第四节 论文分析框架

一 金融风险的形成机理与金融稳定机制：一个简单的框架

有关金融风险的研究，主要有两条主线。一条主线是从微观角度研究金融风险。这种研究框架在国外比较流行，主要是从微观角度分析一个投资者、企业或金融机构的金融风险问题，从微观层面和市场角度分析风险价值，以及金融机构如何运用金融工具规避风险。这种研究运用的理论主要是现代经济学的一些理论，运用的分析工具主要是数学模型，注重对一种金融现象的定量分析。但是，相对于微观金融风险的分析而言，从宏观层面对体制性金融风险进行系统性分析的比较少。

另一条主线是从宏观层面研究金融风险。这种研究模式在我国比较流行。这种研究模式主要分为两种类型：一种是按照金融风险的分类，具体分析金融市场风险，包括商业银行风险、股票市场风险、信托业风险、保险业风险，但没有对金融风险的形成机理进行系统的理论上的分析；另一种是对金融风险的形成机理进行一些理论上的解释，主要运用一种或几种西方经济学理论对金融风险进行一些局部的分析，或是对有关金融风险的一些理论进行介绍与评论，但并没有形成一种完整的理论体系，也没有构造一种理论框架，不能对体制转轨国家金融风险的形成机理与金融稳定机制进行全面、系统的研究。

本文的研究，主要运用经济学理论，在数学模型和数据的支持下，对体制转轨时期的金融风险形成机理与金融稳定机制进行分析。这种研究框架的基本思路是：将金融体系视为一个系统，这个系统具有内在的不稳定性，在外部与内部冲击和传导机制的作用下，这个系统的不稳定性会增强。在稳定机制的作用下，系统的波动性逐步收敛并趋于均衡（见图1-4）。

图1-4 金融稳定机制下波动性的收敛

0～TA段是系统不稳定的自增强阶段，不稳定性不断积聚与累积。在A点，系统虽然处于稳定状态，但是，这种稳定具有内在的脆弱性。在外部冲击作用下，该系统容易产生震动而偏离均衡，TA～TB是系统不稳定形成与扩散阶段，在此阶段，系统远离均衡点。TB～TC是稳定机制作用于系统而使系统逐步趋于均衡的阶段。

按照这种分析思路，本文将按照金融体系内在不稳定性—冲击机制—传导机制—稳定机制而展开。金融风险的形成机理与金融稳定机制可以简短表述为：金融体系存在内在不稳定机制，在冲击机制的作用下，金融体系的不稳定性逐步积聚与增强，金融风险随之产生；在传导机制作用下，金融风险逐步扩散，对实质经济产生影响；在稳定机制作用下，金融风险逐步得到控制。金融风险的形成机理与稳定机制见图1-5。

图1-5 金融风险的形成机理与稳定机制

二 金融风险的形成机理与金融稳定机制：更具体的分析

从本质上说，金融风险的形成是金融市场长期偏离均衡引起的。金融领域的“平和”（Harmonious）是建立在一定均衡状态基础上的。当基本均衡关系被破坏到一定程度，公众对金融机构的偿付能力、金融资产价格、金融体系乃至整个经济的悲观预期增加，金融风险逐步积聚。当金融市场偏离均衡状态达到一定程度，在内部冲击与外部冲击作用下，金融风险就会产生。因此，在分析金融风险形成机制时，研究导致金融体系处于非均衡状态的内部因素与外部动力是一个逻辑起点。

金融市场处于非均衡状态的内部因素主要是金融体系具有内在的不稳定性。金融体系的内在脆弱性使金融市场容易受到外部冲击而处于非均衡状态。即使处于均衡状态，这种均衡也可能是暂时的。信贷市场与资本市场的一些模型为金融体系内在不稳定性提供了理论上的支持（见图1-6）。

Mankiw（1986）根据斯蒂格利茨和魏茨（Stiglitz、Weiss，1981）的逆向选择理论，构造了一个逆向选择的信贷市场。一个风险中性的借款人的特征变量为（X，p）。每个项目需要花费1个单位的货币，其回报X/P的概率为p（成功），零回报的概率为（1-p）（失败）。X为项目的预期回报。风险中性的银行提供标准债务合约，如果成功则偿付为R，失败则为0。由于（X，p）为借款人的私人信息，银行无法获知。其结果是银行面临逆向选择：申请贷款者具有更高的风险。一个特征变量为（X，p）的借款人申请贷款的唯一条件是其预期收益x-pR超过其储备效用U。U被定义为其他投资可能获得的收益。假定借款人的平均偿付概率π（R）为R的减函数：

