第二节 牛市上涨第一波：沪市上涨1244%，深市上涨604%
沪深交易所成立之初，两地市场相对独立，整体行情趋势类似，但是过程大相径庭。在此，我们不妨平行地回顾两地市场发展历程，对照和找寻A股的第一次牛市记忆。
1988～1989年，以张晓彬、周小川、王波明、高西庆等社会金融法律人才为主的证券交易所研究设计小组，编写了《中国证券市场创办与管理的设想》系列文件（也就是后来简称的“白皮书”），为中国证券业和成立交易所提出整体构想。[1]
据新华网报道，1990年4月18日，中央正式决定同意上海市加快浦东地区开发。规定浦东新区不仅享受开发区十大优惠、特区九大政策，还额外拥有五条特殊政策，其中第三条便是允许上海设立证券交易所，为浦东开发开放自行审批发行人民币股票和B种股票。[2]
1990年12月19日，多方筹备下上交所正式开业，与12月1日试营业的深交所一起，建立第一个全国性、跨地区联网的全国证券交易自动报价系统（STAQ系统），开启了A股市场的新篇章。
早期股票主要在柜台交易，至沪深交易所成立后，一共有13只股票存在时间最久远，分别是：①沪市老八股，延中实业、真空电子、飞乐音响、爱使电子、上海申华、飞乐股份、豫园商城、凤凰化工；②深市老五股，深发展、深万科、深金田、深安达、深原野。沪市老八股和深市老五股的历史变化见表2-1。
表2-1 沪市老八股和深市老五股历史变化
①1990年1月1日～2020年1月1日期间涨跌幅。
资料来源：公开资料，兴业证券经济与金融研究院。
一、沪市：涨跌限制下市场无量涨跌停，放开后创史上最大单日涨幅
顺应改革浪潮，放开涨跌幅限制促成沪市上涨1244%
1991年5月起，上交所向全体投资者回收纸质股票，7月11日开设电子账户，推行无纸化证券。5月16日上证综指市场触底105.77点，结束此前连续下跌，成为沪市1991年牛市的起点，直至1992年1月上涨196%。上证综指市场行情与重要事件概览如图2-2所示。开设电子账户并推行无纸化证券，一方面是为了让投资者更容易参与到证券市场交易中来，另一方面可以取缔“黑市”交易和身份证滥用，将交易市场变得更加透明、规范。
1992年是中国改革开放的重要一年。1992年1月16日，江泽民同志到访上海并前往上海证券交易所视察；1992年1月17日，改革开放总设计师邓小平同志动身南行，视察武昌、深圳、珠海、上海等地并发表谈话，回答社会上束缚人们思想的许多重大认识问题，奠定了进一步改革开放的基调。[3]
1992年2月18日，上交所管理层顺应改革开放潮流趋势和市场需要，决定首批放开延中实业（600601）和飞乐股份（600654）两只股票的涨跌幅限制。尽管这之后的短期内两只股票出现了大幅波动，但是在5个交易日内均恢复正常，为管理层下一步全面放开涨跌幅限制增强了信心。
1992年5月21日，管理层决定放开上交所全部股票的涨跌幅限制，并且采取“T+0”交易制度，上证综指单日上涨105.3%，创造A股史上最大单日涨幅，截至5月25日，沪市自1991年5月底部以来一共上涨1244%。沪市单日大幅上涨，一是放开涨跌幅、采取“T+0”交易制度提供了交易条件，二是此前涨幅限制让市场一直处于“无量”上涨状态，交易动机未被完全释放，三是延中实业和飞乐股份的“赚钱效应”吸引了大量新进资金。市场随后也快速恢复正常。
个股层面，彼时沪市合计13家上市公司，轻工机械（470.8%）、异型钢管（382.1%）、嘉丰股份（328.8%）、二纺机（312.1%）、联合实业（192.7%）、兴业房产（99.9%）当日涨跌幅超过100%，成交额和换手率同时也经历了从激增到回落的过程（见表2-2）。因为市场的快速拉升，上海出现了股市投资的热潮，所有证券公司营业部爆满，无法满足投资者接待的需求，交易所决定临时新增柜台。1992年6月1日，100多家证券公司营业部入驻上海文化广场，接受股民委托交易。当日广场涌入4万股民（1992年上海常住人口1365万），因场地无法容纳而产生混乱，政府又紧急暂停文化广场营业，疏散人群，直到7天后重新恢复营业。
