第二章 农产品期货市场的基本功能分析
第一节 农产品期货市场风险规避功能分析
在经济活动中，风险无处不在，无时不有。风险回避指市场中风险厌恶者采取一定措施来转移或分散因交易而面临的经济风险，尽可能减少风险所带来的不利影响。由于多数人是风险厌恶者，因此风险回避在商品经济中非常必要。
在市场经济条件下，多数农产品价格由价值决定，受供求影响，而市场供求则受多种因素影响，如天气、库存量、进出口量等。因此，农产品价格在这些因素的影响下出现波动，从而形成价格波动风险，这种价格波动风险，给商品生产者、需求者和经营者造成很大的不稳定，使得生产者不能在一个能保证其合理收益的价格条件下进行简单再生产和扩大再生产，经营者则不能在一个能保证补偿其经营成本并获得正常经营利润的价格条件下经营。价格波动风险的存在，使得生产者和经营者都不能以一个合理的价格来预先确定从事生产和经营应当获得的正常利润，因此，客观上产生了回避现货市场价格波动风险的强烈需要。在现实世界中，由自然灾害等引起的风险可以通过保险等途径加以规避，但价格风险则很难通过这种途径进行规避。对于那些生产周期短的商品来说，根据现货市场价格或者通过一体化等可以规避价格波动风险，而对于生产周期长的商品如农产品，由现货市场供求机制自发调节容易导致蛛网波动。因此，现货价格风险需要一个有效转移回避机制和事先调节机制，而期货市场的出现为商品生产者、需求者和经营者回避价格风险提供了机会和场所，这是因为期货市场具有回避价格风险的功能。
一 关于套期保值的定义
农产品期货市场的基本功能之一是规避风险，这个功能是通过套期保值操作来实现的。期货市场建立的初始目的就是实现对现货的套期保值、规避风险。套期保值（Hedge或Hedging）亦称为套头交易或对冲，原意为减少或锁住风险。套期保值在早期贸易中就已经出现，当时商品生产者和批发商在商品交易中卖出远期交易合同而保障商品价格，从而消除商品价格的季节性风险。期货市场出现以后，交易者广泛地运用期货市场来买卖期货合约，以消除现货或预期持有现货的价格风险。
一般认为，套期保值是指在期货市场上买进或卖出与现货数量相当，但交易方向相反的期货合约，以期在未来某个时间通过卖出或买进同等数量的期货合约而补偿因现货市场价格波动所造成的有实际价格风险的交易。沃金给套期保值下的定义是：期货套期保值由期货交易所建立和监管的标准期限合约的买卖所构成，以作为对未来时间合约买卖的短暂替代。现代套期保值理论把套期保值看得非常简单，即为了构建一个资产组合，在期货市场建立头寸的同时，在相关现货市场建立相反的头寸。
事实上，套期保值的含义很广。比如，某基金在美国股市上有大量多头头寸，而基金经理担心美国通货膨胀会使股价下挫，于是抛出一些美国国债，再买进一些黄金、大豆等，这也是套期保值。
目前国内对套期保值的普遍理解是：对同一商品在期货市场上建立与现货市场部位相反的头寸，以规避现货的价格风险。
实际上套期保值就是利用期货合约可以在期货市场上很方便地进行“对冲”这一特点，在期货市场上持有一个与现货市场交易部位相反、数量相当的合约，当在一个市场上出现亏损时，另一个市场就会出现盈利，并且盈利与亏损会大致相抵，以实现规避风险的功能。
重要的是：不管何种形式的套期保值，其出发点和目的都是锁住目前的利润（或亏损）、成本或风险，而绝对不是赚取额外的利润。套期保值的盈亏是其期货和现货盈亏的总和。
套期保值之所以能够规避价格风险、达到套期保值目的，这是基于以下两大经济学原理。
第一，商品期货价格和现货价格走势一致。在期货市场和现货市场两个各自独立的市场，由于特定商品的期货价格和现货价格在同一市场环境内会受到相同经济因素的影响和制约，因而一般情况下两个市场的价格变动趋势相同。
第二，当期货合约到期日临近，期货价格和现货价格之间趋向一致。由于套利因素的存在，通过期货交割保证了期货价格与现货价格在到期日临近时，两者趋向一致。期货交易在合约到期时一般进行实物交割，到交割时，如果期货价格和现货价格不一致，就会存在套利行为，使得期货价格与现货价格趋于一致。
二 套期保值理论发展
