2012-2020年五维度读懂九年中国资管业务变迁
文/周炎炎
编辑/马春园
2004年2月和9月，光大银行首发阳光理财A、B计划，中国首款银行外币理财和人民币理财应运而生，中国资管业浩浩荡荡十数年风雨历程由此开启。
而后衍生了信托、基金专户、券商资管等通道业务，围绕着银行理财的大资管业纷纷各立山头。
2018年资管新规掀起巨变，至今已过两年。
在“去刚兑、去通道、去杠杆”的监管要求下，同业理财萎缩，保本理财压缩，净值型理财兴起，通道业务断崖式下滑。《商业银行理财子公司管理办法》落地后，多家银行公告拟设立子公司，截至2020年7月22日，银行业已有14家理财子公司获准开业，包括6家国有大行、4家股份行、3家城商行和1家农商行。
截至2019年底，百亿规模的资管行业（除保险资管以外）格局如下：银行理财（仅统计非保本理财）23.40万亿元，占比25.16%；信托资产规模21.60万亿元，占比23.23%；证券业资管（包括券商资管、公募基金、基金专户、基金子公司专户、私募、期货）总规模为48万亿元，占比51.61%。
本报告将2012年作为观察各类资管业务参与主体情况的起点，原因在于2012年证券公司资产管理业务新管理办法出台，证监会允许基金公司设立专门子公司，设立专项资产管理计划开展非标等业务。券商资管和基金子公司这股资管市场的重要力量首次汇入大资管，才构成了今天大资管参与主体多元化的格局。
经历了2017年银监会“三三四十”专项治理和对同业业务、理财业务的整顿，以及2018年资管新规、理财新规、理财子公司管理办法、证监会资管细则、资金信托管理办法、保险资管细则的相继颁布，监管主体分散、监管标准不一、套利现象频发的资管行业，开始迈入统一监管时代。
本文选择规模和份额、资管业务中的通道、资产端配置、报酬及收益率四个角度，将各类资管机构的数据进行综合对比，试图勾勒出统一监管两年后的大资管行业的生态图谱。
一、规模和份额
2019年资管总体规模来看为93万亿元（其中有银信合作、银证合作等重复计算）。这个数据的统计口径较往年有所不同。2018年之前银行理财规模是按照包括非保本理财和保本理财总量来计算的，但随着银行保本理财或转入表内，或不再公布余额，因此2019年之后的银行理财规模按照非保本理财来计算，导致年增速在2018年首次出现下滑之后，再次出现了11.56%的大幅下滑。但实际上银行非保本理财较前一年增长了6.15%。
自2012年到2016年监管的暴风雨来临之前，资管行业的总规模保持着强劲增长，5年内迅速地从20万亿扩张至100万亿。2013年到2015年之间，每年总量攀升水平均在50%以上，尤其是2015年，达到了67%，那一年股市起落较大，优质资产难觅，散户资金涌向资管机构，资管增速到达顶点。
2016年开始，野蛮生长脚步放缓，统一监管正在酝酿，当年的同比增长率下滑到32%；到了2017年，几乎是紧急刹车，规模增速仅为5.8%。
到了2018年，高歌猛进的资管业进入负增长时期。相较于2017年末的109万亿的存量，2018年资管业总规模不仅没有增长，反而下滑了4.2万亿，同比降幅为3.84%。而2019年在此基础上，再度下降到93万亿元。
从不同类型机构来看，由于分业监管，各机构受所属监管部门政策影响较大，因此各类资管机构的发展历程不尽相同。
野蛮生长期，银行理财在2012年规模增幅达到惊人的73%，但在2013年曾经有过一段时间的增速放缓，当时是因为原银监会8号文对理财非标投资的监管。不过随后的2014-2015年，仍以40%以上的增幅扩张，2016年再度放缓，而2017年仅为2%不到。
进入“资管新规元年”的2018年，银行理财规模首次突破30万亿，当年增幅恢复到8.67%。这是由于当年股市不太景气，加上部分私募产品、P2P产品爆雷之后，居民储蓄回流银行理财的缘故。在2019年，银行资管的新气象是非保本理财余额稳健增长，净值型产品存续余额突破四成，同业理财大幅下降，理财子公司产品余额初具规模。
2019年信托整体资产规模为第二年下降，不过下降幅度已经较上一年收窄，这反映了信托业务在去通道、回归本源、发挥主动管理能力之后，内生发展动能良好。2019年信托规模降幅不到5%，对比前一年，在资管新规的洗礼后下降了13.5%。信托规模增速的放缓早于整个行业，在2013年就已开始，2014年的同比增速下滑了18个百分点。究其原因，信托公司的业务高度依赖其作为银行理财的通道，后由于券商资管、基金子公司等其他通道的崛起分食而大受影响。然而在2017年资管新规出台前夕，整个行业发展明显放缓的情况下，信托保持了近30%的增长，当年增速位于所有类型资管机构之首，这也反映出，在资管回归本源的背景下，信托仍有一席之地。