π（R）=E［P/p＜X/R］ （1-1）

若r表示货币市场或银行同业市场的利率，信贷市场的均衡条件是：

π（R）R=1+r （1-2）

如图1-6所示，可能存在三种均衡。

图1-6 信贷市场的三种均衡

在图1-6中，虚线表示对应于不同市场利率值的银行的等利润线，实线表示偿付概率，为名义利率R的函数。若r=r1，则有两个均衡点：A是稳定的，B是不稳定的。Mankiw证明，即使信贷市场处于稳定均衡状态（A点）时，也不意味着福利最优。若r=r2，则没有均衡点。当r=rc，唯一的均衡点是C，当然，这个均衡点也是十分脆弱的，一有小幅波动，金融市场均衡就会被破坏。

金融资产泡沫的自我膨胀机制模型（Gilles、Christen and Stephen F.Leroy，1992）也证明金融市场具有内在的不稳定性。金融资产通常有连续的收入流x=（x1，x2，A）。在局部均衡的框架内，t时刻金融资产价格可表示为：

r代表利率，b为大于0的参数。等式右边第一项代表该资本品x的内在价值，是对t时刻后所有现金流的折现。第二项则为泡沫，当b＞0时，金融资产定价高于其内在价值。可见，在局部均衡的情况下，金融资产市场一旦产生泡沫，这些泡沫可能存在自我膨胀的机制。

在当前价格取决于对未来价格预期的模型中，可以出现不断膨胀的理性泡沫。假设当期金融资产价格是支付给持有人的固定红利和价格预期的函数，即：

Pt=ρ（Pet+1+D） （1-4）

Pt作为当期金融资产价格，是付给金融资产持有人的固定红利，Pet+1是下期金融资产预期售出价格，ρ是值小于1的贴现因子。在理性预期的假设下，主观预期Pet+1等于未来价格的条件数学期望：

Pet+1=E（Pet+1/It）=EtPt+1 （1-5）

我们称上式中的E是理性预期算子，It为信息集，则方程Pt=ρ（Pet+1+D）可改写为：

Pt=ρ（EtPt+1+D） （1-6）

利用迭代期望定律，上式可以解得：

Pt=ρ（1-ρ）-1D+Aρ-t （1-7）

等式Pt=ρ（1-ρ）-1D+Aρ-t中，A是一个任意常数。当A=0时金融资产价格是Pt=ρ（1-ρ）-1D，即对未来不变红利的贴现。而如果A＞0，则由于随着t的增大，金融资产泡沫有可能不断膨胀，并且由于，所以金融资产价格在理论上趋于无穷。

霍尔伍德和麦克唐纳构造了汇率泡沫的自我膨胀机制。他们根据购买力平价St=Pt-P*t，非抵补利率平价ΔSet+1=（i-i*）t（St是即期汇率；Pt是国内物价；P*t是国内物价的对数值；ΔSet+1是汇率预期变动的对数值），以及本国和外国货币供求关系mt-pt=a1yt-a2it与m*t-p*t=a1y*t-a2i*t推导出汇率可能带有泡沫项的理性预期解：

其中，Et表示理性预期算子，即下一期的数学期望等于本期实现值的随机过程。；mt代表鞅过程。假定Mt=b为大于0的常数，则汇率泡沫具有不断自我膨胀的倾向。

金融体系的内在脆弱性使其在外部冲击下，产生和积累促使金融风险形成的能量。我们将这种外部冲击称为冲击机制，它是导致金融市场出现非均衡状态的一种诱发因素。引发金融风险的外部冲击因素众多，包括来自金融市场的因素、来自宏观经济的因素、来自操作性的因素以及一些非经济因素。对体制转轨国家而言，金融风险主要来自金融发展过程中的市场风险和体制转轨形成的体制性风险。据此，我们将金融风险形成的冲击机制归纳为来自金融体系的冲击机制与来自经济体系的冲击机制（见图1-7）。