从经济学上对商品期货套期保值理论进行阐述的当首推英国经济学家凯恩斯和希克斯，人们把他们的套期保值理论称为传统的套期保值理论。他们认为：现货价格与期货价格的变动大致同步，期货市场上的亏损或收益将被现货市场上的收益与亏损抵消。因此，套期保值者必须在期货交易建立一个与现货交易方向相反、数量相等或相当的交易部位。其原因在于套期保值者仅仅是为了回避其在现货市场上可能遭遇的风险，减少风险是套期保值者进行期货交易的唯一动机。根据传统的套期保值概念，套期保值者在交易时应当遵循如下四个原则，即品种相同原则、数量相等原则、方向相反原则、时间相近原则。从期货市场的发展来看，在商品期货市场上，大多数套期保值者自始至终都是遵循传统保值的这些原则来进行交易的。
传统的套期保值理论将套期保值者看作纯粹的风险最小者，美国的沃金（Working）对此提出异议。通过对小麦、玉米和大豆的实证研究，他认为，基差是可以预期的，套期保值者也应被看作预期收益最大化者。现货市场上的交易主体在期货交易中进行套期保值的做法，并不是一种对冲现货市场风险的习惯性市场行为，而是一种有选择的行为。套期保值的最终结果未必能将风险全部转移出去，套期保值者为了避免现货价格变动的较大风险，通常选择相对较小的基差风险。因此，为了减少基差风险，甚至从基差变动中获取额外利益，套期保值者可以在保值商品种类、合约期限、多空头寸及持仓数量上做出适时有效的选择和调整。
沃金的套期保值理论是经济利润最大化在期货交易中的发展，它在一定程度上克服了传统套期保值理论的局限性，具有灵活性和可操作性。
20世纪60年代，约翰逊（Johnson）和斯坦因（Stein）利用组合投资理论来研究套期保值。资产组合套期保值概念来自马柯维茨（Markowitz）的组合投资理论。根据这种方法，套期保值者在资产组合中能够持有几个不同的现货和期货资产，他们根据平均数和方差在可替代资产组合中进行选择，使资产组合的效用函数预期价值最大化。这一理论的核心是：交易者在期货市场进行套期保值，实质上是对期货市场与现货市场上的资产进行组合投资。其目的在于在既定的风险条件下最大限度地去获得利润，或在预期收益一定的前提下把风险降到最低，而不仅仅是锁定交易者在现货市场上的收益。因此，运用投资组合策略的套期保值者在期货市场上所持有的头寸与在现货市场上所持有的头寸不一定相同。而且在套期保值期间，组合投资的套期保值比率将随着时间的推移，根据交易者的风险偏好和对期货价格的预期而变化。据此，我们可以归纳出现代套期保值理论的实质所在：（1）套期保值可以在与期货商品合约相同或相关的现货与期货之间进行；（2）套期保值的头寸方向及持仓数量应有一定的灵活性和可变幅度；（3）套期保值者出入市的时机及价位、合约月份的选择具有因市场而变动的可变性。
如果把现代套期保值理论的含义与中国期货业内目前对套期保值理论认识的实际状况相比较，我们有如下几点不足：（1）受传统套期保值的概念束缚较深；（2）相应的套期保值的规则太机械；（3）对现代套期保值理论宣传不足；（4）套期保值者操作的策略和手法显得单调；（5）对目前套期保值功能在期货市场中的发挥的评估有失偏颇。
三 基差理论
（一）基差的概念
基差是期货市场中最重要的概念之一，其定义为：
基差=现货价格-期货价格
B（Basis）=S（spot price）-F（future price）
公式中，B为基差；S为某商品的现货价格；F为同种商品的期货价格。
基差包含着现货市场和期货市场间的运输成本和持有成本，其中运输成本反映现货市场和期货市场的空间因素，持有成本反映了两个市场间的时间因素，即两个不同交易月份的持有成本，也就是持有某种商品由一段时间到另一段时间的成本，包括仓储费用、利息、保险费、损耗费等。就同一地点而言，持有成本是时间的函数，离合约交割期越长，持有成本越高。随着交割期的临近，持有成本将逐步减少，而当趋近于交割日时，持有成本趋近于零，期货价格与现货价格也非常接近，此时，基差仅仅反映交割和运输成本。
（二）基差的影响因素
导致基差变化的因素有很多，主要是供求关系。对于农产品来说，供需之间的不平衡如有时发生的存储困难可能导致基差的大范围变化。除供求关系外，影响农产品基差的因素还有上年度的库存、当年国内产量、当年国际产量、当年国内需求、当年国际需求、国内国际的进出口量、替代产品的供需情况、仓储及运输的难易程度、仓储及运输费用、价格波动、保险费和利息、国内及国际产业政策、主要媒体的舆论导向等。
