影响程度较大的通货膨胀，以及两次较明显的通货紧缩。1988～1989年和1993～1995年间，我国经历了两次较为猛烈的通货膨胀，CPI当月同比增速基本一直位于10%以上，最高时达到28%附近，此外2003～2008年间也是物价水平上升较快的一段时间。而1998～2002年以及2009年，则在我国历史上出现了两次较明显的通货紧缩（见图3-3）。

1998～2002年这段时间是我国历史上仅有的两次较明显的通货紧缩时期之一，也是我国开启现代化货币政策的时期。1998～2002年间有超过70%的时间，当月CPI和PPI同比增速为负，处于通货紧缩的状态，CPI当月同比增速平均为–0.4%，平均PPI当月同比增速平均为–1.6%，通货紧缩程度较为明显。同时在1998年，我国取消信贷规模管理，摒弃了之前直接控制的计划模式，开启了以数量为主的间接调控模式，开始践行现代化货币政策，也更加符合发展社会主义市场经济的要求。

1996年开始恶性通胀缓解，经济下行压力增大，1996～1999年间央行7次降息，2次降准（见图3-4）。1996～1999年间，存款基准利率由10.98%降至2.25%，贷款基准利率由12.06%降至5.85%，存款准备金率由13%降至6%。宽松货币环境、市场行情的多方面因素配合下，我们看到在这一波行情情况下，居民股票资产的增速大幅度高于居民存款增速。1997～2001年之间，居民股票资产增速达到30%以上，而存款增速仅为10%～20%，也在一定程度上推动了A股市场的发展。

图3-3　1987年以来我国经历了三次较大的通胀和两次较明显的通缩

资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院。

图3-4　1996～2002年间和2008年央行通过降息、降准刺激经济

资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院。