图1-7 体制转轨时期金融风险形成的两种主要的冲击机制

宏观经济不稳定与经济体制转轨构成来自经济体系的冲击机制。在现代经济中，经济不稳定对金融体系的灾难性影响主要表现为宏观经济政策与金融风险的关系。虽然20世纪70年代的石油冲击和农业灾害曾对经济稳定与金融体系产生严重影响，但是，现代经济中，宏观经济的不稳定更多地表现为经济政策的影响。当市场处于均衡状态时，扩张性的宏观经济政策将使金融资产过度膨胀而出现金融泡沫，而紧缩性的宏观经济政策将使金融市场处于通货紧缩区间，造成金融市场的非均衡状态（见图1-8）。

图1-8 经济政策调整造成的金融体系不稳定

注：Q2-Q0为通货紧缩区间；Q0-Q1为通货膨胀区间。

在图1-8，D表示金融资产需求曲线，S表示金融资产供给曲线，P0表示均衡价格，Q0表示均衡资产数量。扩张性的宏观经济政策使曲线D向外移动至D1，金融市场价格升高至P1，资产数量增加至Q1，偏离均衡价格P0和均衡资产数量Q0，金融资产处于过度膨胀区间。而紧缩性的宏观经济政策使曲线D向内移动至D2，金融市场价格降低至P2，资产数量缩减为Q2，金融资产处于通货紧缩区间。如果金融市场长期偏离均衡价格P0，金融体系的内在不稳定性将增加。

如果说宏观经济政策所造成的金融风险在市场经济国家也会出现，只是在体制转轨国家出现的频率更高，那么，体制性金融风险却是体制转轨国家所独有的。国有银行双重呆账模型[1]为来自体制转轨冲击形成的体制性金融风险提供理论上的支持（见图1-9）。

图1-9 国有银行双重呆账模型

在图1-9中，横轴Ls表示信贷规模，纵轴r表示利率，DA表示平均信贷需求线，DM为边际信贷需求线。SM、SP分别代表信贷的市场供给线与计划供给线。在市场经济体制下，在竞争性金融市场，国有银行将按照SM线以r2的利率提供信贷，其信贷提供量为Ls1。在垄断性的信贷市场，国有银行将按照DM=SM提供信贷。在体制转轨国家，国有银行遵循政府的偏好分配信贷，以便为转轨中提供金融支持，它将以较低的价格r1提供较多的信贷Ls2。

在竞争性的信贷市场上，国有银行按照市场均衡利率提供信贷，没有超额利润，信贷剩余为0，金融资源得到优化配置。在垄断性的信贷市场上，国有银行占据垄断地位，它可以按照垄断价格获取正的信贷剩余。在图1-9中，垄断带来的信贷剩余可由BE r2r3的面积表示。社会因垄断金融的存在而出现面积为BEC的净损失，但国有银行获得了额外的信贷剩余。在体制转轨的信贷市场上，国有银行只能按低于市场均衡价格提供信贷，这将出现负的信贷剩余。它可由r2CD r1的面积表示。国有银行出现了大量不良资产，体制性金融风险随之产生。

金融创新、金融自由化与金融开放来自金融体系的冲击机制。在体制转轨国家，金融创新、金融自由化与金融开放使相对封闭的，严重管制的金融市场的不确定性增加，如果代表政府监管能力的制度创新和风险控制能力不能消除或减缓金融市场所受到的冲击，金融风险的产生就难以避免。金融创新模型从一个方面说明了金融发展与金融体系的不稳定性的内在关系。

在Daniel L.Thornton and Courteney C.Stone（1999）模型中，货币需求用（M1/P）=f（y，i）表示。在式中，（M1/P）和y分别表示实际货币余额和实际收入，P是价格水平，而i是名义利率。

