前言

自创业投资引入国内以来，各级政府以引导基金形式（包括国家新兴产业创投计划在内）发起设立了数百只创业投资引导基金参股子基金（以下简称参股基金^[1]）。随着参股基金逐渐由设立转入运营，为确保各参股基金的运营结果符合政府引导基金所设定的政策目标要求，完善创业投资基金管理人的市场声誉机制，有必要按一定的周期对每只参股基金在运营期内的管理情况做出及时、合理的评价。

从目前的实践经验来看，对于创业投资基金运营期的管理评价，商业性创业投资基金与引导基金参股的政策性创业投资基金（引导基金参股子基金，以下简称政策性创业投资基金）有着明显的区别。商业性创业投资基金以投资回报为其运营的唯一目标，衡量这一目标实现程度的主要指标是基金净值（NAV）、内部收益率（IRR）、总回报倍数（TVPI）、回收投入比率（DPI）、待回收比率（RVPI）以及基于内部评级系统的价值评估等。而政策性创业投资基金的运营具有双重目标，既要考虑政策目标的实现程度，也要考虑基金自身的投资回报，故衡量其目标实现程度的指标分为两类：一类是衡量政策目标实现程度的指标，包括基金投资的行业分布、投资笔数和企业家数、投资额、资金放大倍数、投资后被投资企业增加的营业额、销售量、全职就业岗位数、推出的新产品等；另一类是衡量投资回报的指标，包括投资项目的成功率/失败率、盈利额/损失额以及基金的内部收益率等。

商业性创业投资基金与政策性创业投资基金的管理评价方法对于以新兴产业创投计划为代表的我国政府创业投资引导基金参股子基金的管理评价体系设计均有可资借鉴之处，主要体现在以下两个方面：①商业性创业投资基金的管理评价方法基于四分位法和内在年龄加权解决了不同投资进度的基金之间的相互比较问题，同时实现了定性评价与定量评估的结合；②政策性创业投资基金的管理评价方法则兼顾了目标的多重性，实现了政策效果评价和商业回报评价、定性评价和定量评价的结合。

但不足之处也很明显，主要表现在以下两个方面。①现行商业性创业投资基金管理评价方法的应用以能够获得同位体基金的历史数据为前提，由于创业投资市场发育时间短，这一前提在我国目前尚无法实现。此外，现行商业性创业投资基金管理评价方法基于其目标的唯一性，也无法对基金的政策效果做出评价。②现行政策性创业投资基金管理评价方法虽然兼顾了政策目标和商业目标的双重要求，但并未完全解决各评价维度和指标的量化评估与权重问题，从而无法对基金做出合理的综合评价，未能解决各基金管理评价的相互比较问题。

政府创业投资引导基金参股子基金管理评价体系的设计还需要考虑政策目标的要求。总体来说，这一要求可以归结为两点。一是政策效果评价和商业回报评价要兼顾。政策效果评价是基础，商业回报评价是延伸。二是政策效果评价既要有行为评价，也要有结果评价。行为评价是基础，结果评价是延伸。为此，在政府创业投资引导基金参股子基金管理评价体系的设计中，我们必须解决以下四个技术问题：①如何对参股基金在运营期内截至某一时点的商业回报做出合理评价？②如何对参股基金在运营期内截至某一时点落实政策目标的行为做出合理评价？③如何对参股基金在运营期内截至某一时点落实政策目标的累积效果做出合理评价？④如何在上述三方面分项评价的基础上合理解决各分项评价的权重问题，从而实现对参股基金管理的综合性评价？

本书即笔者针对上述问题所做研究的成果总结。在借鉴国内外商业性创业投资基金和政策性创业投资基金管理评价经验的基础上，笔者提出以下建议：第一，参股基金在运营期内截至某一时点的商业回报可以依据“基金价值评估”来做出量化处理（价值评估）；第二，参股基金在运营期内截至某一时点落实政策目标的行为可以依据对基金可观察行为的“合规性评估”来做出量化处理（行为评估）；第三，参股基金在运营期内截至某一时点落实政策目标的累积效果可以通过对基金“政策目标可观察效果评估”来做出量化处理（效果评估）；第四，基于分项评估汇总来解决综合评价的权重问题，可以通过否决指标设定和加减分机制来实现。

按照这样的思路，通过举例，本书将创业投资引导基金参股子基金管理评价的指标体系设计为合规性评估、基金价值评估和政策目标可观察效果评估三类，形成三级同心圆体系结构。其中，合规性评估是核心，基金价值评估是支撑，政策目标可观察效果评估是延伸。而在三类指标评价基础上进行综合评价的权重则按否决指标设定和加减分机制来解决。具体规则如下：①合规性评估总分为100分，评估基准分为80分；②在基金合规性评估得分达到或超过基准分的前提下，基金管理评价总得分=基金价值评估得分-（100-合规性评估得分）+政策目标可观察效果评估得分，各基金按各自的管理评价总得分进行综合排名、地区排名和行业排名；③在基金合规性评估得分低于基准分的情况下，基金管理评价为“不合格”，不纳入基金排名范围，以体现“政策效果评价是基础，商业回报评价是延伸”的要求，但基金价值评估和政策目标可观察效果评估仍需开展，评估结果作为风险预警依据。

考虑到政府创业投资引导基金参股子基金管理评价的专业性、评价立场的中立性以及评价标准的一致性要求，笔者建议由引导基金主管部门招标认定一家独立于引导基金受托管理机构和参股基金的第三方专业机构来负责组织参股基金的年度管理评价工作，评价所需经费由各参股基金在年度运营费用中列支。评价以参股基金自评并提供相关自评依据为基础，首先由第三方专业机构依据分析性复核和抽样验证等方法做出独立评价；其次将评价结果提交引导基金受托管理机构进行复核，复核后报引导基金主管部门核准；最后依据核准结果进行综合排名、行业排名和地区排名，并通过指定媒介对外发布。

本书的篇章结构如下：第1章就研究背景做出简要说明；第2章归纳总结国内外商业性创业投资基金和政策性创业投资基金管理评价的经验；第3章以国家新兴产业创投计划为例，探讨引导基金的政策目标对参股子基金管理评价的要求；第4章是本书的落脚点，在前三章分析论述的基础上对我国政府创业投资引导基金参股子基金的管理评价方法做出具体设计和探讨。

本书是国家发改委2012年委托课题“创业投资基金管理评价体系研究”的成果。课题研究得到了国家发改委高技术产业司的大力支持与帮助，业界同行也做了大量前期研究工作，书中部分章节对他们的研究成果做了引述，在此一并谢过。

本书也是北京市教委科学技术与研究生建设项目——知识管理及技术经济平台建设项目的成果之一。本书的出版得到了北京信息科技大学经济管理学院葛新权院长的大力支持和鼓励，在此深表感谢。

李建良

2015年10月31日于北京

[1] 严格来说，参股仅针对公司制创业投资基金。为论述简便，本书所指参股的含义是“参与出资”，既包含对公司制基金的出资，也包含对有限合伙制基金和其他性质基金的出资。