（三）基差的类型
一是按照数值进行划分。
从数值上来划分，市场上有几种情况的基差，即基差为正、基差为负、基差为零。
基差为正指的是在反向市场的情况下，期货价格低于现货价格，即B=S-F＞0。当某种商品在现货市场供不应求时，人们对该种商品将来的供应持乐观态度，认为供应短缺的情况得到缓解时就会出现现货价格高于期货价格、近期月份期货价格高于远期月份期货价格的情况。一般，在农产品市场中，由于存在着强烈的自然性供给周期，在作物歉收的年份，经常会出现旧作物年度期末的现货价格高于新作物年度期货价格的情况。
基差为负指的是在正向市场的情况下，期货价格高于现货价格，远期期货价格高于近期期货价格，即B=S-F＜0。一般，这种市场状况属于正常的市场状况，从理论上讲，期货价格高于现货价格，相对比较远期的期货价格高于近期的期货价格，这是因为近期的现货持有到较远时期，要支付相应的仓储、利息、损耗等费用，这就是所谓的持有成本。持有成本存在时，期货合约的持有者可以获得一定的价格补偿。理论上，负值基差有一个上限，即其绝对值不能超过持有成本，否则将导致交易商增加现货储存，这不仅引起现货需求的增加，而且也使得现货供给减少，进而引起现货价格上涨。另外，现货存量的增加又使得通过出售期货进行套期保值的数量增加，这又导致了期货价格的下跌，在以上两重因素的共同使用下，基差的绝对值将缩小，直至缩小到相当于或低于持有成本。
基差为零是指期货价格与现货价格相等，即B=S-F=0。一般随着交割月的临近，期货价格中所包含的成本也会逐渐消失，期货价格趋近于现货价格，这正是通过买卖期货合约能够取得套期保值效果的一个基本原因。
二是按照基差的变动效应进行划分。
从基差的变动效应来看，基差可以分为较弱基差、较强基差和不变基差。
较弱基差是指当价格上升时，现货价格的上升比相应的期货价格上升得少，而价格下降时，现货价格的下降比相应的期货价格下降得多，所形成的现货价格与期货价格之差，也叫作基差弱化、基差疲软。
较强基差是指当价格上升时，现货价格比相应的期货价格上升得多，而在价格下降时，现货价格比相应的期货价格下降得少，所发生的现货价格与期货价格之差，又叫作基差强化、基差坚挺。
不变基差是指无论价格上升还是下降，现货价格的变化总是等于相应的期货价格的变化，是现货价格与期货价格之差，也叫基差不变。
（四）基差理论与套期保值
基差对于理解套期保值的过程有着十分重要的意义。如果我们从套期保值的理论含义出发，分析基差变动与套期保值的关系，就会发现，每一影响基差的变量因子实际上也是影响套期保值成败的显著因子。定义T代表距离合约到期的时间，t为合约到期前的某一时间点。S为现在某一商品的现货市场价格，f为现在某一商品的期货市场价格，ST代表合约到期时的现货价格，fT代表合约到期时的期货价格，St为合约到期前t时刻的现货价格，ft为合约到期前t时刻的期货价格，π代表不同套期保值策略下的盈利与亏损。当套期保值者在现货上持多、期货上卖空时，合约到期时其盈利与亏损则分别为：
π=（ST-S）-（FT-F）=ΔST-ΔFT （1）
π=（-ST+S）+（FT-F）=-ΔST+FT （2）
在某些情形下，若想在合约到期前的某时刻t平仓了结保值头寸，设想套期保值者在现货上持多，则其盈利或亏损为：
π=St-S-（FT-F）=ΔSt-ΔFT （3）
应当指出，上述各数学等式都是随着时间变化在忽略交易费用及盯市保证金额和利率支出费用的前提下建立的，而这几个变量在我国目前期货市场的实际运行过程中对基差变化的影响仍不可忽视。
根据基差的定义：
B=S-T（最初基差）
Bt=St-Ft（时刻t时的基差）
BT=ST-FT（合约到期时的基差）
则（3）式可表达为：
π=St-Ft-（S-F）=Bt-B=ΔBt （4）
因此由式（3）、（4）可得
π=ΔBt=ΔSt-ΔFt （5）
显而易见，套期保值的盈利或亏损π，简单地讲就是基差的变化值ΔBt。人们利用期货市场的功能，锁定了现货市场较大的价格风险ΔSt，而选择承担正常情况下非常小的基差变动风险ΔBt。由于ΔBt的变动风险来源于未确定的变化量Bt，因此套期保值本身就是投机的一种表现形式，只是产生的风险水平远低于未套期保值头寸而已。