图2-2 1991～1993年上证综指行情与重要事件
资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院。
交易特征：上证综指持续“涨停”与“跌停”
1990年12月19日上海交易所成立后至次年5月，社会上仍然主要流通纸质股票，交易所采用“T+3”交易制度，以保证双方钱券同时交割。1990年7月26日至上交所开业前一个交易日，股票交易采取3%涨跌幅的限制；上交所开市后，涨跌幅限制被上调至5%。1990年末至1991年初上交所开市后的交易情况见图2-3，具体如下：
表2-2 涨跌幅放开后沪市13只个股表现
注：当日为1992年5月21日。
资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院。
●1990年12月20日～12月26日开市的前5个交易日，在投资者火热的参与情绪下，上证综指几乎每天接近涨停，涨幅分别为4.39%、4.54%、4.97%、4.98%、4.17%。
●12月27日，监管层决定出面抑制过热的投机情绪，将每日涨跌幅限制调整为1%，当日上证综指基本收平（0.01%），但是次日（12月28日）至1991年1月4日上证综指再次连连涨停（0.93%、0.92%、0.96%、1.01%、1.00%）。
●1991年1月7日，监管层将涨跌幅限制继续向下调整为每日0.5%，但上证综指直到1月11日每天仍然处于涨停状态。
●1月14日，上证综指终于松动，当日仅上涨0.05%。其原因在于1990年伊拉克入侵科威特，1990年8月2日联合国安理会通过678号决议，要求伊拉克必须于1991年1月15日前撤军，美国国会1991年1月12日授权军队进入中东与伊拉克开战，海湾战争最终于1月17日打响。市场情绪随后出现大幅回落，上证综指每日逼近跌幅下限，并持续阴跌近4个月。
图2-3 1990年末至1991年初上交所开市后的交易情况
资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院。
随着上交所开设电子账户和并推行无纸化证券，1991年7月16日起，上证综指重回“涨停”态势，市场情绪逐步升温，因为证券供给的匮乏，8月后沪市呈现“无量”上涨，股民认为上涨趋势不会停止因此“惜售”手中证券。9月30日，上交所出台新规，当日成交量小于市场可交易数量的3‰时，当日成交无效，等待交易发生成为当时股民每天最为期待的事情。
1992年2月18日，上交所管理层放开延中实业和飞乐股份两只股票涨跌幅限制。放开涨跌幅前4个交易日内，延中实业分别上涨70.27%、6.18%、11.82%、9.59%，第五日起涨幅维持在5%～6%附近，飞乐股份分别上涨46.56%、10.88%、7.87%、3.80%，第五日起涨幅回到1%以内。交易热度方面，延中实业每日成交额从不到10万元增至1000万元左右，前4日换手率57.0%、75.0%、97.3%、78.0%，飞乐股份每日成交额则从不到10万元增至100万元左右，换手率分别为9.6%、11.3%、4.7%、3.0%。短期来看，放开涨跌幅限制促使两只股票均出现交易过热情况，但是飞乐股份较快地回归了常态，延中实业的交易热度也日趋正常。
1992年5月21日，管理层决定放开上交所全部股票涨跌幅限制，并且采取“T+0”交易制度，上证综指单日上涨105.3%，随后市场情绪逐步冷却，接下来5个交易日涨跌幅分别为5.80%、6.09%、–8.46%、–8.31%、–2.77%。交易热度方面，沪市日均交易额从前5日的每天7490万元扩大超过一倍，上升至1.7923亿元，换手率从前5日的每天22.7%扩大至42.7%。
二、深市：救市成为牛市起点，新股上市刺激市场躁动上行
从1991年9月救市到1992年5月高点，深市上涨604%
1990年5月股票柜台市场曾一度出现过度投机的现象，因此限制交易的政策频频推出，但也造成了沪深两市流动性缺失的问题。自深交所开市以后，深市老五股持续下跌9个月，市场成交冷清，1991年4月22日当天成交量为0，创下历史纪录。[4]