在统一监管下，券商资管、公募基金专户、基金子公司及专户理财等主要作为银行理财通道成长起来的业务，其规模曾经在数年间翻倍成长，2018、2019年却是急剧萎缩。
券商资管从2012-2016年5年间从不到2万亿，增长到超过17万亿；公募基金专户2013-2016年4年间规模从0.47万亿，增长到6.38万亿，最高年增幅超过240%；基金子公司从2012年的0.25万亿到2016年突破10万亿。
这些都是最容易受到资管新规冲击的主体。2018年券商资管增幅骤跌超过20%，2019年则下跌18.91%；公募基金专户2018年下滑超过6%，2019年更是加速下跌了28.14%；基金子公司专户2017年就已经下滑超30%了，2018、2019年在此基础上再分别下滑28%、20%，总量下滑到2014年左右。
公募基金起步较早，在2019年和2020年上半年迎来大发展。2014-2015年，出现了连续两年超过40%的增长，这与银行委外需求关系密切。通道受限对公募基金的影响小于对其他资管机构的影响，随着资本市场在2019年出现回暖迹象，新基金频繁上马，公募基金迎来新机遇。截至2019年底，公募基金资管规模为14.76万亿元，较上年同期增长12%，新冠肺炎疫情对A股的负面影响并没有想象中那么大，2020年一季度公募基金就突破了16万亿元，较上年末增长12.74%。
截至2019年底，各资管业务份额占比如下：银行理财占比25.16%，信托资金占比23.23%，证券公司资管占比11.65%，公募基金占比15.87%，公募基金专户占比4.67%，基金子公司专户占比4.51%，私募资管占比14.77%，期货资管占比0.15%。
纵向变化上，银行理财规模原本在整个资管规模中的占比下滑，自2012年的38.91%一路降至2019年的25.16%。信托资金份额占比在2016年前也一直逐步下滑，从2012年的36.56%一路降至2016年的19.55%，不过在2017年，信托资金占比明显回升，达到24%，但到了2018年，这一势头又被打破，跌回了21.59%，而2019年又回升到23.23%。
券商资管、公募基金专户、基金子公司专户这类严重依赖通道的资管业务形态占比在2018年持续下滑。公募基金、私募基金的规模则在稳步攀升，公募基金从2016年的不到9%提升到近16%；私募基金2017年首次突破10%之后，2019年突破了14%。
二、资管业务中的通道
根据银监发〔2014〕54号文中的对通道业务的定义：商业银行或银行集团内各附属机构作为委托人，以理财、委托贷款等代理资金或者利用自有资金，借助证券公司、信托公司、保险公司等银行集团内部或者外部第三方受托人作为通道，设立一层或多层资产管理计划、信托产品等投资产品，从而为委托人的目标客户进行融资或对其他资产进行投资的交易安排。
目前主要的通道类型有信托、券商资管、基金子公司专户和公募基金专户。对应的通道模式为银信合作模式、银证合作模式以及银证信合作模式。
券商资管的定向资管计划多数为通道非标业务。从存量产品数量来看，20142016年之间，券商资管发行定向资管计划不断井喷，但是2016年之后逐渐减少。
2012年5月，证监系统召开创新大会，放松行业管制，将审批制改为备案制、允许集合计划分级、调整投资限制、扩大投资范围，其中定向投资范围可由委托人和管理人约定。除此之外，放松对净资本的要求，于是券商资管加紧布局通道业务市场。
2016年以来，监管出台一系列降杠杆、去通道的政策，券商资管通道业务告别野蛮时代，盛极而衰，规模从顶峰的14.69万亿滑落到2020年一季度末的7.99万亿。目前券商主抓主动管理业务，定向资管计划产品占所有券商资管产品（包括集合计划、定向资管计划、专项资管计划、直投子公司的直投基金）的比重由2014年的82.60%，逐步下降到72.45%，相应地定向资管计划规模占比从91.29%下降到80.19%。
但毫无疑问的是，定向资管计划仍占据券商资管的大半江山。在股票质押式回购和债券违约风险多发的环境下，近期券商资管计划也频繁踩雷，暗藏风险隐患。
信托在2012年之前是银行唯一的通道，但在2012年之后，券商资管等通道逐渐兴起，信托作为通道的份额被挤压，因此增长一直较为缓慢。
在2017年之后，基金子公司、券商资管受到了约束，迫使银行和信托的通道业务出现了大规模的增长，突破了万亿大关。然而在资管新规的威力下，2018年银信合作出现了下滑，较上一年减少0.92万亿元；不过2019年又有所反弹，增长了1.53万亿元，在2020年一季度则再度下降。
一方面，监管层面并未全面禁止各类通道业务，而是限定不得开展规避投资范围、杠杆约束等监管要求的通道业务，对于符合监管要求的通道业务仍然保留了运作的空间。