如果ΔSt＞ΔFt，ΔBt＞0，则称之为强基差趋势；如果ΔSt＜ΔFt，ΔBt＜0，则称之为弱基差趋势。在这里，有这样两种情况值得一提，一种情形是完美保值（Perfect Hedge），即：
π=ΔBt=ΔSt-ΔFt=0
另一种情形为合约到期时完全符合现货价格与期货价格趋同、基差为零的理论假设，即：
ST=FT
这时π=F-S。显然，上述这两种特例恰是传统套期保值理论假设的基础，但只是现代套期保值理论的个例而已。
四 套期保值功能的实证研究
（一）国外关于套期保值功能的实证研究
在发达国家尤其是美国，期货市场已经有了很长的发展历史，相关的数据积累得也比较丰富，所以对套期保值有大量的实证研究，虽然结果各有不同，但大多数研究发现套期保值有重要功能。然而在某些国家，套期保值的作用却是有限的。
Rolfo、Grant和Eake对套期保值的研究比较综合，他们把产量风险加进了分析模型，对套期保值率进行了检验。Rolfo对巴西可可种植者的套期保值率进行研究，发现其套期保值率只有45%，但是他更多的是研究自然风险，而不是生产者风险。从可可的案例中Rolfo得出结论：产量风险是真实世界缺乏套期保值动力的原因。
Ederinton曾经研究小麦市场的一次套期保值者行为，他对78%的小麦现货头寸进行了套期保值，小麦价格风险减小了84%。Grant和Eake研究了不同历史时期的数据，发现在为小麦进行套期保值时，计算出的套期保值率接近1。Heifuer发现活牛饲养业1/3到1/2的价格风险能够通过套期保值消除，最优套期保值率在产量的56%到88%之间。Miller研究了大豆市场，发现最优化远期合约和最优套期保值率在产量的50%～60%。Carter和Loyns发现，由于较高的基差风险，加拿大农场主对在芝加哥期货市场进行活牛的套期保值缺乏兴趣。
Bond、Thompson和Geldard，Sheales和Tomek对澳大利亚小麦局（AWB）在芝加哥小麦市场进行套期保值的潜在收益进行了研究。AWB在1982年就开始进行套期保值。Bond等人发现，由于离岸交易带来的较高的基差风险，AWB的最优套期保值率只有大约20%，从套期保值交易中只能获得较少的收益。Sheales和Tomek也发现离岸套期保值对减小AWB的收益风险作用是非常弱的。
Hartzmark根据CFTC的每周数据，运用大的商业套期保值者所持有的期货和现货头寸对套期保值的资产组合理论进行了实证分析。他通过比较现货和期货头寸，对小麦和燕麦风险最小化进行了检验。他发现所调查的公司调整了现货和期货头寸，而不随市场条件的变化改变它们的预期。因此，他得出结论：公司的行为好像是使风险最小化了。而Peck和Nahmias获得了不同的结论。他们分析了一些美国面粉加工商的季度期货和现货头寸，并根据资产组合理论对套期保值战略进行了评估。结果发现，在最优或者风险最小套期保值比率和实际套期保值率之间只有较少的统计关系。从这点上，Peck和Nahmias认为资产组合模型只有有限的实践意义。Peck和Nahmias比Hartzmark使用了更多的数据，他们分析了小的多头套期保值者、比较了Hartzmark模型中的大的空头套期保值者。
1996年，悉尼期货交易所推出了新的小麦合约。Simmons和Rambaldi检验了澳大利亚农民使用的新的小麦合约的最优套期保值率，发现它几乎接近于0。尽管小麦生产者对悉尼期货交易所的小麦期货合约不感兴趣，但是羊毛生产者对羊毛期货的套期保值比较有兴趣。ABARE的报告认为，如果羊毛生产者在悉尼期货交易所进行套期保值，大约有45%的羊毛生产者能够减少80%的现货价格风险。
（二）国内农产品期货市场套期保值功能的实证研究与评价
我国期货市场发展的时间不长，数据积累得还不充分，而且我们缺少企业和相关市场主体参与期货市场套期保值的第一手具有说服力的调查资料，所以对套期保值功能的研究还很少。曲立峰（2004）对这个问题做过分析，根据他的研究：中国期货市场在最初的几年内，基本没有实现其风险转移功能，也不可能实现；随着主管部门对期货市场规范整顿工作的不断进行，这种风险转移功能开始显现，并日益增强，但距离理想目标还有不小的差距。