1991年7月10日，深圳政府和深交所组织企业家群体讨论“救市”，这是A股历史上第一次“救市”。8月19日、21日、23日、25日以及9月2日，深交所连续5次开会商讨救市方案，最终由深圳市政府筹备2亿元资金进行救市。9月7日，救市资金开始持续买入深市第一大权重股深发展，支撑市场价格，9月6日的402.50点自此成为1991年牛市的起点，直至1992年3月24日上涨156%（见图2-4）。
图2-4 1991～1993年深证成指行情与重要事件
资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院。
1992年3月底起，市场交易热度回归，深市开始新一轮扩容，掀起了国内第一次“打新”热潮。1992年2月28日深南玻A（000012.SZ）上市，成为自1991年7月深金田A（000003.SZ）以来第一只上市股票，当日其涨幅高达5.5倍，刺激了深市股民的神经。3月底，第二波3只股票迎来上市，有了深南玻A的经验，当日3家公司平均涨幅达到218%。随后，4月、5月、6月先后有8只股票上市，首日均出现大幅度上涨，其中深达声A（000007.SZ）相较于发行价上涨23.3倍，深锦兴A（000008.SZ）上涨19.65倍，2～6月新股表现汇总见表2-3。但过热的“打新”市场也为后续留下隐患。1992年3月24日至5月27日，在“打新风潮”的引领下，深市上涨175%；自1991年9月7日底部以来，合计上涨604%。
表2-3 1992年2～6月新股表现汇总
资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院。
交易特征：救市后市场放量大涨，市场热度回归
1991年8月16日，深交所先于上交所宣布开放涨跌幅限制。此前深市经历了9个月的阴跌，4月22日当日甚至一笔成交单都没有。放开涨跌幅限制后的第一个交易日8月19日当天，深证成指下跌19.78%，将此前因为涨跌幅限制而积攒的悲观情绪倾泻出来，大跌后市场再次回归低迷，因此引发了A股历史上首次救市。
●1991年9月7日，深圳政府筹集2亿元资金秘密托底市场，持续买入深发展A，投资者都发现了市场上出现了一位“神秘买家”。当投资者意识到是政府出手“救市”后，市场情绪快速好转。
●10月3日，国庆节后的第一个交易日深证成指大涨6.8%，次日市场下跌0.8%。周末过后，投资者仿佛“回过神来”，重新回归到深圳股票市场，10月7日～9日，深证成指日涨跌幅为12.1%、19.4%、21.5%（见图2-5）。
●1991年10月，深交所将股票交易印花税从此前的买卖双边各征收6‰（合计1.2%），下调至双边各征收3‰，成为此次市场回暖的重要催化剂，印花税也成为此后股市调控的重要手段。
●1991年10月10日，上交所也开始对股票买卖双边征收3‰的股票交易印花税，深证成指下跌10%，短期暴涨就此告一段落，回归“慢牛”。
图2-5 1991年国庆节后市场情绪迅速升温
资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院。
三、牛市第一波始于交易制度开放，终于新股过快扩容
总结沪深两市来看，1991～1992年第一波牛熊切换，主要源于市场制度的变化：
●为抑制市场过度投机行为，上交所和深交所通过下调涨跌幅限制、征收印花税等措施，使得沪深两市分别在1991年5月前和1991年9月之前陷入几乎无量下跌的状态。
●上交所通过整治交易环境（1991年5月和7月11日）、放开涨跌幅限制（1992年2月18日和5月21日），促使沪市在1991年5月～1992年5月出现两阶段上涨（第一阶段196%，第二阶段354%）。
●深交所通过放开涨跌幅限制（1991年8月16日）、组织资金救市（1991年9月7日）、推动新股逐步扩容（1992年上半年），促使深市在1991年9月～1992年5月出现两阶段上涨（第一阶段156%，第二阶段175%）。