公式（M1/P）=f（y，i）通常可以写成：

（M1/P）=yf（i）或（M1/P）/y=f（i） （1-8）

（M1/P）/y=f（i）是M1收入流通速度的倒数，即：

y/（M1/P）=f-1（i）=v（i） （1-9）

假设实际储蓄额的需求可以写成：

s=g（y，i） （1-10）

式中，s是实际储蓄额，但s的需求同y的对应方式与M1需求的情况不同。假设公式s=g（y，i）可以写成：

s=yng（i） （1-11）

式中，n=1。公式s=yng（i）两边同时被y除，转化成收益率的形式，借助收入流通速度重新写成：

y/s=g-1（i）/y（n-1）=v′（i）/y（n-1） （1-12）

在金融创新条件下，定义一种“新”的M1，以M1*表示，令其等于原来的M1加上储蓄额S的某个比例θ，后者是原来在度量中所不曾包括的，即：

M1*=M1+θS （1-13）

在以上假设条件下，对M1*/P的需求可以写成：

M1*/P=f（y，i）+θg（y，i） （1-14）

而M1*流通速度可以写成：

v*=Py/M1*=1/［f（i）+θyn-1g（i）］ （1-15）

如果θ≠0，则M1*流速的利率弹性就会与M1流速的利率弹性有所不同。而且，如果n≠1，则M1的收入流通速度会随着收入水平变化。流通速度通常写成：

yP/M1=v（z） （1-16）

式中，z代表决定流通速度的因素。因为y不是固定不变的，所以要用增长率的形式把公式（1-16）重写为：

M1+v（z）=P+y=GNP （1-17）

金融创新影响了流通速度，稳定名义GNP的增长变得更困难。假定货币存量完全处于货币当局控制之下（并且货币控制不受金融创新影响），从公式（1-17）可以看出，只有在货币当局能够预测并且冲销流通速度v（z）变化的情况下，它才能实现既定的GNP目标增长率。

金融创新既改变了M1收入流通速度的水平，又改变了其增长率，所以，流通速度在任何时间范围内对稳定名义GNP的增长都难以发挥作用。金融创新降低了名义GNP或M1作为一种中间政策目标的有用性，增加了金融市场的控制难度与不稳定性。

金融开放使“国际资本市场容易发生‘自我实现’的金融恐慌”（Bedelet and Sachs，1998），其内在原因为，“由于某原因对个体说来是对的，便据此认为对集体来说也是对的，这就是合成推理的谬误”（萨缪尔森，1992）。一些学者从金融开放的角度构造博弈模型，分析国际投机资本冲击下开放的金融市场的内在不稳定性。该模型假设投资国两个债权人A和B分别贷款1000万元给东道国债务人。债务人将这2000万元投资某一项目。项目结束后可产生3000万元利润，假定这样就全部还贷；但如果银行提前收回贷款，则项目只能以残值1500万元还贷。可见，债权人收回贷款的日期有两种选择：一是在项目结束之前，设为阶段Ⅰ；二是在项目结束之后，设为阶段Ⅱ。假定两个债权人同时索偿，每人各获1/2；若不同时索偿，先索偿者获2/3，后索偿者获1/3。若在项目结束后两人均未索偿，债务人将主动归还本息，两人仍各获1/2。这就构成了动态博弈。支付矩阵（Pay Off Matrix），如表1-2A和表1-2B所示。

表1-2A 国外债权人撤资的博弈（阶段1）

表1-2B 国外债权人撤资的博弈（阶段2）

阶段Ⅱ有唯一的纳什均衡（Nash Equilibrium）：（撤资，撤资），双方的支付水平为（1500，1500）。将这一结果代入表1-2A，博弈的支付矩阵变为表1-2C。

表1-2C 国外债权人撤资的博弈

在表1-2C中有两个纳什均衡（撤资，撤资）和（不撤，不撤），对应的支付水平为（750，750）和（1500，1500）。每个债权人都会理性地预期其他债权人将撤资，因此，东道国陷入流动性不足的困境，金融风险随之形成并加速向金融危机演化。

以上分析为我们构造本文金融风险形成机制的分析框架提供理论上的支持，更具体的分析体现在第二至第五章。图1-10是金融风险形成机制的理论框架。下面对金融风险形成机理的分析将围绕它展开。

图1-10 金融风险形成机理

金融风险形成机理说明金融体系具有不稳定性。为此，我们需要构造一种金融体系的稳定机制，以控制金融风险，促进金融业可持续发展。根据经济转轨时期金融风险的形成机理，本文提出促进金融稳定的制度安排：在推进金融发展的过程中，建立促进金融稳定的风险控制机制；深化经济体制与金融体制改革，促进金融业可持续发展；建立银行体系的稳定机制，包括建立金融风险预警机制，加强金融市场政府监管，强化内部控制，构造完善的金融安全网，建立不良资产处置机制。具体的分析体现在第六章。促进金融稳定的制度安排见图1-11，有关金融稳定机制的分析将围绕它展开。

图1-11 金融稳定机制

最后，我们对我国金融风险的防范重点、金融风险的形成原因与促进金融稳定的制度安排进行归纳总结，具体的分析体现在第七章。

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[1] 张杰：《转轨经济中的国有银行呆账》，《金融研究》1999年第5期。