在我国期货市场起步的最初几年中，许多人并不懂得期货市场，一些组织管理者不懂，相当多的企业家也不懂，更不要说熟练地利用期货市场进行套期保值业务了。人们仅仅将参与期货市场进行实物交割理解成“套期保值”，而且在实际中也是这么做的。2000年3～7月，大连商品交易所在成都、重庆、上海等11个城市对有关人士进行了期货市场的问卷调查。收回有效答卷309份。其中90%以上的答卷认可套期保值的经典做法，但仍有接近10%的人认为交接现货是套期保值。更令人遗憾的是，在90%以上认可套期保值经典做法的人士中，竟有29%的人事实上没有理解套期保值的操作办法，出现了期现货交易部位相同的答卷。我国期货市场的多次恶性风波，导致我国期货市场形象相当不好，期货市场秩序极为混乱。这不仅直接损害了参与期货市场交易的企业和个人利益，而且导致大量上诉和法律纠纷，引起人们对期货市场现状与发展前景的深深忧虑。在这种情况下，没有任何理由证明这一时期的期货市场成功发挥了转移风险的功能。过度投机下，价格都被扭曲了，企业就不可能在这种期货市场上回避风险！相反，在一个过度投机的市场里，还会制造并产生风险，伤害众多参与期货市场的企业和个人。所有这些，导致政府对期货市场的强力整顿就是理所当然的了。一个好的市场，或一个功能发挥较好的期货市场不会被政府大力整顿，如果仍坚持认为，这一阶段中国的期货市场发挥了套期保值功能，只能是自欺欺人。即使在我国期货市场的规范整顿期间，特别是在2001年以前，我国期货市场合约最后交割价与现货价也时常发生较大的误差。以黑龙江粮油批发市场发布的大豆现货价格与大连商品交易所大豆交割价比较，9505合约的共44次交割中，大连商品交易所交割价高于现货价250元以上的有9次，交割价比黑龙江现货价格还低的有6次，即约有1/3的期货市场交割价与现货价格发生了较大的偏差。期货交割价与现货价发生了较大偏差说明这些合约中存在过度投机的现象，而这不利于企业套期保值业务的正常实现。
经过大力整顿和期货市场法治建设的不断加强，我国期货市场过度投机、价格扭曲、风险事件不断的情况得到了根本性的扭转。但是直到2001年我国期货市场仍呈现非常低迷的态势，市场规模和流动性逐年下降。套期保值是期货市场的主要功能，但套期保值和投机是相辅相成的，没有投机的市场不可能进行套期保值。2002年以前的几年间，我国期货市场资金流失严重，很多资金在进入期货市场时受到严格限制，期货市场资源极度匮乏，资金规模急剧缩小。期货市场只有12个交易品种，较活跃的期货品种只有四五个。许多与农产品相关的企业想做套期保值业务，却难以如愿，即使进得去期货市场，也很难出得来。结果，很多企业望而却步，或者只能在期货市场进行少量的实物交割。
与国外发达国家期货交易比较的结果也说明了这一点。美国芝加哥期货交易所是世界上最成功的农产品期货交易所之一，美国是大豆产量最大的国家，也是大豆期货交易量最大的国家。从大豆期货交易量与大豆产量的比例来看，我国明显低于美国，这从另一个侧面说明我国期货市场参与者不足，利用期货市场避险的企业不多。1993～2002年，美国大豆期货交易量共12595.25万手，约17141.06百万吨，同期大豆总产量为691.31百万吨。美国大豆期货交易量是其产量的24.80倍。我国大连商品交易所大豆期货交易量为34470.61万手，约3447.06百万吨，同期大豆总产量为149.93百万吨。我国大豆期货交易量为大豆产量的22.99倍，低于美国。这说明，我国相当一部分经营大豆的企业并未参与期货套期保值业务。事实上，美国除大豆期货交易外，还有大量的大豆期权交易，1999年芝加哥期货交易所共成交大豆期权交易479245张合同。这也是众多企业常用的一种有效转移风险的手段，而我国却没有期权交易。加上这个因素，可以说我国参与套期保值业务的企业数量更少。大连商品交易所2003年客户注册资料也证明了这一点。2003年注册投资者为11万多个，其中法人客户只有约4000个，其中还有不少与粮食经营业务无关，而同期在工商部门注册的与粮食经营有关的企业估计不少于5万个。