第一轮牛熊切换的历程中，尽管监管层初次尝试调控资本市场、A股仍然出现了多次较大波动，但是第一轮牛熊切换仍然为监管层留下了许多宝贵经验，形成了未来30年市场的基础调控框架。我们将其总结在表2-4中：
表2-4 市场基础调控框架
资料来源：兴业证券经济与金融研究院。
交易层面：涨跌幅制度、T+N制度和印花税调整
在1992年5月前，沪深两市涨跌幅限制均出现了多次调整（见表2-5）：
●1990年12月19日，上交所开市，将涨跌幅限制从3%提升至5%。
●1990年12月27日，因为市场接连涨停，上交所决定将涨跌幅限制降为1%，12月31日进一步降为0.5%。
●1991年4月26日，沪市趋于冷清，上交所将涨跌幅限制调回1%。
●1992年2月18日，响应改革开放发展资本市场号召，上交所2月18日率先放开延中实业、飞乐股份涨跌幅，5月21日放开全部股票涨跌幅。
●1990年5月25日～6月27日间，柜台交易的深圳老五股快速上涨，深发展100%、万科380%、原野210%、金田140%、安达380%。6月18日，为抑制热度过高的市场，深圳政府将涨跌幅限制从10%下调至5%，但市场仍然连涨至6月25日；6月26日深圳政府将涨幅限制单边下调至1%，涨幅和跌幅限制比例为1:5；11月19日，深圳政府将涨幅限制进一步降至0.5%，涨幅和跌幅限制比例达到了1:10。
●在高强度的政策干预下，深市最终于1990年12月8日达到最高点，随后市场走弱，单边下跌。市场回调后，深圳政府再次对市场的单边快速下跌进行干预，12月14日将跌幅限制从0.5%调整为1%，1991年1月2日将涨跌幅限制统一为0.5%。
●1991年8月16日，深交所先于上交所放开涨跌幅限制，此前积聚的卖空情绪在当日释放出来，形成单日下跌近20%。
因为技术条件限制以及防止市场过度投机，在沪深两市放开涨跌幅限制前，均采用T+3交易制度，以实现买卖双方钱券同时交割。放开涨跌幅限制后，也同时放开了T+0交易制度，市场出现持续的高换手现象。1996年12月16日，沪深两市正式确定了T+1交易制度和10%的涨跌幅限制，延续至今。
1990年6月28日，为了限制深圳老五股出现的过度投机现象，深圳市政府首先对股票卖方开征单边6‰的印花税，[5]印花税自此成为股市调控的最为重要手段之一，也是最为重要的政策信号之一。牛市时上调印花税往往造成市场回调，熊市时下调印花税则成为市场所认为的“政策底”出现的标志。
表2-5 沪深两市涨跌幅限制变化历史
资料来源：翁林海.中国股市涨跌幅限制制度有效性研究[D].对外经济贸易大学.2008，兴业证券经济与金融研究院。
1990年11月23日，深市仍然较为火热，深圳市政府决定开始对股票买卖双方均征收6‰的印花税，[6]交易成本由此上升为1.2%，与之对照，单日涨幅限制仅为0.5%，印花税成为促使市场走向冷却的重要催化剂。
1991年10月，深市仍然面临交易冷清的局面，对此深圳市政府将买卖双方印花税率调整到3‰，交易成本下降一半，印花税调整成为彼时“救市”的重要举措之一。国庆后深市巨额放量上涨，从而走出低迷。1990～1992年印花税的调整过程见表2-6。
表2-6 1990～1992年印花税调整过程
资料来源：证监会，兴业证券经济与金融研究院。
非交易层面：新股上市安排、筹集资金救市和维稳举措
在证券供给相对匮乏的1992年，开放新股上市往往被解读为利好：一是放开涨跌幅限制后，新股上市首日往往能够产生数倍收益；二是新股的暴涨往往会刺激全市场情绪躁动；三是在社会主义经济体制还未被确立的年代里，沪深两市遭遇了“8·10”事件，后续新股继续上市成为增强投资者们对资本市场信心的强心剂（见图2-6和图2-7）。
1992年8月7日，深圳市下发《1992年新股认购抽签发售公告》，将发行5亿份股票，8月9日和10日集中现场发售认购抽签表500万份，每张100元，每人最多可持有10张身份证购买10张抽签表，中签率10%，每张中签表可认购股数为1000股。受此前新股首日暴涨效应影响，8月初约150万人进入深圳，前往303个销售点，平均每个销售点5000人，而销售处面积一般只有2000平方米[7]，由此爆发了“8·10”事件。沪深两市于此遭受重创，持续回调。