另一方面，在银行理财不能放贷的监管套利之外，信托也提供了有增值或有价值的资产管理服务，为银行等金融同业机构提供个性化、定制化的资产管理服务。
尚无官方数据显示明确2019年基金公司及其子公司专户的通道业务规模，不过可以从基金公司及其子公司专户本身规模的变化进行推测。
三、资产配置情况
2019年，由于资管新规后银行多配标品、压缩非标，银行理财中债券配置比例明显提高，接近60%，为近6年来最高。在理财子公司开业之后，为了符合新规“代客理财、盈亏自负”的要求，且适应普通客户对稳定收益一贯的追求，银行更倾向于设计“固收+”系列产品，以债券打底，所以此类资产配置占比有所提高。
相较于上一年，2019年银行理财中非标债权从2018年的17.23%下降到15.63%。2019年10月12日，人民银行发布《标准化债权类资产认定规则（征求意见稿）》，旨在明确标准化与非标准化债权类资产的认定标准及监管安排，在这份文件中，非标认定从严，银行理财为处理这部分未到期资产在收益率上做出了很大的让步。目前情况看，资管新规过渡期大概率延期，银行也获批延长非标业务转型的窗口期。
现金及货币基金占比迅速上升。2018年，银行理财对现金及银行存款配置比例仅为不到6%，早在2014年，银行存款的配置比例高达27%，之后一路下滑。但在2019年，作为“固收+”策略重要的标品配置来源，现金及货币基金比重回升。
权益类资产配置比例有所下降，由2018年的9.92%下降到2019年的7.56%。虽然随着各家银行的理财子公司成立，直投股市成为可能，但截至报告发稿前，仍然只有光大理财一家发行过相关产品。随着2020年股市收益火爆，银行理财也纷纷加仓权益类资产以做高收益，避免债市波动带来的净值损耗。
2019年证券投资和权益投资类的信托还是出现了占比下滑的现象，不过2020年上半年证券投资信托已经开始出现回升迹象。
从资金投向来看，为响应服务实体经济的号召，在总规模缩减的情况下，信托投向工商企业的资金占比不断提升，目前已经超过3成；由于“新基建”如火如荼，投向基础产业的资金份额从2018年的不到15%，逐步上升到2020年一季度的超16%；虽然银保监乱象整治“回头看”要求房地产信托缩量，但2019年投向房地产的份额还是有所上升的，已经接近16%，但2020年一季度又有所回落；其他资金投向占比均有所下滑，其中由于资管新规后嵌套减少，2019年投向金融机构的资金占比较2018年继续下滑2.03个百分点。此外，投向证券市场的资金占比微降，投向地方政府融资的量降，但占比变化不大。
2018年券商资管的主动管理类产品和通道类产品的投向情况尚未公开，仅能通过集合理财资产配置窥见一二，推测出其主动管理类别大类资产配置的趋势。
可以看出，券商集合理财更青睐股票，规模占比从2018年的4.39%提升到2019年的接近9%，债券则从62.93%下降到56.60%。
四、报酬及收益率
受制于资管新规而业务增长停滞，大部分以通道为主的资管业务收入出现大幅下降，而以主动管理能力见长的资管机构被影响较少。
2019年信托体量下滑了1.10万亿元，但收入不降反增了近60亿元。证券公司资管体量收缩了2.53万亿元，但收入也出现了不降反增。公募基金由于主动管理为主，2019年新增量为1.73万亿元，因此管理费较上一年上升了3.47%。
不同于2018年的债牛行情，2019年下半年，尤其是2020年上半年A股成为了疫情中的资金避风港。再加上央行并未追随美联储及各国央行“大水漫灌”，导致债牛预期破灭，海量资金涌向资本市场。业界争议的焦点随之变成了“猛牛”还是“健康牛”。
上述情况反映在了公募基金产品的收益率中。2018年股票型基金无论是收益率中位数还是算术平均数都在-25%左右，而A股上市公司估值修复之后，股票型基金在2019年收益率的平均值和中位数接近40%，2020年上半年平均值也逼近了14%。混合型基金随着A股攀升收益率走高。
由于“股债跷跷板”效应，债券型基金遭遇滑铁卢，收益率中位数从2018年的6.03%下降到2019年的4.56%。由于央行多次降准，银行间资金较为宽松，所以货基收益率从2018年的3.52%下降到2019年的2.48%。
本报告统计的信托产品收益率主要采用每年四季度末的数据。信托收益率在2018年大幅下滑之后，2019年企稳回升到5.49%。
券商资管仅统计集合理财的市值增长情况。2019年比2018年市值增长率提高了3.52个百分点。其实2018年收益率已经较2017年反弹。
银行理财近期发行产品的预期收益率（仅统计观察期末数据）在不断走低，甚至跌破4%。截至2020年6月末，银行理财平均收益已经降至3.79%，比2018年平均收益下降超过110BP，比2019年末也低了22BP。