另一方面，扩容过快的股票对于初期的A股市场本身也存在极大的分流影响。1991年上交所仅有7只股票在交易，1992年则增加了22只；深交所也从1991年的6只股票增加至1992年年底的24只股票。同期沪深两市的成交额仅仅增加了1～3倍，因此后续投资者逐步将新股上市从“利好”理解成为“利空”消息。
从市场表现来看，①1992年牛市的第一波上涨伴随着新股的持续刺激，沪市在放开涨跌幅限制前，3月27日一天有5家企业上市，深市在7月前一共有12家公司上市；②在市场进入低谷后，新股上市往往成为刺激市场热度回归的催化剂，例如11月中下旬沪深两市新上市的股票成为第二波上涨的反攻号角；③在第一波上涨后的回撤中，投资者已经感受到了新股扩容的压力，沪市在7～10月一共上市8家公司（此前合计13家），1993年前3个月上市16家（此前合计29家），这成了两波上涨的终结因素之一。
图2-6 上证综指走势与新股上市节奏
资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院。
图2-7 深证成指走势与新股上市节奏
资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院。
监管层逐步意识到新股上市安排对于市场的影响，于是开始有计划地平衡企业资金需求与市场热度，探索新股发行体制革新。在后续30年中，A股先后8次暂停过新股发行，新股上市安排成为调控市场资金供需的重要手段。
1991年，监管层第一次尝试并成功地实现了筹资救市计划。1991年9月，深市“无量”下跌已经持续了近一年的时间，深圳政府决定筹集2亿元资金救市，深发展成为救市资金的主要买入对象。9月6日，深圳6只股票深发展A、深原野A、深宝安A、深万科A、深金田A和深安达A流通市值分别为363.1百万元、306.4百万元、295.4百万元、245.9百万元、142.4百万元和18.8百万元，深发展为第一大权重股。9月中下旬，深市逐步止跌，并于国庆节之后迎来全面上涨，宣告着救市成功。所谓的“国家队”[8]的动向成为后来投资者关注的重要信息之一。
监管层在初期市场监管中同时也意识到与投资者沟通、及时有效地传递政策意图的重要性。彼时深圳特区日报就成为投资者们了解政策意图、掌握监管层信息的重要手段，当市场过热或者萧条时，新闻资讯成为市场的降温剂或者强心剂。
[1] 《财经》专题制作团队.我们的四十年，创建资本市场：从0到1的突破[OL/CD].[2018-11-24]https://www.iqiyi.com/v_19rqtel9h8.html.
[2] 潘飞.上海记忆：浦东开发往事[EB/OL].[2018-11-08]https://www.thepaper.cn/newsDetail_ forward_2614276.
[3] 中国政府网.中华人民共和国大事记（1992年）[EB/OL].[2009-10-09]http://www.gov.cn/test/2009-10/09/content_1434364.htm.
[4] 李勇，哈学胜.冰与火：中国股市记忆[M].红旗出版社，2010.
[5] 深圳市人民政府.深圳市人民政府关于对股权转让和个人持有股票收益征税的暂行规定[EB/OL].(1990-06-28).http://www.law-lib.com/law/law_view.asp?id=21145.
[6] 深圳市人民政府.深圳市人民政府关于对股权转让和个人持有股票收益征税的暂行规定[EB/OL].(1990-06-28).http://www.law-lib.com/law/law_view.asp?id=21145.
[7] 周焕涛.股市18岁：沪深股市成长的个人观察[M].山东：山东人民出版社，2008.
[8] 股市里的“国家队”是指为了实现国有资产保值增值、帮助国计民生的企业融资、稳定金融市场等目标而进入股票市场的国家资金，以中央汇金、证金公司、社保基金为代表。